新股先破后立又何妨？

成熟市场的上市新股“先破后立”是常态。今年以来，离A股市场距离最近、即将与沪市互联互通的港股市场，新股发行（IPO）上市首日破发频频。上半年港交所上市的23只新股有19只破发，破发率高达82.6%。大洋彼岸的美国纳斯达克市场新股破发更是家常便饭，据统计，纳斯达克上市公司在两年内跌破发行价的有近70%，第三年破产清盘或退市的公司逾55%。这种情况， 似乎应验了中国一句古谚：“过了三个重阳才算只猫”。

历史上，港股IPO市场一直是从新股、次新股破发中走过来的，内地企业在香港上市几乎都要经历破发的考验。但必须指出，港股是在新股合理定价下破发的，与A股2010年、2011年、2012年“三高”发行时期出现的大面积破发现象，不可同日而语。在上述可比的三年中，沪市上市首日破发率32%，港股主板新股上市首日破发率35%，但A股新股的发行价、发行市盈率通常是港股新股的几倍、十几倍。

回观A股今年6月重启IPO后，为了防止首日破发，监管部门刻意压低了A股发行价和发行市盈率。可是新股上市首日都按涨幅限制顶格上涨44%，尔后还连续拉涨停板。实质上，这是变相的“三高”发行。没人为A股新股不破发鼓掌。

那么，为什么成熟市场新股定价合理还会破发呢？

从投资行为分析，成熟的投资者通常对上市新股没有那么冲动，很少一窝蜂地跟风炒作。在他们看来，刚刚上市的新股，需要完成“业绩证伪”过程。与其买进不知根不知底的新股，还不如持有业绩优良的老股。

再从交易制度分析，国际成熟市场一般没有设涨跌停板限制，而且实行T+0交易制度，如果新股价格虚涨，先买入的投资者当日即可反手卖出直接兑现，上市当日就可能跌破发行价。在没有涨跌停板保护的情况下，谁愿意为他人“搭人梯”呢？

从退市制度分析，成熟市场如果上市新股日后回报不佳，公司股价则可能一日内暴跌到底甚至退市；业绩造假、信披违法违规严重的可能直接退市。美国长年坚持公司市场化退市，使得投资者对投资新股较为理性，风险意识极强，不敢贸然恶炒新股。

值得提醒的是，今年以来港股新股大面积破发，登陆港交所的内地企业纷纷折戟。究其原因，与香港加大对上市公司违法违规打击力度密切相关。据媒体报道，香港政府已经立法，从2014年4月1日后来港上市的公司，如发现假账虚报，将受刑责，不再是罚款就算了。

今年4月22日，香港证监会公布了对洪良国际案件的处理决定，香港证监会指控洪良国际在招股说明书中存在重大虚假或误导性数据。有鉴于投资者可能基于这些虚假或误导数据而认购股份，香港证监会表示，假如指控成立，将会把洪良国际上市筹得的近10亿港元归还给那些在IPO时认购并仍持有洪良国际的投资者，以及那些在洪良国际上市后曾购入其股份的投资者。

从以上表述来看，罚款不能代替刑责，退市还要退回IPO募资。罚款、退款、退市、刑责，四管齐下治理上市公司。从宽进严管再看新股先破后立，就不难看出成熟市场新股发行改革的借鉴意义。