发行机制改革重点在界定权力边界

最近《证券法》修订因涉及撤销发审委、实行注册制等问题而备受各界关注。尽管具体操作方案尚处于讨论之中，但最终若真能在操作上做到名至实归，则必将成为厘清市场与政府职能边界，加快证券市场化改革进程的里程牌。

就资本市场而言，构建基于自利博弈的市场化发行和退出机制，有效维护市场程序正义、公平自由的交易秩序，建立完善的信息披露等制度，是促进市场其健康发展的重要基石。

股市发审机制始于1993年，其设立目的是希望借助专家的专业性判断，对企业IPO等进行入口把关，提高上市公司质量。客观而言，其创设理念是善意的，对处于起步阶段的股市也发挥了积极的护航作用。但随着股市逐步由初创期步入成长期，发审机制已完成其历史使命，尤其是随着股市的茁壮成长，人们愈发发现，股市健康发展更需要培育市场的自律、自治。目前决策层推进的简政放权改革，就是要通过重新明确政府与市场的边界，激发市场内生活力，挖掘整个经济金融体系的发展潜力。

发审机制带有深深的历史胎记：一方面发审机制是计划经济时代管控思维在资本市场的体现，另一方面，股市在成立之初带有为国企纾困的现实需求，而设立发审委把关发行，可避免不符合监管层要求的企业进入资本市场。从这个角度而言，发审委本身带有计划经济的色彩。同时，发审委的存在也是股市强调融资功能，市场化资源配置机制被淡化的一个证明。由于发审委行使的是准公共权力，这实际上也演化成为公权力对公司IPO以及其他有价证券发行的信用背书，而正是因为公权力的变相背书，引发了股市定价机制的功能性紊乱，导致了政策市的特点。

虽然在股市准入门槛方面设定了一系列客观标准，但发审委在入市资格方面仍然有自由裁量空间。另一方面，相当部分待IPO公司对经营状况和业绩进行各种形式包装美化，甚至不惜报表造假。这最终使得大量质地较差的公司蒙混过关入市，而有增长潜质的公司却因逆向淘汰而被拒之门外。许多上市公司表面上符合了发审委的标准，却并非市场投资者所期待的，而市场投资者希望投资的上市公司和交易标的，在市场上则难觅影踪。尤其令人感叹的是，业务根植于本土、呈现出蓬勃之势的新经济代表企业，包括腾讯、阿里、百度等大公司，没有一家选择或实现了国内上市，这多少也与现有发行机制有一定关系。事实上，究竟什么企业有资格上市融资，市场完全有能力通过投融资主体间的自利合作博弈加以筛选，并保障股市植被的多样化，交易品种和交易方式的多元化。尽管发审委委员都身经百战，经验丰富，但信息不对称是客观存在的，而真正决定市场价格和企业价值的信息，则分散在市场投资个体之中，任何人和组织都不能以行政方式，决定投资者在市场上的选择菜单。

当然，要护卫中国资本市场健康发展，单纯取消发审委而采取注册制，抑或以聆讯委员会代替发审委等都未必可取。以用聆讯委员会替代发审委为例，很容易被人理解为换汤不换药，或者有些画蛇添足——上市前的询价机制等实际就是实战性的建议参考行为，如果企业在发行询价期间未能获得投资者认同，那么该企业很难进入市场。

真正有效的机制设计是，在取消发审委和采取注册制的同时，推进简政放权改革，一方面梳理解决权力对市场的越位、错位和不到位等问题，把监管重点放在维护市场程序正义、公平自由交易等方面，继续加强信息披露机制建设，降低信息交易、获取成本，做到法无授权不可为。另一方面应加快制度和机制设计，培育市场的自律自治能力，如尽快推出集体诉讼制度、辩方举证制度、和解制度等，切实有效地保护投资者利益。只有内幕交易者感受到其始终面临投资者对其集体诉讼的压力，尤其是需要自证清白的辩方举证压力，才能大幅提高法律威慑力以及市场的自律自治能力，有效抑制各类内幕交易，欺诈侵权等行为。

总之，市场翘首以盼的《证券法》修订，不应是简单地取消发审机制，而是要厘清公权力的边界，做到法无授权不可为，迎接注册制这一新的入市机制，而且应适度推出集体诉讼、辩方举证及和解制度等新制度体系，强化市场自律自治能力，使资本市场在公权力约束与市场自律机制的协同配合下不断完善。 （作者为越秀金融控股集团副总经理、金融研究所所长）