瑞银汪涛：9月进出口提速背后的虚与实

凤凰财经讯 瑞银首席经济学家汪涛博士认为，受益于去年同期基数较低、美国经济稳步复苏，加工贸易出口强劲增长，推动9月出口同比增速从8月的9.4%加快至15.3%。加工贸易进口也相应反弹、推动整体进口恢复了7%的同比正增长。然而，一般贸易进口、从大宗商品生产国的进口、一些原材料和大宗商品进口持续下跌，表明内需仍然疲弱。由于出口增速继续快于进口，9月外贸顺差规模仍然可观、达310亿美元。尽管如此，我们认为年内人民币难现趋势性升值，维持人民币对美元汇率年末徘徊在6.2的预测。

低基数、贵金属出口激增推高9月出口增速

9月出口同比增速从8月的9.4%升至15.3%，基本符合我们的预期、略高于市场预期（彭博调查均值12%，瑞银预测14%）。我们估算的实际出口量同比增速也从9%升至13%（图1），与9月份主要港口外贸集装箱吞吐量表现相符（同比增速从上月的6%升至7%）。不过，出口同比强劲增长背后的主要推手似乎是去年同期的低基数，而经我们季调后的环比增速则相对乏力。

低基数不仅推动加工贸易出口同比增速从上月的1.6%跃升至14%，也帮助对香港、台湾和韩国出口从上月同比下跌0.8%转为同比大增29.1%（图2）。相比之下，一般贸易同比增速则稳定在16.1%。与此对应，对G3经济体和东盟国家的出口分别保持了9.3%和13.8%的平稳增长。分产品看，与加工贸易相关的高新技术产品和机电产品出口同比增速均显著加快，其中电话机、集成电路尤为明显，一定程度上可能受到了苹果公司发布新产品的拉动。钢材产品出口增速进一步加快，反映了内需疲弱可能促使厂商转向出口。另一方面，劳动力密集型产品出口则略有放缓。

值得注意的是，9月贵金属出口激增（金额同比暴增687%，出口量也同比飙升127%），拉动整体出口增速5个百分点。考虑到9月对香港出口和加工贸易出口也同时强劲反弹，且推算出的贵金属出口价格大涨、与国际金价疲弱形成反差，贵金属出口数据的真实性存疑。

由于过去几个月对香港、台湾和韩国的出口受基数波动的影响较大，且可能涉及到上述贵金属出口数据的真实性问题，我们认为对G3经济体的出口应能更好地反映中国出口的内在真实势头。对G3的出口在9月同比增长9.3%，三季度同比增长10.5%。支撑这一稳健增速的是美国经济稳步复苏，美国经济的良好势头抵消了欧元区增长停滞、日本经济乏力。展望未来，只要美国经济不出现大波折，全球经济有望继续温和复苏、尽管各经济体表现可能参差不齐。这一背景下，中国外需有望保持大体平稳，我们预计2014全年出口增长5.5%、2015年增长8.5%。

进口虽复苏，但内需相关成分依然疲弱

在连跌2个月之后，9月进口恢复了7%的同比正增长，高于市场预期（彭博调查均值同比下跌2%，瑞银预测同比增长2.2%）。虽然国际大宗商品价格低迷继续拉低进口价格，但我们估算的实际进口量从8月的同比下跌0.3%转为同比增长11.3%，且季调后的环比增速加快。

与出口类似，加工贸易进口同比增速从8月的4.5%强劲反弹至21.6%，是推动进口复苏的主要因素。然而，一般贸易进口连续三个月下跌。相应地，虽然9月从东盟国家及香港、台湾和韩国的进口显著反弹，从G3经济体的进口也有所加快，但从大宗商品生产国的进口仍然疲弱，其中从澳大利亚的进口同比下跌3.6%、从巴西的进口同比再跌8%（图5）。与此对应，虽然加工贸易相关的集成电路进口同比增速从8%显著加快至18%、液晶显示板进口同比增速也从14%升至20%，但大宗商品和投资品进口表现不一，铜材、铜矿和原油进口量同比增速放缓，煤炭进口量跌幅收窄，而钢材、机床和铁矿石进口量则有所回升（图6）。这其中，铁矿石和煤炭进口量好转可能受到了价格下滑的推动。此外，飞机进口量飙升可能主要反映了产品结构变化的一次性因素。类似地，去年同期基数较高也暂时性地压低了汽车和原油进口同比增速。

总体来看，一般贸易进口、从大宗商品生产国的进口、部分原材料和大宗商品进口持续下滑，表明内需依然疲弱。展望未来，随着房地产持续下滑给抑重工业带来越来越大的拖累，内需将进一步疲弱。因此，我们预计明年一般贸易进口仍然乏力，不过出口稳健增长可以支撑加工贸易进口。鉴于此，我们维持2014年进口同比增长1%、2015年增长6%的预测。

外贸顺差维持高位，但人民币升值空间有限

鉴于出口增速继续快于进口，9月外贸顺差仍高达310亿美元。三季度外贸顺差合计达1280亿美元、同比增长111%。巨额外贸顺差抵消了疲弱的资本账户外汇流入，帮助支撑了人民币汇率。事实上，过去四个月中，每当海关总署公布了较高的外贸顺差（300亿美元以上），央行就会相应地推动人民币中间价显著升值。但在我们看来，这一操作不会成为定式。由于美元对其他主要货币持续升值，人民币对主要贸易伙伴一篮子货币的有效汇率也在相应升值。人民币有效汇率的持续升值终将削弱中国出口竞争力，而中国目前在相当程度上依赖出口缓冲房地产活动下滑对内需的拖累、并支持就业。此外，导致外贸顺差大幅增长的主要因素是国内房地产市场下滑造成的进口萎缩，而非中国出口竞争力增强。因此，我们预计人民币年内难现趋势性升值，维持人民币对美元汇率年末徘徊在6.2的预测。