“保卫”超日债

万晓晓

这是一场“11超日债”全额受偿的保卫战。

作为中国资本市场首个打破刚性兑付的公司债券，突然，随着超日公司的破产重组有了本金、利息全额偿付的可能，这使得债民们群情激奋，认为“胜利就在眼前，不能功亏一篑”。

超日债保卫战的背后，牵动的是超日公司破产重整各方的利益博弈：如果重组不成功，超日债就得不到额外的全额偿付，地方政府将继续为6000多名债民担忧，而对于重组方来说，如果不兜底超日债，也难以获得更好的重组条件——要知道，如重组不成功，在今年年底，超日公司将在A股退市，失去资本市场的融资功能，这个标的将大大失色。

从某种程度来说，超日债的保卫战和超日公司的破产重整，成为了一个相互依存的条件。这是一个颇具中国特色的故事，继而，引发人们继续讨论，是否迎来了垃圾债的春天？为何债券市场的刚性兑付难以破除？

行动起来！

当债民们正在商量，如何帮助重组草案获得通过，让那些反对声音在10月23日的大会上投出赞成票时，利益链的另一端，重组方也在继续对外施压——如果重组草案没通过，那么，超日公司将进入破产清算环节，超日债的全额受偿也将化为乌有。

反对的声音来自超日公司的大额债权人，这些由供应商组成的群体，并不满意重整草案中20%的受偿比例，要求提高至45%。这意味着，重组方需要多付出10亿左右的重组费用。

在债民们看来，这个声音“很危急，可能影响草案的通过”。于是，他们商议，短信告诉这些供应商债权人，“如果方案被否决，这10亿公司债由你们负责”。并且商议给银监局一位局长以短信的方式“请愿”，提醒其“不要与中央关注民生和稳定的精神背道而驰，要支持超日的重组方案”。

“这样的重组开了眼界，我们几家公司的私人信息全被透露出去了”，一位供应商债权人给经济观察报记者看，收到的那些写着“结仇”、“拼命”等刺激性言语的短信。

10月14日，25家供应商债权人在苏州联合发表声明，要求提高偿还比例。他们指出，以往上海法院受理的破产重整案例共四起，普通债权受偿比例最低的30%，最高70%，近期破产重整的无锡尚德受偿比例也是在30%。

他们认为，20%的偿债方案有悖公平，“在以往的司法实践中，同一法律性质的债权，应该享有同等的受偿，均是按照债权性质划分受偿比例，而超日的重整，却是以债权金额划分，我们对此很愤怒”，一位债权人律师告诉经济观察报。《重整草案》显示，“普通债权20万元以下部分全额受偿，超过20万元部分按20%比例受偿”。

现场的供应商债权人还告诉经济观察报，很多人收到自称为超日债民的威胁短信、电话等骚扰，“希望法院予以重视，保护所有债权人及其代理的个人信息和合法权益，如果管理人涉及泄露上述信息，我们保留申请更换管理人并追究法律责任的权利”。

经济观察报了解到，当日到场发布联合声明的25家供应商债权总计近10亿元，而其所在的普通债权组债权总计47亿元，债权人188名。按照破产法，表决组中有半数人，或者2/3债权额同意，则该组表示通过。

于是，大额供应商债权人仍然在呼吁，并从法律层面向上海市第一中级人民法院和超日公司管理人阐述观点和法律依据。

在供应商债权人发表联合声明的当天，部分超日债民前往上海市中级人民法院向法官了解“重组草案强制执行的可能性”。“法官没有表明态度，只是说有难度，不会主张强制”，一位债民告诉经济观察报，至于重组方对超日债的担保是否有效，法官让我们自己根据公告理解。

他们仍然寄希望于“草案通过，或者强制通过”的可能。在长期关注超日案的甘国龙律师看来，守约和违约都是经济行为中，自然发生的两种状态，不能因政府等人为买单，造成债券市场的虚假繁荣，也不能刻意鼓励违约，来显示对刚性兑付的打破。

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重组方诉求

重组方牵头人协鑫集团董事长朱共山向经济观察报表示，“如果我们不来（兜底超日债），这些债民就要跟政府要钱，超日债民是弱势群体，能够帮到他们，是企业社会责任的体现”，而之所以参与重组，他表示，是因为“受到上海市政府的邀请”。

协鑫及其他重组方的诉求自然远非“社会责任”这么简单，超日公司在A股的壳资源，相对较低的重组成本，都是这场重组案中巨大的经济利益。（详见经济观察报《起底协鑫重组超日方案》）。

一位参与超日公司重组讨论的人士告诉经济观察报，“在商讨重整方案时，上海市政府仍希望能够通过重整支付超日债的债权人本金偿还”，并且相关方面仍然希望超日公司将继续原来的经营业务，并重新部署新的生产经营格局。

为此，协鑫集团承诺，重整后通过恢复生产经营、注入优质资产等各类方式，使超日太阳2015年、2016年实现的经审计的归属于母公司所有者的净利润分别不低于6亿元、8亿元，否则将以现金进行利润补偿。

10月7日晚，超日公司披露，确定由协鑫担任牵头人，将在完成投资后，成为超日太阳的控股股东，负责超日太阳的生产经营，并提供部分偿债资金。

此外，嘉兴长元、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰等8　方为财务投资者，主要为超日太阳债务清偿、恢复生产经营提供资金支持。

从重组名单中不难看出，除了协鑫集团为从事太阳能的实业公司之外，其余8家均为资本运作的公司。经济观察报还发现，其中有4家为今年9月之后成立的新公司。

“根据协鑫的资产规模，按照交易条件，协鑫完全可以独立完成重组，但为什么重组方中还会有这么多有限合伙公司？”一位长期关注超日案的律师提出。

他告诉经济观察报，很显然，这个标的引起了资本运作公司的极大兴趣，但如果全部都是由他们来重组，而没有一家与太阳能相关的公司，很难在股市上让大家相信，超日公司会起死回生，会业绩变好。

亦有权威人士告诉经济观察报，在这背后，最重要的整合者其实是长城资产管理公司，在其中起到主导作用。

那么，在这背后还有哪些参与资本运作的公司呢？经济观察报记者发现，上述8家财务投资人之一的嘉兴长元，为长城资产管理公司的下属公司。另一家财务投资人北京启明，是东方资产旗下的有限合伙企业。除了这两大资产管理公司，还有两家产业基金的身影，分别为西安国家航空产业基金和中民投旗下的新能源产业基金。

博弈

经济观察报获悉，长城资产管理公司除了是超日公司的重组方，还是超日债的担保方，是最早接洽超日重组的公司之一。

在《重整草案》之外，长城资产管理公司还为“11超日债”，提供了累计金额最高达7.88亿元的担保函，与上海久阳出具的另一份0.92亿元担保函，共同为超日债提供担保——这便是“11超日债”可能获得本金、利息全额偿付的依据。“经管理人测算，如果重整计划获得实施，长城资产管理公司和上海久阳承担相应担保责任，11超日债本息将全额受偿”，超日债的管理人在一份公告中表示。

根据管理人公告，对债民全额偿付的前提是，重整草案获得通过。这也是超日债民呼吁草案必须获得通过的原因——若没有这份额外的管理人公告，根据重组草案内容，超日债民与供应商债权共同划归为普通债权，偿还比例同样为“20万以上2折”。

然而，令人费解的是，上海久阳为9月10日成立的新公司，其背后的上海久阳集团为自然人独资企业，也是去年11月刚刚成立。

为此，上海市德尚律师事务所甘国龙律师表达了对操盘人的不信任，他提出警示，很有可能超日债民被误导了，“为什么要把超日债的偿付方案分开写？为什么不写在重整草案里面？”

他提出，“重整草案中，并没有关于超日债可以全额偿付的表述，而是出现在管理人公告里，以‘管理人经测算，本息全额受偿’的方式表达”。他对超日债的最终偿付表示担忧，“保函本身并不具备约束力，而管理人作为第三方，其‘经测算’的表述，也不具备最终保函支付的法律效应”。

此外，甘国龙认为，即便超日债最终获得了偿付，对于重整案中其他的普通债权人来说，也是不公平的——因为同等性质债权应该同等受偿，为什么其他普通债权人是受偿20%，你在草案外，却获得了额外的全额偿付？“如此，其他债权人也可以以受到欺骗、不符合相关法律精神为由，重新提起上诉。”甘国龙说。

长城资产管理公司没有解释为什么没有将对超日的担保，写进重整草案里，但经济观察报了解，他们很早就表达了对超日公司的兴趣。（详见经济观察报3月发表《超日债违约始末》）

今年3月，长城资产管理公司提出：要求奉贤区政府代为偿付债息，长城资产管理公司则免掉奉贤区政府3个多亿的债务，同时承诺重组完成后再返还7000万，相当于政府出资2000万。

这个方案在3月4日上午准备签协议时，被奉贤区政府最终否决。3月4当晚，超日发布公告，宣布“11超日债”无法偿付8980万元债券利息，作为中国债市的第一个违约案例被载入金融史。

在超日债违约之后，奉贤区政府一位官员曾接受经济观察报独家专访时表示，最终否决的原因是，“不能动用政府资金替企业偿债”。这位官员表示，那些所谓政府欠钱，其实是上世纪90年代至2000年，奉贤区很多乡镇企业倒闭时，欠的银行的债，属于银行不良资产。在股份制改造之前，这类不良资产共有两三亿，剥离打包给了长城资产管理公司，而长城资产管理公司能够收回的只有2000多万，其他是收不回的，因为法院已经终止执行了。

“这钱并不是政府直接欠的，政府内部也有监管系统和审计部门，政府的钱给重组方，重组方再把钱给超日，这是不合理的”，当时的奉贤区政府认为，企业应该对自身经营负责，政府只能起到服务作用。

彼时，奉贤区政府顶着压力做出了让超日债利息违约的决定，没有以政府兜底等不合法的方式出手相救，这行为被资本市场广泛关注，也让外界认为，提供良好的商业环境是政府真正体现的“亲商”。一时间，债券市场打破刚性兑付的话题被反复讨论，购买债券的风险也被预警。

当然，这样的决定，也引来了不同声音。加上6000多名超日债民的不断请愿，最终，在超日公司的破产重组中，超日债的本金、利息全额偿付被提上议题。

由于其中的经济利益，长城资产管理并没有放弃对超日公司的重整，改以联合体的方式分羹食之。有知情人士告诉经济观察报，“未来，长城资产管理公司很可能会和协鑫成立一个基金公司，以实现资本退出”。

遗留问题

“重整草案的投票马上就要展开，但超日债中的涉嫌欺诈发行、制度的缺失等问题，不能随着超日的重组被掩盖。”甘国龙律师告诉经济观察报。

他指出，2013年1月，超日债保荐人中信建投曾说对超日债追加了担保，但在超日公司被破产管理人接手之后，确认的有效担保仅有3000多万，那10个亿的担保差额到哪里去了？

此外，11超日债的发行本身涉嫌欺诈发行，是否应该有人为此负责——2012年2月29日，超日公司预盈年度净利润超过8200万元，一周之后，“11超日债”发行，受到热捧。一个月后，公司推迟年报发布，再过了一个月，发布业绩修正公告，年度亏损5800万元。业绩修改前后相差1.42亿元。

超日债发行时的制度缺失也值得关注。有债民告诉经济观察报，“当初我们在买超日债时，没有人跟我们签订风险提示书”。他指出，超日债是在2013年停牌的，而债券市场是在今年9月才有签订风险提示书的行为，在他看来，这是“机构和政府的缺失”，不能仅仅让债民承担后果。

为此，甘国龙认为，对债权违约的具体案例应该具体分析，不能刻意鼓励违约，来显示打破了刚性兑付，而打破刚性兑付应该是建立在一个健全的市场里。

众所周知，超日公司是由于大股东倪开禄经营不善，又将股权用于信托质押，资金挪作他用，导致资金链断裂，破产重组。

而在此番重整中，协鑫等9家联合重组投资人，以16.8亿股转增股本为条件，向超日公司注资14.6亿元，另加不低于5亿元的借款。算下来，每股成本仅为0.87元，而在公司股票停牌前，投资者大部分的持股成本都在2元以上。

“这意味着，中小投资者是在与大股东一起承担后果”，甘国龙说，“通常这种情况，在重组中，大股东应该让渡一部分股权，作为对中小股东的补偿，而在本案里，倪开禄父女并没有损失。”

或许正是由于上述各种尚未浮出水面的原因，最终“11超日债”的本息偿付，在重组时作为话题，被特别对待。正是因为各种顾忌和各方的利益诉求的平衡，“全额偿付”以不完善的法律表述又留下隐患。

5月28日，超日公司因连续亏损三年暂停上市。6月26日，超日公司因不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务，经法院裁定破产重整，并指定管理人。超日公司上市三年亏损三年，直至走向破产重整境地。上市以来，超日太阳市值蒸发78.79亿元，债务高达43亿元。

随着7月中国证监会的新规出炉，A股的壳资源也将进入贬值通道。一位重组方告诉经济观察报，如果截止12月31日，破产重整草案仍然无法获得通过，超日公司将在A股退市，在重组方眼里也将光芒尽失，将直接进入破产清算环节。

离超日公司重整草案的表决，只剩下不到一周的时间。“11超日债”的债民们仍然在做最后的努力——帮助重组方呼吁草案获得通过，他们自己的诉求是否能如愿，还将拭目以待。