沪港通”：以开放促资本市场改革

　　“沪港通”：一把双刃剑？

主持人（上海新金融研究院常务副院长 王海明）：“沪港通”的开启会给我国资本市场带来哪些影响？总体来看，是利大于弊还是弊大于利？

高占军（中信证券股份有限公司董事总经理）：沪港通是一把“双刃剑”。但总体来说，利大于弊。一方面，随着沪港通的推出，境外资金增加了一个进入A股市场的通道，H股和A股市场在某种程度上合二为一。如果A股能被纳入MSCI（摩根斯坦利国际资本公司）指数体系，很多境外资金目前超低配中国股票的状态就会有所改变。另一方面，在技术层面，通过境内的投资银行到香港开展交易，所需的技术储备要求比较高，境内投资人对境外市场了解不多，所以主要工作之一是避免境内投资者因为交易方面的失误造成损失并引发投诉。

李麟（上海浦东发展银行战略发展部总经理）：沪港通对不同的利益主体有不同的作用，对中国A股市场，目前来看是弊大于利，而对中国投资者是利好的。

林采宜（国泰君安证券股份有限公司首席经济学家）：将A股纳入全球的MSCI指数体系是大概率事件。但是如果发生的话，不等于中国的A股和N股、H股的相关性会提高。

中国的宏观周期与全球经济周期实际上差异度越来越大。2000年以来，外贸对中国经济增长的驱动影响非常强，因为中国制造业发展和全球市场需求是高度相关的。但是2008年以后，中国的宏观经济周期与全球需求实际上是脱钩的。未来10年，驱动中国经济增长的核心因素将不再是外贸和海外市场，而是国内市场。过去5年，美国在去杠杆，中国在加杠杆。未来5年，我认为美国会逐渐加杠杆，但中国即使不去杠杆，至少也不会加杠杆，央行已经明确了这个观点。一个正在加杠杆周期中的国家和一个在去杠杆或者不加杠杆的国家，宏观周期是非常不同的。美国已经进入了创新驱动阶段，我们还处于效率提高的阶段。

在宏观周期不同的情况下，上市公司的盈利周期也是不同的。奠定牛市的基础依然是上市公司盈利的复苏。中国股市的复苏未来可能会先于企业盈利的复苏，但是必须先有企业盈利的复苏，才能支撑起牛市。

对于机构投资人和高净值客户来说，资产配置的第一个层面是国别配置。国别配置暗含着对货币汇率预期和资产周期的不同。

所以A股市场和N股、H股相比，可能相关性不仅不会提高，甚至还会进一步下降。但这不妨碍A股成为国际投资者手中越来越重要的资产配置盘，A股在全球投资者的资产盘中地位会不断提高。

“沪港通”：风险可控？

主持人：沪港通业务实行总额度控制和每日额度控制，并将采取资金闭合管理。在这些限制条件下，沪港通的风险是否可控？

李麟：迈出沪港通这一小步，风险完全可控。我个人认为，人民币国际化的过程中，在控制总额度的情况下，我们可以在品种的选择上，步子迈得更大一些。

施琍娅（上海新金融研究院特邀专家）：沪港通专门设置了独具特色的资金闭合管理制度，由中国结算（中国证券登记结算有限公司）和香港结算（香港中央結算有限公司）每天点对点结算净收和净付资金。在自贸区环境下，自由贸易账户的开放度可能比点对点的更广，上海黄金交易所国际版就是依托自由贸易账户开放的。此类账户的开设，隔离了特定的金融市场的价格波动和汇率波动之间的关系，使得我们的改革能够一步一步往前走，这也符合我国渐进式开放的路径。金融冲击通常会使发展中国家的货币大幅度贬值，但资金闭合管理不会影响到对其他市场的溢出效应。额度限制是不够市场化的安排，因为会影响投资者最后下单，比如投资者在高位买入，想补仓，但额度满了就只能被迫亏损。沪港通正式启动后，可以取消额度限制。

主持人：沪港通开启后，是否会增加跨境资金流动的风险？

施琍娅：沪港通启动初期处于建仓期，香港建A股仓，内地建港股仓。由于存在额度限制，在建仓期和转入正常交易期之间，跨境资金流动总量相对于中国整个金融市场微不足道，不必过分担心。值得关注的是价内汇率（implied exchange rate），我们应该对汇率在其中的影响进行模拟分析。

高占军：在考虑境外资金对境内市场的影响时，我们不能忽略QFII、RQFII和包括国际经济组织、境外央行在内的其他境外资金。从总量看，这部分境外资金总额约1万亿人民币，总量确实不算大，但对境内资本市场的影响，尤其是对债券市场的影响已经非常明显。比如，债券市场从今年2月份启动牛市，在此之前，境内机构对债券市场的判断分歧很大，大部分不看好当时的市场，但此时是境外资金的大量涌入，启动了牛市，而境内资金的大量跟进则要到3、4月份了。

国际资本流动的风险和监测很重要。数据显示，最近数月，人民币开始从今年2月底、3月初那一轮贬值中恢复过来，趋于稳定并重现升值势头。同时，8月份贸易顺差498.3亿美元，实际使用外资金额72亿美元。然而，近几个月，央行的外汇占款一直增速较慢，甚至是负增长。8月末，金融机构外汇占款余额较7月末减少311.46亿元，央行外汇占款增量仅为23亿元人民币。这似乎说明有资金流出，且渠道不明。对此现象，我称之为“迷失的资金”。

对于这部分资金的去向，可从以下几个角度考虑。首先，央行的外汇占款和金融机构的外汇占款口径不同，但差异不大。8月末外币存款6241多亿美元，较上年大增40%以上，但仍解释不了这一变化。所以要考虑是否有藏汇于民的成分。其次，今年以来中国对外投资700亿美元左右，与FDI（外商直接投资）的数量相当。但将此因素考虑在内，仍没有显著的解释力。再次，人民币贸易结算量大增之后，对境内外资金流动产生了影响。另外，从国际收支平衡表看服务贸易逆差，也达到了一定的量级。但去除上述两部分仍有相当数量无法解释。最后，通过跨期的平和，波动的确减缓了一些，然而问题仍然存在。

中国资本市场：以开放促改革

主持人：“沪港通”是中国金融业对外开放的重要一步。未来，中国资本市场开放与改革的重点有哪些？

施琍娅：借助沪港通，中国金融业的对外开放走出了半步。之前，天津拟推出港股直通车，但是被叫停。这次启动的沪港通是双向的，但存在额度限制、资金的闭合管理、没有引入融资和筹资功能等限制条件，因此只是中国资本市场对外开放的一条很窄的路径，通过订单路由安排的方式，解决了对外定向投资的问题。未来，中国金融业对外开放应该更广。

肖风（民生通惠资产管理有限公司董事长）：沪港通的意义和价值非常大，这一点毋庸置疑。然而我们需要思考的是，中国需要怎样的国际化？是我国的企业到纽约去上市，让美国的投资银行做承销，让美国投资者去买？还是在上海交易所上市，让中国的投资银行发展这些客户，让中国投资者购买？我们需要从这两条路径中作出选择。自上世纪80年代末开始，我们终于把上海办成了中国A股中心，但却不是中国股票中心，因为还有H股和N股。目前，我国的证券公司、投资银行没有向全球配送股票的能力。

我建议我们可以限定满足几个方面条件的公司在中国国际版上市，比如，对于主营业务和经营场所在中国、税收主要在中国的企业，允许其以BVl注册、VlE运营的方式在中国国际版上市。既然包括纽约交易所在内的全球主要交易所已经接受这样的标准，中国的交易所也可以接受这样的上市标。

李麟：沪港通对中国的资本市场发展和人民币国际化有一定作用，而中国金融对外开放的核心是人民币国际化。现在人民币国际化面临越来越恶劣的内外部环境。人民币对内贬值、对外升值的拐点似乎快要来临。一旦这个拐点真正确立，人民币国际化就会面临巨大的挑战。

在对外开放的过程中，中国资本市场需要进行功能再定位。资本市场在人民币国际化的过程中能够发挥什么作用？多年以来，我国资本市场制度建设中，最应该国际化的部分反而最具有中国特色。（编辑 马冬冬）