11家机构策略周报： 四中全会充满期待 股市震荡或加剧

国泰君安策略周报：改革预期驱动 反弹第三阶段进一步展开

9月13日公布8月经济数据，其中引人关注的是两项。第一是M2增速跌至12.8%，第二是工业增加值跌至6.9%(68个月以来新低).8月宏观数据可能导致第三次误判，但我们认为这也形成难得的再次上车的机会。将现在的宏观环境和增长预期与08年金融危机时相比更是刻舟求剑的思路，过于僵化。实际情况是今年以来市场对宏观数据的关注越来越少，对增长冲击的敏感度越来越差。

四中全会之前改革预期将进一步酝酿，理想也将进一步丰满

中国的系统性风险已经被PSL项目(中国版QE)所基本消除，负面数据甚至反而会引发对于对冲政策，比如降息的预期。四中全会即将开启，各方面对于改革加速的预期也在进一步强化。理想进一步丰满，A股第三阶段行情进一步启动。

放大宏观负面数据影响是今年以来投资者对市场误判的主要来源

第一次是3月社融数据低于预期，表外融资增速下降。很多人认识融资下降形成对增长端的威胁。但事实是3月数据实现了全社会无风险利率下降的首次确认(《400点大反弹：抢蓝筹，夺龙头》，14年4月7日)。第二次误判在7月新增信贷低于4000亿发布时，不少机构做出错误预判，过早下车。事实是7月数据是今年第二个重要信号，意味着商业银行机构风险偏好出现过去十年首次调整，也带来A股面临的利率环境进一步转好(《立体博弈六：向下的贴现率走廊》，14年9月9日).

从哑铃型配置向纺锤结构，即大消费板块及创业板转移

成长股中我们推荐权重板块及白马成长股。我们在7月14日报告《博弈政策分歧下的反弹》中开始推荐哑铃型配置，这也是大反弹第二阶段的主要配置特征。进入第三阶段，我们认为政策、业绩及来自海外的因素可能正在推动大消费板块及创业板指数进入爆发期。海外因素可能持续维持正面。美日欧各主要指数8月初以来明显反弹。阿里巴巴上市受欢迎程度也反映了全球投资者对于成长性股票机会的热情。我们认为当前影响市场方向的主要因素，包括国内的改革预期、海外的货币政策、地缘冲击等因素，都仍然在积极地推动市场向上攀升。

理想丰满，迎难而上

我们维持2400点的目标判断，推荐大消费板块(食品饮料，医药，新机械，汽车，家电，环保等)成为第三阶段市场的主流配置，沪港通有望成为持续的催化剂。同时，四中全会前建议全面布局改革主题，分布式光伏发电扶持政策落地和中石化混合所有制改革方案出台将分别成为国家能源战略和国企改革的催化剂。我们继续推荐国家能源战略和国企改革主题相关标的。

兴业证券策略周报：将延续震荡向上趋势

展望：“差数据”或引发短期震荡，但是行情将延续震荡向上的趋势

——判断行情，需要牢牢抓住特定时空背景下的主要矛盾，9月、10月行情的主要矛盾不是短期的经济数据，9月、10月行情的主要矛盾或者核心逻辑——在改革和转型的强烈预期下，国内外的资金向A股市场的重新配置。

——8月的宏观数据不好，恰恰反映了经济真正在转型而延续不死不活的状态，并无“经济硬着陆”之忧，因此，对于行情有惊无险，可能会引发短期震荡，但是，不会改变行情在“沪港通”之前保持上行的趋势。

(1)后续“精准调控”的小鼓还会定向频敲，在“降速有底线、刺激有节操”下的转型。习主席关于“新常态”的阐述，克强总理及统计局对于8月份经济数据的解读，有助于强化国内外人士对中国经济平稳转型的预期。

(2)后续经济失速风险不大。8月数据最低于预期的是工业增加值，其实根据7月偏低的信贷可以预计有这么一个“坑”的，但是8月信贷数据和消费数据尚可，9月工业增加值可能就反弹。

(3)“经济软着陆” ：波动收敛、不死不活，结构开始优化。8月投资同比13.6%，消费11.9%。第三产业已经超越第二产业成为GDP的主要贡献者以及劳动力就业的主要吸纳者。新兴产业的兴起以及传统产业的转型已有星火燎原之势。

——A股市场对于“习式改革”和转型的乐观预期显著增强。反腐的成果超预期，加上出众而强势的领袖气质，“习式改革”现阶段赢得了人心也赢得了国内外投资者的信任。因此，与习式改革相关的大事件、产业方向，在现阶段更加被资本市场重视，特别是“四中全会”、“沪港通”、军工、高铁、体育等。

——在改革和转型的强烈预期下，国内外的资金向A股市场的重新配置仍将继续，至少沪港通之前的风险不大。

(1)资金面继续宽松。9月5日—9月12日，加权平均银行间同业拆借利率和质押式回购利率分别至3.03%和3.01%，银行间7天回购加权利率为3.26%，央行目前小幅净投放和净回笼，力保短期流动性在3%左右低位的宽松。具有指标性的3个月SHIBOR下降1bp到4.64%。

(2)目前热钱流入的趋势仍然没有改变，而且对中国资产的兴趣浓厚。首先，外资是否增持A股，可以密切跟踪港币和人民币汇率。9月5日—12日美元兑港币为7.7504，跟以往美元指数升值时不同，此次港币相对美元异常强劲；而人民币对美元即期汇率持续升值到6.1346；12个月NDF为6.2287,3个月NDF为6.1702。其次，虽然经过一段上涨，但是，作为外资配置的基准指数沪深300的估值依然具有吸引力，截止到9月12日，沪深300指数PE(TTM)8.88倍，沪深300剔除银行PE(TTM)14.38倍，而标普500指数PE(TTM)17.73倍，日经225指数PE(TTM)19.46倍，德国DAX PE(TTM)14.77倍。第三，多事之秋，欧洲资金继续避险中国资产。近一周规模最大的两只RQFII南方A50和博时FA50份额增幅分别为0.4%和1.4%。9月12日美国和欧盟在同一天启动了针对俄罗斯的新一轮制裁措施，在乌克兰问题上继续向俄罗斯施压。9月18日苏格兰公投。

——从投资者情绪上看，行情持续放量大涨，A股的赚钱效应吸引社会增量资金入场，因此，现阶段行情即便有调整，趋势并不容易被逆转，依然有操作机会。

(1)经济不死不活的降速转型阶段，针对众多产业资本和富人阶层，持续数年熊市的A股市场成为风险收益比最好的资产配置方向。首先，A股市场的游戏规则从“存量博弈”转为“增量资金驱动”。最新的证券市场交易结算资金日平均余额9023亿元，过去数年一直徘徊在5000-6500亿元；而截止到9月11日，本周融资融券余额上升至5564亿元；2014年8月产业资本减持金额为125.79亿元，2014年9月1-12日减持金额为56.66亿元。这一方面显示的确有增量资金进入，而且多为能够承受高风险、愿意加杠杆的产业资本、“牛散”等富人；另一方面，产业资本减持之后的资金有可能继续在股市找机会，特别是2014年定向增发购买资产公司的数量逐月增加，8月定增收购数量已达到2006年以来的历史峰值42家，截止到12日，9月并购家数为17家。其次，现阶段依然是大户进、散户出，体现出牛熊转折阶段的特征。2014年8月，仅持有A股流通市值1万以下的账户数下跌2.1%，持有A股流通市值分布在1-10万、10-50万、50-100万、100-500万、500-1000万、1000万以上、1000万-1亿、1亿以上的账户数分别上升0.2%、2.4%、4.0%、4.4%、5.4%、 3.5%、3.7%、2.4%。

(2)A股市场的“政策市”特征继续鼓励投资者入场。首先，新股IPO的当前制度设计明显是“给散户发红包”，A股市场的赚钱效应有望形成正反馈。9月初上市的8只次新股表现强劲，绝大多数新股都是连续涨停；其余66只今年上市本周正常交易的次新股39只收涨，27只收跌，周平均涨幅为2%。其次，定增收购资产以及其他形式的“市值管理”构成赚钱效应。9月6日-9月12日定增收购资产共11家公司，公告日全部涨停，公告日之后，10只个股均维持连续涨停。其中，规模较大的两起并购分别是——百润股份定增55.63亿，收购巴克斯，进军鸡尾酒市场；农业企业福成五丰以15亿元收购宝塔陵园，成为A股殡葬业第一股。第三，“沪港通”临近全线测网，融资融券扩大标的，“四中全会”渐行渐进，这些政策面利好有利于投资者保持乐观情绪，至少蓝筹股难以大跌，风险不大，而机会不少。

——继续提醒更新A股研究框架。从2011年下半年写《螺蛳壳里做道场》就开始不断提醒大家，淡化用总量经济的分析框架来研究投资机会，而强调用结构分析的框架。现在转型成效已初步显现，A股的游戏规则将从我三年前提出的“闭环市场”、“存量博弈”转为“开放市场”、“增量资金驱动”，股市的“螺蛳壳”箱体也将迟早被打破。A股市场正在实现十八届三中全会提出的“市场在资源配置中起决定性作用”，成为优化资源配置的重要平台。

★投资策略：利用好震荡的时机，围绕经济转型的战略主线挖掘机会

——投资策略：中期来看，今年就是震荡市，不必过喜或者过悲，保持节奏、保持好攻击节奏，灵活实施运动战，积小胜为大胜。短期有可能会震荡以化解风险，但不改变上行的趋势，行情仍处于可操作的阶段，投资者此时应该淡化对于大盘指数见顶的担忧，而应该强调大盘下跌空间不大，从而可以安心找机会、享受这段“吃饭行情”。

——投资机会：传统产业的“新故事”+新兴产业的“新变化”

第一，传统产业的“新故事”——重点关注地产、非银金融(券商、保险)、农业、装备制造(铁路设备、电力设备等)、化工(石油石化、化学制品、玻纤、油田服务)、传统消费、稀土等行业的“新故事”—(1)改革提升估值，特别要关注焦点性事件驱动，包括上海自贸区、京津冀、土改、沪港通、国企改革等；(2)转型改变基本面，包括，经济转型阶段龙头企业“赢家通吃”、并购重组，行业景气拐点出现等。(3)近期相关行业的催化剂，包括，非银和地产——上海自贸区周年及高层领导视察，“差数据”引发的稳增长预期；铁路设备——习主席此次对中亚和南亚四个国家访问，有三个国家涉及到高铁话题；农业——猪周期、土改、林改等。

第二，新兴产业的“新变化”——新兴产业的整体估值贵，需要有“新变化”来维持成长前景，短期可以继续淘金有催化剂的军工股、清洁能源(光伏)、环保、体育等。

第三，耐心布局中大盘绩优股——今年股价盘整消耗估值压力、行业持续成长、市值在100亿元左右及以上的细分行业龙头。“沪港通、估值切换”有望成为中大盘龙头股行情的催化剂，从沪港通来看，对于基本面至上的海外投资者更偏好作为行业龙头的绩优股。

第四，交易型机会——小市值的“壳资源”，纯属是今年年内的IPO政策性红利带来的博傻性机会。

瑞银证券策略周报：不断扩容的“热钱”

散户资金大量涌入，推动市场活跃

我们估算，7月至今近2200亿元（约360亿美元）新增资金加仓股票，占两市自由流通市值比例为2.4%。其中，以散户为主的融资净买入量增加了1470亿元（约240亿美元）。这些“热钱”主要涌向中小市值的股票，融资净买入/自由流通市值占比在15%以上的个股有117只，平均市值只有60亿元（约10亿美元），7月至今股价平均涨幅高达27.7%（）。

沪港通是短期市场热情的一个借口

我们认为以散户为主的“热钱”偏爱的主题投资（改革政策推动、行业事件、外延式扩张与主营转型）和沪港通推动的低价大盘股重估没有必然联系。最明显的例证就是，7月至今中证500指数反弹了21.2%，同期恒生AH股溢价指数一直在93附近横盘。

资金推动的行情与基本面的悖离

尽管8月底以来全球新兴市场出现调整，港股也在震荡，但我们认为全球宽松的资金氛围没有改变，当前A股和港股都是资金流推动的一轮行情。市场反弹的逻辑和经济、盈利关系不大。所以，虽然投资者共识经济继续减速，盈利还将下调，但市场的活跃气氛不减。我们的担心是指数在借口兑现（沪港通正式开行）之时或提前出现调整。

投资建议：沪港通开闸之前，我们对指数不悲观

我们重申短期对指数偏正面的看法，不断扩容的“热钱”激活了存量资金博弈的市场和主题投资。我们看好代表“新经济”的中等市值股票，比如新能源、环保等。

中投证券策略周报：经济下行趋势或压制市场

上周全球股指大都回落；A股各主要指数分化，走势总体偏强;军工领涨，部分周期性板块调整。上周美元指数延续强势，站上84；本周(18日)关注美联储利率决议可能的措辞变化。周报我们关注三个方面：经济数据、市场资金面、利差波动。考虑到基本面负面趋势及潜在的美联储加息预期回升的风险，同时也没有超预期稳增长政策的环境，我们对后续市场表现持中性偏负面的态度。

国内经济数据延续低于预期，或趋势下行。继8月PMI低于预期之后，8月单月经济数据数据创出新低。不仅货币供应数据明显回落，M2增速（12.8%）、M1增速（5.8%）回落；通胀低位，与经济数据的下行趋势以及货币条件相匹配。李克强总理达沃斯演讲中提供数据显示，新增城镇就业人数相比去年回升；而且重申不会“强刺激”。基于此，后续政策仅是定向有限宽松，但定向政策托住经济这一命题已被证伪。我们预计政策不会在一个即将失去的增长“阵地”过分恋战，至少需要时间观察，甚至需要等待明年的增长目标确立之后重新确立稳增长的“阵地”。房地产行业自限购大范围放松之后，主要城市销量呈现基本平稳，后续需要观察；要托起房地产投资企稳回升，窗口指导型以及结构性的货币政策暂无法办到。对于改革，后续需要跟随政策步伐，建议关注国企改革、土地改革等。

博弈层面的风险偏好上升，良性循环暂未看到。博弈层面的风险偏好上升，良性循环暂未看到。1、新增股票帐户数16.5万户，连续第四周处于高位。2、银证转帐存在明显的新股效应，上周未见明显边际增量。3、上周融资流入金额226亿元。

央行转向温和净回笼，关注季末央行对冲力度。上周央行公开市场操作净回笼50亿元。短期利率7天和14天回购加权利率略有回升，票据、3个月、6个月SHIBOR也略有回升。上周中长期国债利率稳中略升。上周人民币升值预期略有回落，美国10年期国债利率明显回升，中美利差明显回落。

仓位建议：维持中等仓位。

配置建议：1、食品饮料趋向平稳，部分龙头个股具有配置价值。2、医药、休闲服务行业增速预计能持续超过名义GDP增速，具有较好的板块配置价值。3、建议适当配置保险、弹性较好的银行、地产个股等。建议关注农产品可能的修复。4、建议配置环保、智能设备、互联网，但是仍要平衡估值与景气度进行波段调整。预计三季度存在阶段交易性机会，而四季度估值存在向下修正的可能性。5、大类产能过剩传统行业乏善可陈，建议关注小金属、复合肥、新型建材等子行业个股。

风险提示：美联储加息预期迅速升温；房地产超预期下滑造成经济失速风险；注册制加速推进预期产生结构冲击。

平安证券策略周报：宏观靠拢微观_股市回归经济？

股市是否回归短期经济？需要增加一些警惕。

1、宏观增长靠拢微观实体，经济数据超预期下行。8月宏观数据呈现全面跳水特征，为金融危机以来单月最差表现，无论是从生产法角度看工业产出，或是从支出法角度看内外需求，以及价格层面低迷的表现。剔除经济数据单月波动的异常可能，7-8月综合来看：实体产出增长放缓，内需呈现显著下滑尤其是投资领域，社会融资总量与信贷反映的信用扩张显著收敛，物价层面CPI与PPI均低于预期，显示了宏观增长在短暂的背离微观表现后，已经开始加速向微观实体靠拢，经济下行压力有所增加。考虑到房地产市场调整远未结束，并对制造业带来一定的负面冲击，以及政府扩张强度的适度收缩，我们认为后期经济可能仍维持较弱的经济表现，投资在跌破20%与15%的平台后，趋势上或向10%附近靠拢。

2、全面宽松预期可能难以兑现，改革憧憬维持风险偏好。经济下行与物价低迷似乎给出了较好的降息环境，但从总理近期的表态来看全面宽松预期可能难以兑现：1）政府对经济增长短期波动的容忍度在提高，由于经济调整并未对就业市场带来较大干扰，推动结构改革以提升经济质量是政策方向，而不是保总量增长；2）当前流动性较为充裕，尽管降息有助于降低实体的社会融资成本，改善私人部门，但同样也有助于带来劣币驱逐良币的寻租空间。当然投资者更为关注的在于改革政策而非经济的刺激，由于四中全会的临近和政改的有所深化，对于后期一系列经济改革推进与落实的憧憬使得市场维持较高的风险偏好。

3、股市是否回归经济基本面？需要增加一些警惕。在宏观经济呈现跳水证实微观实体所反映的增长加速恶化之后，股市能否回归经济基本面？本轮市场的反弹经历了6-8月初的以经济边际改善与信用好转为主导的基本面行情，以及8月至今的改革政策预期下的高风险偏好特征为主的资金行情（社会资金入市），整体上看，我们认为是政府在化解信用风险并大幅降低金融市场的系统性风险后，无风险利率的下行，更主要的是伴随着风险溢价的下降，国内权益资产得到相对的重估。从当前资产定价的几个变量来看，无风险利率的支撑作用在减弱，由于信用担保并未破解，投融资体制并未有大的变革，在供给端宽松预期减弱后，利率的下行主要源于需求的回落，这对权益资产无益；企业盈利从中报来看，并未显著脱离宏观增长，尤其是房地产对盈利负面影响明显，而考虑到经济下行趋势，8月数据的跳水并不能认为是最后一跌；风险偏好短期会受到经济基本面恶化的影响，但在10月四中全会之前可能仍由改革政策预期主导。因此，尽管趋势上看资产定价的分母项变化使得A股的估值弹性打开，短期政策维持的风险偏好可能仍会延续，但可能需要增加一些经济增长层面的警惕与隐忧。

4、配置仍以主题为主。宏观经济数据对周期有一定的负面压力，而银监会发布的存款偏离度管理办法对银行板块也偏利空，配置上我们仍然建议以主题的思路，关注沪港通以及改革与产业政策的投资机会，沪港通主题关注食品饮料、医药等必须消费品白马，以及具备显著国际竞争力的制造业白马；产业主题继续关注国防军工、文化、新能源和农业等。

申银万国策略周报：震荡或加剧

上周上证综指、深成指、沪深300、中小板和创业板综指涨幅分别为0.24%、-0.82%、-0.45%、1.91%和2.44%。两市成交量1.52万亿元。

上周市场高位盘整，经济差，预期强，情绪热，短期或震荡加剧，2350点一带阻力较大，需要一段时间的震荡换手和蓄势整固。

经济差，预期强，情绪热，短期震荡或加剧。上周市场一方面冲高回落，一方面先抑后扬，同时伴随量能显著放大，表明虽然市场热情依然高企，但是不利数据之下分歧也在加大，获利盘有节制释放。本周多空交织，市场震荡或更加剧。1）经济数据进一步走弱，从PMI到进出口，从CPI、PPI到投资消费和工业，8月数据大幅低于市场预期，当然经济差总让人寄望政策起，不过不论政策如何，经济基本面还是股市的最根本基础，中国经济尚未完成寻底之旅，全面大牛市恐怕还没到来。2）政策如何走其实李克强总理在天津达沃斯已经明确表态，即“坚持区间调控、定向调控”，“通过结构性改革来推进结构调整，在运用货币政策的同时进行金融改革，努力控制和降低企业的杠杆率”，“只要是有就业、增收入、没有水分、又有效益、节能环保的发展，又在合理区间内，都是可以接受的”。当然8月数据很差，7.5%又要保，政策预期上升也合情合理，只是一方面对转型和改革转向乐观，另一方面又走不出下滑—强刺激—高增速的传统思维定式，这不是矛盾么？3）今年以来降低融资成本、清理非标等政策推动下，无风险利率确实明显下行，周末银监会等发布存款偏离度管理通知，要求商业银行不得设立时点性存款规模考评指标，约束商业银行违规吸存、虚假增存行为，要求商业银行月末存款偏离度不得超过3%，政策愿意可能仍在降低融资成本，不过恐将事与愿违。4）沪港通进入测试，市场期望依然很高，18日两只新股申购预计影响不大，市场热情还在高位。不过短期多空分歧可能加大，震荡或加剧。5）不厌其烦重申我们趋势性判断：转型期市场经历了上半场的大幅系统性风险释放后，情况逐渐好转，向下已不必悲观，向上还缺乏持续动力，依然处于反复试探、矛盾和希望纠结的筑底阶段。

2350点阻力较大。1）当前行情由流动性预期推升，缺乏基本面支撑，上周获利回吐压力有所释放，不过仍需要震荡换手的过程。2）上周四出现超过07年大牛市的单日最高成交量，但却放量滞涨，而且4300亿的量能再继续放大难度不小。3）3478点以来下降通道上轨在2280点左右，趋势的有效突破非一日之功，短期来看还不具备扭转条件，2350点一带阻力较大。

上证指数核心波动区间判断（2280，2380）

湘财证券策略周报：围绕改革构建主题投资

核心提示：

政策空间决定市场空间。从最近两个月的数据来看，稳增长力度的加大特别是前期二三线城市密集放松限购，并未对终端需求特别是房地产销售、固定资产投资产生明确的影响，宏观经济整体上延续放缓的态势，市场仍处于“政策右、经济左”的格局中。我们认为，在目前的市场背景下，主题投资特别是围绕改革的主题投资仍是市场主要的投资策略，改革的空间将决定市场空间与市场机会。从投资机会的角度，建议关注传媒、食品、医药、铁路设备、核电设备、电力设备、网络安全、环保、新能源、军工等行业的投资机会。IPO开启后，重点关注打新炒新的投资机会。

报告要点：

主动去库存与高基数拖累8月工业生产。国家统计局公布的数据显示，8月工业增加值同比增长6.9%，较7月份大幅回落2.1个百分点，创2009年以来的最低。工业增加值增速大幅回落，显示工业生产景气持续低迷。我们认为，受终端需求疲软的拖累，整个工业处于主动去库存阶段，工业生产景气预计将持续疲软。此外，去年同期较高的基数效应也成为拉低8月工业增加值增速的主要原因。

前8月固定资产投资增速创今年新低。从前8月固定资产投资来看，前8月固定资产投资增速创2010年以来的新低，前8月城镇固定资产投资同比增长16.5%，较前7月回落0.5个百分点，其中制造业、房地产与基础设施投资增速的同步回落成为拉低前8月固定资产投资增速的主要原因，其中制造业投资增速回落0.5个百分点，房地产开发投资增速回落0.5个百分点，基础设施投资增速回落1.5个百分点。我们预计，进入第四季度之后，稳增长力度的加大及低基数效应的发挥将抬升第四季度投资增速。

放松限购不改房地产销售面积降幅持续扩大：前8月房地产销售面积同比下降8.3%，较前7月降幅扩大0.7个百分点，其中住宅销售面积同比下降10%，较前7月降幅扩大0.6个百分点。今年以来，随着全国房地产销售持续低迷，绝大多数二三线城市已经全部放开限购，但从前7月和前8月的销售数据来看，房地产放松限购对提振需求影响微乎其微，显示房地产内生性调整已经开始启动。

8月金融数据显示需求低迷，金融机构风险偏好下降。央行公布的8月金融数据显示，8月新增贷款为7000多亿元，较7月出现环比大幅改善。但从贷款的结构来看，终端需求疲软及金融机构风险偏好下降的特征非常明显。在非金融企业贷款结构中，票据融资占据很大的比重，显示金融机构对贷款整体比较谨慎，贷款额度空闲用票据融资填补，显示金融机构风险偏好下降。此外，居民户和非金融企业中长期贷款较上月基本持平，显示终端需求特别是房地产购置与固定资产投资仍较为疲软。

安信证券策略周报：经济增长失速信用退潮

8月工业显著失速令人惊讶。分行业看增速的下降比较普遍，一些下游耐用消费品领域也存在明显失速，这不能都归于房地产调整和天气等扰动性因素。我们初步判断经济预期转差和存货调整可能影响了经济增长。预期转差的影响持续时间可能比较长，但存货调整的压制作用不会持续太长时间。

信贷主动创造已退潮，并让位于需求大幅收缩形成的被动型流动性宽松。这通过贸易盈余的扩张和信用需求的下降来实现。8月份以来市场的上涨应该更多地受风险偏好上升的影响。考虑到经济失速和主动信贷创造的结束，我们对股票市场的看法转向谨慎。经济增速大幅下降，政策进一步放松的压力明显增加，银行间无风险利率水平可能转向趋势下行。

我们需要密切关注信贷，PMI，价格和进口数据，来及时确认经济短周期的底部位臵。我们继续关注房地产市场交易量的走向，来研判中期经济恢复力量。

海通证券策略周报：保持定力深处着力

核心结论：①8月经济数据低于预期会影响情绪，市场短期有波折。②托底政策和改革趋势不变，市场拐点未现，对短期波折保持定力，跟踪旺季数据、改革及美国利率政策动向。③在改革成长领域深处着力，如国企改革、军工、农垦概念、信息安全、光伏等。

1、如何看待数据？保持定力

（1）经济数据低于预期，管理层引导市场重质轻量。8月经济数据已全部公布，工业增加值同比大幅下滑至6.9%，远低于市场预期的8.7%，为近两年来的最低水平。统计局官方解读数据差有外需不振、地产链回落累积影响、汽车和手机消费波动、气候、基数等多种因素影响，9月10日李克强在达沃斯论坛讲话“看中国经济不能只看眼前、看局部、看单科，更要看趋势、看全局、看总分”，这些信号表明管理层在引导市场预期，经济增长应该重质轻量。（2）市场会有波折，但幅度有限。经济数据普遍低于预期，工业增速大幅跳水，会冲击市场情绪，但影响幅度有限。7月22日以来市场上涨源于利率下行，及政策偏暖和改革加速带来的风险偏好提升，而非经济复苏预期。从股市表现看，本轮行情涨幅居前的行业、板块集中在改革、成长领域，而非传统周期股。而且，较好的6月数据公布后市场并未因此大涨，而较差的7月数据公布后市场也未因此大跌，说明市场对经济数据的敏感度已有所降低。

2、出路在何方？深处着力

（1）硬着陆担忧扩散的风险不大。经济数据差，会否出现2月下旬至5月下旬创业板暴跌一幕？我们认为不会，当时创业板下跌的背景是，地产销售、投资增速大幅回落且开始降价，信用风险忽隐忽现，人民币贬值加速，直到4月底才定向降准，市场预期经济硬着陆，中国经济和股市要先破后立。目前经济增速虽然下滑，但克强总理9月10日在达沃斯论坛就已指出“中国经济有巨大韧性、潜力和回旋余地，我们采取的措施既利当前、更惠长远，有能力防范出现大的起伏，更不会发生‘硬着陆’”。托底的宏观政策仍在持续，硬着陆风险无需担忧。此外，房地产链回落速度趋稳，市场已有适应性预期，8月发电量高频数据在当月市场也已有所反映。（2）出路在何方？深处着力。更关键的问题是，出路在哪？克强总理说“下半年和今后一段时间，我们要加快转变经济发展方式，以结构性改革促进结构性调整，用好创新这把‘金钥匙’”，很明显出路要靠改革创新。我们在《海内外牛市基因探秘系列（1-3）》中也指出，利率下降是牛市必要条件，企业盈利恢复不一定依附于经济高增长，也可以依靠改革、创新等。8月总量数据较差，但高技术产业、装备制造业快速增长已反应结构亮点。

3、应对策略：保持定力，深处着力

（1）对市场短期波折保持定力。经济数据低于预期影响情绪，市场短期有波折。但这波行情并非经济复苏逻辑，而是利率下行，托底政策和改革加速驱动的风险偏好提升，目前此趋势未变，市场拐点未现。继续跟踪“金九银十”旺季数据及四中全会前的政策动向，以及美联储会议动态，美国利率政策会影响市场对资金流动预期。（2）在改革成长领域深处着力。沿着改革创新思路，继续深挖改革、成长的机会，如国企改革、军工、农垦概念、信息安全、光伏等。8月初《站风口，拔头筹——策略行研共议国企改革》等多篇报告，我们持续看好油气、铁路及上海、广东、北京、安徽、山东等地方国企。8月底《军改提速，整装待发——大军工专题系列（1）》以来强调军工三条投资逻辑：改制重组、重点项目、军民融合，首推中航重机。上周《土改渐进，农垦先行》中系统梳理在土改中有望率先破冰的农垦系，如亚盛集团、海南橡胶、*ST大荒等。此外，继续关注受益于政策加码的光伏，受益于互联网安全大会将召开的信息安全。

风险提示：改革推进不及预期，经济出现硬着陆。

银河证券策略周报：行情过中程布局医药消费

上周市场继续上行，上证综指上涨5.52点，涨幅0.24%；创业板指数上涨34.28点，涨幅2.3%。行业上，钢铁、纺织服装、电力及公用事业、国防军工等涨幅居前，银行、非银行金融下跌。

回顾三季度看多的三个主要逻辑：第一，政策托底动力带来的累积效应，主要方向为基建、房地产、货币政策；第二，经济环比改善；第三，流动性保持相对宽松的状态。目前看，这三个逻辑中，第二个与第三个均出现了对市场较为负面的变化。政策是独木难支还是一柱擎天？我们预计受8月份大幅、全面低于预期的经济数据影响，政策定向刺激将再度加码，但依然较难看到全面的财政或货币政策刺激。

政策仍将以定向刺激为主，经济状况则是确定性的不容乐观，而受“约束商业银行存款冲时点行为”影响，预计9月份季末流动性冲击时点将提前、区间将拉长。市场到了十字路口，梦醒时分，短期调整难以避免。

行业配置上，我们建议布局稳定增长的细分领域创新医药龙头和品牌消费，同时优选方向明确、空间较大的科技股，如新能源汽车、机器人、智能生活。主题配置上继续推荐国家安全产业链（国防军工、信息安全）及发达地区国资的混合所有制改革。

政策托底动力很强，但不愿也较难全面刺激，定向刺激仍是主要手段。政策方面，李克强9月9日在2014年夏季达沃斯论坛上表示“今年上半年中国经济增长是7.4%，就业比上年同期有所增加，CPI控制在2.5%，在合理区间运行。中国政府更关心就业形势。8月中国的城镇新增就业已接近1000万，接近全年目标。只要有就业，增收入，没有水分有效率，节能环保发展，GDP增长在一定的区间都是可接受的，愿意保持的。目标是7.5左右，高一点低一点都可以。下一步要实现主要的预期目标，在保持定力的同时有所作为，进行区间调控、定向调控，根本还是靠改革激发市场活力，增加有效供给，依靠实体经济发展，促进新兴产业发展。”我们认为在8月份经济全面低于预期情况下，政策四季度的托底压力还是比较大的。但是由于增值税增幅较低以及房地产相关税收增幅明显回落等因素影响，中国8月财政收入同比增长6.1%，降至五个月新低。在未来经济下行压力依然存在、而且去年收入基数较高，中央增收仍较困难的同时，一些地方收入也可能明显回落，收支矛盾依旧突出。全面的刺激政策可能性不大，定向刺激将再度加码。

8月份经济数据同比增速全面、大幅低于预期，环比改善程度减弱。（1）根据统计局，8月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，比7月份回落2.1%，环比增长0.2%。1-8月份工业增加值同比增长8.5%，预期为8.8%。（2）固定资产投资增速继续下滑，8月全国固定资产投资累计同比名义增长16.5%，增速比7月回落0.5%，环比1.23%。分项看，房地产开发投资8月累计增长13.2%，比7月回落0.5%，续创年内新低。占房地产开发投资的比重68.1%的住宅投资累计增长12.4%，增速回落0.9%。基建投资8月累计同比增长21.57%，比上月下降1%，基建仍是政策支持的一个主要抓手，增速保持在20%以上，但也只能在一定程度上对冲房地产投资的失速。制造业投资8月累计增长14.1%，比上月下降0.55%，制造业投资与经济周期及行业自身产能相关性较高，保持缓慢下降趋势。（3）消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长11.9%，创今年新低。其中，商品零售8月同比增长12.3%，餐饮收入同比增速8.4%，分别较上月下滑0.27%、1%。（4）8月新增社会融资总量9574亿元，同比少增6267亿元，其中人民币贷款增加7025亿元，同比少增103亿元，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三者新增仅117亿元，影子银行继续被抑制。8月末，M2余额119.75万亿元，同比增长12.8%，增速分别比上月末和去年同期低0.7、1.9%。

三部委发文约束商业银行存款冲时点，季末流动性冲击时点将提前、区间将拉长。9月12日晚，银监会、财政部、人民银行三部委下发《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》设立月末存款偏离度指标，“八不得”约束商业银行违规吸存、虚假增存行为。我们这一规定的出台主要是希望“避免类似今年6、7月份金融数据大幅波动从而影响对于经济的判断的情况再度发生，降低流动性的季末冲击”。但是效果可能会事与愿违。以往银行的拉存款往往集中在季末、月末最后一周，受新规影响银行将会提前开始拉存款，这样可以避免因最后时间点存款上升造成偏离度超过3%。如此一来，季末流动性冲击时点将会提前，时间区间将拉长。预计9月中旬起流动性波动将加剧。

招商证券策略周报：反弹末段 且行且惜

1、经济基本面恶化。CPI/PPI同比分别低于上期值，工业数据更是创出2009年以来的新低，房地产投资与销售增速也仍在下滑，显示经济复苏动能在8-9月份出现了走弱；除此之外，发电量增速也在2009年后首次在非春节月份出现了2.2%的负增长，钢铁、水泥等产量也未见好转。

2、预计无风险利率下行空间已经有限。无风险利率自年初至今确实出现了显著的下降，主要原因是货币供应的增加（M2增速回升）、海外资金的涌入以及商业银行对资产配置风险偏好的主动下降（间接带动理财产品收益率下降）。但目前的情况有些微妙，M2增速较上月继续下滑至12.8%的年内低值，新增贷款虽然恢复常态水平，但改善点也仅发生在短端，货币内生创造能力相对微弱，不利于无风险利率的继续下行。

3、四中全会的预期下，风险偏好改善的情况有望再维持一段时间。7月底至8月20日左右是以周期股领涨为特征的对经济企稳的预期行情，而8月底经济企稳被证伪之后至今的行情则是改革预期催化下的主题投资，军工、交运、电力、机械等改革预期较强的板块表现最佳。近期中石化混改、土改、电改、军改等纷纷提速，市场在享受改革带来的投资机会的同时，也对即将召开的四中全会更加充满期待。四中全会召开之前的9月份，改革红利为风险偏好情绪的回升哪怕是维持创造了良好环境。

4、中期内市场积累的风险在增加，冲高回落是未来大概率走向。从以上两个角度来看，在市场情绪高涨的背景下，短期市场仍有可能继续冲高，但冲高的空间已经有限，必须紧盯理财产品利率、M2增速、人民币即期汇率、美联储加息的趋势变化，提防随时回落的风险。而中期内（四季度）的风险在积累，首先是经济基本面企稳期望落空，其次沪港通开闸之后资金流入的速度将放缓（沪港两地同行业同公司的估值差继续收窄），最后改革预期在四中全会召开前的快速透支也不利于会后的行情持续演进（重大事件后的市场回落是历史规律）。

5、综合而言，这一波反弹行情大概率步入了下半场的中后段，冲高、回落是未来的大概率走向；改革仍是主基调，结构性行情存在，坚持三条主线做配置：一、继续把握产业政策支持和国企改革受益的行业板块，包括军工、计算机、交运、电力、油气、先进制造等；二，关注后续稳增长政策加码的领域，如高铁、核电、特高压等；三，受益沪港通的食品饮料、汽车、医药、家电等低估值消费蓝筹。