“壳资源”博弈新政预期 学者勾勒注册制时间表

本报记者 李新江 实习记者 马春笛 北京报道

经历过短暂调整的A 股市场，9月24日再度如沐春风，并继续向年内高点发起冲击，投资者的情绪也在经历了周一的恐慌后，重拾乐观。

但在一些目光更为长远的机构投资者眼里，A股市场一时的波动并不值得过度关注，未来，尤其是年内，A股市场最大的看点仍是一系列重大规则的重塑。

在他们看来，目前正在修订的《证券法》的推出进度，将在很大程度上左右投资者对于证券市场新规则出炉的预期。与之相对应的则是IPO注册制改革草案的推出进程，这一关键性改革进程同样是目前市场热议的焦点。

“简而言之，就是《证券法》修订草案能否顺利在年底完成初审，以及IPO注册制改革草案能不能顺势一并推出。”一位受访的机构人士说。

事实上，面对注册制的改革预期，各类市场主体均已开始部署一系列“动作”。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，按照A股市值排序，市值最小的*ST霞客（002015.SZ）、博通股份（600455.SH）、昆百大A（000560.SZ）和美利纸业（000815.SZ）等公司目前几乎已悉数停牌，且均与筹划资产重组等重大事项有关。

中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立将这一现象归结于行将推出的注册制改革，“注册制将导致‘壳价值’大幅下降”。据其分析，小市值个股和濒临退市个股在卖壳和保壳上的冲动，也因为注册制临近而变得更加积极。

通过市值推算上市公司的重组预期，在A股各类投资者之间也已成为一个公认的选股方法，而这又反过来促使相关公司更加急于推进其卖壳进程。

“股价炒得越高，越不利于卖壳，因为这直接抬高了交易成本，会导致大多数企业放弃借壳打算。”上海一位常年从事并购重组业务的券商投行人士告诉21世纪经济报道记者。

在制度层面，证监会发行监管部近日向保荐机构下发了《关于组织对新股发行承销工作进行检查的通知》（下称“通知”），明确将对新股发行承销工作进行常态化检查。市场人士对此推测，监管层进一步完善IPO新股发行制度建设，即是为注册制的顺利推行做准备。

尽管一系列的细节都在显示着注册制的脚步已渐行渐近，但目前市场对于注册制的推出时间表并无明确预期。21世纪经济报道记者为此走访了多位相关的专家学者，试图勾勒《证券法》的修订细节及IPO注册制的推出进程。

博弈“注册制”推出进展

一个市场花絮从侧面反映市场对于注册制推出“时间表”的期待。

8月底，全国人大常委会表决通过了修改《证券法》等五部法律的决定，其中由于未涉及“注册制改革”事宜，关于“注册制可能延期的传言”一度被放大。

曾连续担任三届发审委委员的中国政法大学研究生院副院长李曙光教授，9月23日向21世纪经济报道记者澄清了这一误读。

“上述《证券法》的修改是对个别条款进行的修改，与全国人大常委会列入今年立法计划的《证券法》修订工作是两个不同的事项。”李曙光说。

围绕注册制改革实施的预期，一方面拟上市公司和投行类机构希望新政提速，改变目前IPO路径拥堵的现状；另一方面，资本市场上的并购和重组活跃，似乎也与新政的预期有关。

按照政策预期，目前市场上有退市之虞的ST板块公司，以及一些迷你的中小市值个股，都将因为A股新规则的建立而面临“重新洗牌”，此前因A股的壳资源稀缺引起的过高的“壳价值”或将褪去。

尹中立对此指出，注册制一旦严格推行，二级市场妄图通过一些“垃圾股”的炒作来赚钱的投机行为，将因此得到抑制，壳公司或许会毫无价值，这必将触及各类相关方的切身利益，二级市场很可能会有反对情绪，甚至阻碍改革的进程。

统计数据显示，截至9月24日收盘，A股市场市值小于20亿元的95只个股中，有37只已处于停牌状态。其中多数因重大事项停牌，或与下一步的资本运作有关。

安信证券一位不愿具名的保荐代表人也向21世纪经济报道记者证实，目前中小市值个股频繁发生的资本运作，的确与目前IPO排队困难，在注册制实施之前仍然可以顺利兑现“壳价值”有关。

而某“公转私”基金经理则坦承，市值的大小是其目前选股的重要指标，“一是反映未来的重组预期，二是可以通过这一指标计算该股的成长空间”。

在这类投资人看来，注册制的脚步无疑更具“指导性意义”，“甚至关乎生死存亡”。

此前市场预期为今年年中注册制改革草案就可以出炉，但随后这一预期被打破。

中国社会科学院金融研究所所长王国刚就对21世纪经济报道记者表示，注册制一直就没有明确的官方时间表，因此“注册制延期”的说法也就毫无根据。

9月19日，证监会新闻发言人张晓军在证监会例行新闻发布会上指出，按照计划，注册制改革方案计划在今年年底推出，目前相关准备工作正在进行当中。

新《证券法》被视为注册制实施的法律背书，李曙光对此指出，《证券法》修订的相关工作目前也都在正常进行中，预计年底完成初审，明年年中出台。

学者勾勒时间表：分歧与共识

从学界的态度来看，对于注册制的时间表，目前既有共识又有分歧。

李曙光给21世纪经济报道记者提供了一个显得更为笼统的时间划线，“注册制改革草案今年年底将发布，注册制预计于2020年之前实行”。尹中立则坦言，至于注册制改革的具体时间，“无法预估”。

9月23日，曾担任全国人大财经委法案室主任的立法专家朱少平，则对记者表示了对于注册制改革进程的看好，“注册制改革体现了政府简政放权的理念，也有利于平衡市场投资者和融资者的利益平衡，它是必然要推行的，不过是早一天晚一天的问题。”

“但据我估计，注册制改革的时间不会太长，一般不超过三年。四中全会以后，注册制改革的方向以及政策引导会更加明细。”朱少平补充指出。

“在注册制时间表上，从来都是众说纷纭，有的预测2015年或2016年，如果最终2020年实施我觉得慢了一点。”王国刚在时间表的预测上，与朱少平比较相似。

不过目前学界的共识是，今年以来IPO设定节奏、限价发行等，都是在核准制范畴，这并不意味着注册制改革的方向有变。而监管层将对新股发行承销工作进行的常态化检查，也反映出其为IPO注册制铺路的决心。

“政府相关部门对于注册制的决心和期望很大，希望通过注册制的改革来改善目前企业负债率高、过度依赖间接融资的格局，并由此提高实体经济的活跃度。改革主要面临两大方面的压力，首先就是来自二级市场的压力；二是新《证券法》预计明年出台，目前注册制改革的进行尚无法可依。”尹中立认为。

据上述安信证券投行人士的说法，至少从7月底开始，他们就听说，监管层已经开始筹备搭建注册制审核流程框架的具体事宜。如果按照预期，明年年中出台的新《证券法》将使注册制得到立法保障，改革的步伐无疑会进一步加快。

深谙A股市场发行规则的李曙光坦承，中国注册制改革的时机条件其实并不成熟，难以一步迈到注册制。

在其看来，包括一些现行制度的去留、IPO流程上的重塑，以及市场的培育等各方面因素，都是改革中亟待解决的问题，因此过渡期的政策路径无疑是目前市场最期许的内容。其中一些细节问题，比如现行发审制度的替代机制，以及替代机制中证监会与交易所的权属分割等，都仍有待厘清。（编辑 卜坚 郑世凤）