张斌博士：人民币国际化还是一个“很酸的果子”

张斌博士演讲《人民币汇率改革及国际化的问题与挑战国际化》。南都记者徐文阁摄

嘉宾简历

张斌，经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任，研究员。国内多份经济类学术刊物匿名审稿人。研究领域主要是汇率与国际收支，区域货币合作，中国宏观经济波动。

面面俱到的目标现实中往往面临冲突

人民币国际化包括人民币汇率这两方面的问题，其实关心的人很多，最关心的是做金融投资的、证券公司这些人，但是这个问题和我们的生活也有很紧密的联系。

人民银行去干预这个市场总要有它的原则，不可以说很随意，毕竟这个价格对经济的资源配置，包括对我们的宏观经济稳定是非常重要的，你总要有一定的章法。什么章法？其实我们仔细地反复看看人民银行说的，我们大概就能够理解他的章法。

我们说管理过程，首先你要明确目标、方向是什么？这是2005年7月21日人民银行发布的公告，里头其实讲得很清楚。我们的管理目标是什么？就是讲这三个，促进国际收支平衡，维护宏观经济和金融市场稳定。

我们政府一个很大的特色，总是希望是全能冠军，总是希望面面俱到，我们提了很多的目标，也有很多的指标，在现实当中遇到的困难是什么？这些目标是打架的。你想要其中一个目标，你往往不得不牺牲另外一个，这三个目标是面临冲突的，我举一个例子。

你比如说，我如果想要贴近均衡汇率，我想让我的国际收支保持平衡，会带来一个什么结果？在短期内人民币需要大幅度的升值，不是像现在一年，而是一天升1%。可如果你真要这么做，篮子汇率稳定，那是做不到的。人民币对美元双边汇率稳定，那也做不到，你就不得不牺牲另外两个。反过来，我就是保持人民币对美元的双边汇率稳定，甚至像过去一样，我是一个固定汇率，一美元兑换8.27元，我就几年不变，如果是那个的话，你前面两个目标就别说了，肯定是做不到的。如果你对美元的汇率卡死了，对一篮子的汇率我们就没有办法调整，更谈不上平衡市场收支。这三个目标是打架的，既然是打架，但是你有这么多目标，具体实施过程当中怎么办？完全就是看情况，在不同的阶段哪个矛盾更突出的时候，我们对这个不同的目标有更多的权重，政策有更多的考虑。

汇率如果不改其他金融改革很难往前走

刚才讲了很多的机制，外汇市场干预的机制，这里面稍微再补充一点，为什么要推动汇率机制改革，为什么这个任务到今天还没有完成？

不能够促进外贸稳定，人民币对美元的双边汇率稳定不可以促进贸易稳定。中国的贸易兑现不是美国一家，是在跟世界上的绝大部分国家都在做交易，人民币对世界上100多种的货币都会影响到我们人民币的稳定，我们是需要加权货币的稳定，一篮子货币的稳定，这个才可以更好地帮助你价格稳定。

我们知道我们为维持这个人民币对美元名义汇率的稳定，花费了非常大的人民币资源，可以说过去十几年人民银行的最大敌人就是这个。它威胁我们的宏观稳定、金融市场的稳定。基础货币投放多了，加上银行的货币创造机制，社会上货币就更多，就会带来资产价格泡沫、房地产价格包括商品价格逐渐上升带来的压力。

还有就是你很难避免汇率低估或者是高估对市场带来的伤害。我们讲的升值过程当中，根本上还是货币当局来定价，但是货币当局的一个主观意识很难决定人民币究竟是在什么样的价格上合适，究竟是高估还是低估。目前来看是由人民银行来定的，如果真是让市场来决定不见得是这样的，有可能比今天高，也有可能比今天低。

在最近两年我听到这类声音比较多：金融危机以后我们的出口下来了，增速下来了；我们地方融资平台的问题，我们金融市场出现越来越多的负面消息。这个时候很多人就担心人民币是被高估了，应该贬值才对。我觉得这种担心是需要关注的，你通过一个非常主观的货币政策来定价，很难避免高估和低估的错误，而如果持续出现了这种情况，那对我们资源的合理配置是一个伤害。

还有一个是什么？我们也讲了我们金融市场，我们最近希望做很多金融市场方面的改革，比如说资本项目管理，人民币的国际化，我们的国际金融中心的建设等等。而汇率如果不改的话，其他金融领域的改革也很难往前走，如果说走了以后，会形成一个很大的扭曲，往往是事与愿违。

持续升值对国家财富水平是有帮助的

人民币过去经历了近10年的持续升值，究竟是好还是不好呢？这个可能是大家更关心的问题。对外贸确实是很有影响的，汇率升值过程，同时也是一个产业升值的过程。货币的升值对于企业的经营确确实实带来了很大的压力，在国外市场上的成本，价格不可以抬得太高。

反过来看，正是这样的压力迫使着这些企业要搞技术更新，他如果不升级他就死了。大家想想日本很多大的国际品牌，它的品牌起来的时候不是上个世纪五六十年代，他的日元是七八十年代开始慢慢升值的，他的国际品牌成长的过程也是货币升值的过程，可以说是被逼无奈才成为国际品牌的，落实到一家企业是一个很痛苦的过程。这是对出口，但是影响的不光是出口，你对进口也是一样的，货币升值的过程中，你的商品越来越便宜，同样的也会带来很大的压力，对整个制造业部门来说是一个压力，你量化扩张，迫使你去做升级。

对产业的分配问题，产业结构和收入分配。一些资源在行当里面找不到钱做，他就会找什么？找服务业、新兴产业，我们的货币升值过程当中，往往也是服务业占比比较大，制造业占比下降。

收入分配，大家可能觉得我出口不好了，这个企业的工人就找不到工作了，工资上涨更不可能了。从一个局部来看是有这个问题的，从整体来看，在这个过程当中是增加就业、改善收入分配的，为什么这么说？因为我们知道，服务业相对来说是一个更加劳动密集相关的行业，其实我们国家的新增就业的机会，绝大部分是在服务业里的，制造业里是很有限的，新增的很少。如果说我们在这个过程当中可以促进更多的服务业的发展，更多的这个劳动力的需求，对这个收入分配，包括就业其实也是有机会的，但是中间的过渡过程是困难的，因为你会面对一些失业、再就业的问题，在这种明显比较的情况下，会带来这样的影响。

另外一个，我们也很关心竞争市场资产价格的影响。汇率升值的过程，一般还要发生的是以房地产价格为代表的升值过程，这两个往往是同步的。

最后一个，在我来看可能是最根本性的，我们把所有的企业、所有的居民、政府放在一个整体，一个国家，那货币升值对这个国家究竟是好还是不好？如果说我们的目标就是提高一个国家的财富，那我们知道一个国家财富的提高有两个根本手段。一个是生产能力，一个是交换能力，交换能力就是实际汇率的升值，如果你这个国家可以保持一个实际的汇率的升值，就意味着你的财富提高了，如果说一个国家的货币能够有持续的升值——— 我讲的是可持续的，不是高估——— 如果是能够到持续升值对一个国家财富的水平还是有帮助的，还是可以提高的。

人民币相对于美元的利差还会持续

目前人民币还会不会升值？我们看一下供求的基本面，先看贸易的基本面，总的来说我们现在的外部需求这一块儿，最坏的时候过去了。两个最坏的时候，一个是金融危机刚爆发，2009年的时候，但是之后有一个非常大的反应，接着又慢慢地往下走，到了2012年的时候是比较糟糕了，就是这个时候，过了这段时间之后，2012年又开始慢慢地回升了。现在不可以说外部环境好，谈不上，但是比去年、前年情况稍微好一点，可以这么说，温和的好转。与此同时，其实我们的出口是取决于两个因素，一个是外汇，另外一个方面别人进口的增长速度还取决于你的竞争力，这是我们的出口，进口因为我们现在面临一些结构转型的难题，总的来说经济增长的动力是比较弱的，这两块儿合在一起，外贸层面上，顺差的局面难以维持。

资本面，我们除了考虑商品这种贸易带来的外汇市场影响，还需要考虑资金的流动。资金流动一个汇差一个利差，汇差这个东西取决于很多因素，我们先看利差。利差一方面很多人都在关心美联储是要退出量化政策，可能到今年10月份，很快，量化就退出了。还有一点，即便是要退出，退出的步伐会非常非常缓慢，为什么这么说？两个主要原因，美国经济虽然复苏了，但是力量还是比较弱的，我们看到美国的新增就业机会但是他的工资不怎么涨，而且劳动参与率是在下降的。为什么会下降？并不是说找不到工作了，而是找着找着没有了，就退出了，就不再工作了。总的来说就是利差还有，人民币相对于美元高那么一点点的利差还会持续走下去。

这意味着什么？意味着资金流入的压力，这个是从资本面上。政策资本面我们现在确实也希望采取一些政策措施来放松一些资本流动的管制，我想说的是什么？我们会有一些调整、改善，但是不要期待我们在短期内有很大的变化，你老百姓想买哪个国家的资产都可以做的话，这个需要的时间会更长一些，如果说人人都可以这样的话，对宏观当局来说，是一个非常非常大的挑战和考验。这个方面的改革，尽管我们有意识地在改，但是现在对我们来讲是一个很大的奢侈品，我们也不可以抱太高的希望。

很多跟人民币国际化不匹配的地方

人民币国际化其实核心的内容我想主要还是讲香港离岸市场的发展和贸易结算。人民银行到今天为止不用人民币国际化这个词，用的是增加人民币的跨境使用。

人民币跨境使用第一个其中的力量是这样，其实为了便利企业贸易，这个时候中国很有意思，一旦开始启动之后，就不断往里面加作料了，有时候作料加多了，就跟原来的东西不一样了，马上就有人说这个可能会帮助企业规避利率风险，能不能做到？我认为这个东西是瞎扯——— 改变美元的主导的货币地位，这还远着呢！这纯粹是一个面子工程。

咱们去看待现在的人民币跨境使用、人民币国际化，你可以把人民币跨境使用看成一个果子，什么决定这个果子？树决定这个果子，树是什么？树就是中国的金融体系，这个树取决于什么？这个树本身又取决于中国的整个经济增长、对外贸易、对外投资这么一个大格局，土壤是中国整个大的经济格局，特别是贸易跟投资，这棵树是金融体系，金融体系包括三个要素：金融市场的参与、金融市场的本身、金融的基础设施。有了这些才能结出一个人民币国际化的果子。

现在人民币国际化的现状是什么样的？现在人民币国际化最大的制约因素不是土壤的问题，我们这个本来应该长出很多的大树来，但是我们的金融体系发挥不够，所以妨碍了人民币的国际化。我现在想强调的是什么？人民币国际化的果子是一个果子，但是现在还是一个很酸的果子，是一个不可以吃的果子。为什么会是这样？因为我们在金融体系的建设当中，有很多跟人民币国际化不匹配的地方，有很多扭曲的东西。总的来说，我们觉得通过这种大幅度的套利支持人民币离岸，其实跟我们的改革初衷是相违背的，付出了很多的成本，但是我们得到的跟预先的初衷是不太一样的。

(本文为嘉宾2014年8月31日演讲稿，有删节)