周子勋：中国经济今天有足够定力保持巨大韧性

李总理的讲话包括了三层涵义：明确了增长目标的弹性，显示中央对经济波动的容忍度；对当前经济并不担忧；政策重心已从“稳增长”转向了“促改革、调结构”。在整体经济形势依然险峻，而经济结构的转型正在加速推进的重要关口，企业、产业乃至地区经济的重新整合在所难免。值得欣慰的是，今年以来尽管外商直接投资（FDI）整体走低，但服务业利用外资金额一直在增加，中国经济朝“服务大国”的转型趋势已越来越明朗。

李克强总理前天在天津与出席2014夏季达沃斯论坛的中外企业家代表对话交流时，就中国宏观经济政策取向明确表态：不可能再依靠增发货币来刺激经济增长。下一步要实现主要预期目标，仍应在保持定力的同时有所作为，坚持定向调控，实际上这也是结构性调控，根本上是靠改革来激发市场活力，同时增加公共产品的有效供给，促进实体经济、新兴产业的发展。

李总理的讲话包括了三层涵义：一是明确了增长目标的弹性，显示出中央对经济波动的容忍度；二是重申经济仍处于合理区间，表明中央对当前经济并不担忧；三是在完成7.5%的预期目标和就业指标不值得担心的情况下，政策重心已从“稳增长”转向了“促改革、调结构”。毋庸讳言，面对中国经济运行新常态，必须通过改革才能在转型发展中抢占先机、赢得主动，实现经济爬坡过坎、固本培元、行稳致远。李克强总理为中国经济打气，增强了市场信心，也打消了市场“微刺激”变“强刺激”的猜疑。据此，现在的政策思路可以概括为：激活力、补短板（公共产品有效供给）、强实体。预计未来政策将保持正常连续性、稳定性，继续以预调、微调为主。

值得一提的是，在央行一系列金融数据即将公布前夕，李总理意外地提前披露了8月融资数据，这颇耐人寻味。他说，今年8月末，广义货币供应量M2同比增速只有12.8%。这一增速比7月的13.5%还要低，也是5个月以来的最低值。截至8月28日，工、农、中、建四大行8月新增贷款仅为1250亿，存款减少4500亿。而此前7月四大行新增贷款为2100亿左右，低于6月的2900亿，持续创下新低。而7月中国信贷数据算是个标志性事件，其异常低迷的程度令市场震惊。当月新增人民币贷款及社会总融资分别创下2009年12月及2008年11月以来新低。为了安抚市场，央行在第一时间召开新闻发布会予以解释，强调进入8月上旬后，贷款基本上每天保持着300亿至500亿元的增量，并据此乐观预计未来货币信贷和社会融资规模仍会保持平稳增长态势。然而，看最新数据，这个预期怕已落空了。

在笔者看来，银行信贷增速放缓反映出银行“惧贷、惜贷”的特征。随着上半年信用风险的扩散，商业银行不良贷款上升趋势加剧，银监会半年会议业已明确将风险监管从重点防控转向全面防控，除了先前的产能过剩行业，房地产、地方融资平台都已成风险防控的重点领域。正是基于对国内银行风险担忧的全面提升，银监会8月27日发布《商业银行并表管理与监管指引（修订征求意见稿）》，拟全面修订2008年颁布的《银行并表监管指引（试行）》，重点在强调银行内部管理的首要责任。

显然，银行放贷意欲低企的主因并非贷款需求疲弱，而是银行积极“去除风险”。但是，扭转风险需要时间，上半年内地银行逾期90天贷款余额亦普遍增长40%至60%，未来有很大几率变成不良贷款，暂时未见到银行资产质量好转的曙光。这种情况引发的后续问题就是，中国存在企业大面积资金链断裂的风险。

WIND数据以2014年半年报为依据的统计显示，有1494家公司半年报显示的每股现金流量净额呈负值，企业用自身经营活动产生现金展开经营活动的能力下降，这进一步凸显当前经济的不振。企业现金流紧张将对企业下一步的生产经营活动造成阻碍，而银行因风险上升已经普遍惜贷，如何保证企业不因现金流断裂而导致生产经营活动受阻，需要宏观调控部门拿出有效办法。

吊诡的是，受到经济形势波动，以及企业主动补库存的影响，全国工业企业产成品库存整体大幅上升。发改委的数据显示，7月末，东部地区11个省份产成品库存同比均上升，升幅较大的山东、广东分别上升27%和23.1%；中部地区8个省份产成品库存同比均上升，升幅较大的江西、吉林分别上升22.5%和21.8%；7月末，西部地区12个省中有10个产成品库存同比上升，升幅较大的新疆、宁夏分别上升23%和21.2%。工业企业产成品库存快速增加，将使得企业面临的去库存压力增大，同时也加重了企业资金压力。这一方面表明当前工业产能过剩没有得到明显缓解，PPI长期处于通缩状态，引起了工业企业的被动加库存。另一方面也表明7月库存回升可能是生产快速扩张背景下企业主动加库存。尽管这种库存回升是企业主动行为，但最终结果是库存水平将处于更高位，未来经济弹性继续变小。

虽然PPI、CPI、规模以上工业增加值、城镇固定资产投资和社会消费品零售总额等宏观数据稍后才能逐一公布，但从7月起，发电量、货运量、贷款供应量等数据纷纷跳水，已公布的多项8月数据虽有回调，但幅度很小。比如8月外贸延续“冰火两重天”的局面：出口增速平稳增长，进口增速意外下滑，贸易顺差再度创出单月历史新高。而8月官方PMI及汇丰制造业PMI双双回落，引发一片悲观预期之声。不久前刚刚预期中国经济将好转的外资投行，又在调整预期。高盛高华的经济学家预计，今年三季度以及全年GDP增速或将落在7.3%，低于中国政府预设的目标。

值得肯定的是，在严峻的整体经济形势下，经济结构调整却有加速的迹象。8月汇丰服务业PMI从历史记录最低点涨至54.1，创2013年3月来新高。此次服务业PMI的大幅反弹表明当前经济结构调整仍在加速推进。在2013年第三产业占比首次超过第二产业之后，中国经济朝“服务大国”的转型趋势就已越来越明朗。今年以来尽管外商直接投资（FDI）整体走低，但服务业利用外资金额一直在增加，无论是国内还是国外对中国市场朝服务业转型的认识已达成一致。虽然银行业畸高的利润与金融市场垄断的现状有很大关系，但这依然反映出服务业在未来的发展潜力明显超过制造业。

在整体经济形势依然险峻，而经济结构的转型却在加速推进的重要关口，企业、产业乃至地区经济的重新整合在所难免。

（作者系资深宏观经济评论人）