嘉实基金创新启示：公募基金投资非上市股权能否复制？

三家公募基金参与中石化混合所有制改制，意味着公募基金可以投资于未上市公司的股权，而这本是PE（私募股权投资）基金的“地盘”。

2012年9月，中国证监会颁布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，自此，公募基金可以在开设子公司后，通过设立资产管理计划，投资于“未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”等。

此后，各家基金子公司如雨后春笋冒出，但它们发行的资管计划，几乎都是投资于债权或“名股实债”的结构，这些都属于非标准化债权。2013年，基金子公司、券商资管和原本在这一领域经营的信托公司，齐齐在非标准化债权产品上发力，“非标”成为去年最为热门的投资品种。

而2014年的金融业，关键词变成了“混合所有制改革”。最受瞩目的中国石化（600028·SH）全资子公司中国石化销售有限公司（以下简称“中石化销售”）向25家机构增资扩股，后者向中石化销售投资1070.94亿元，换得29.99%的股权。

分得这块蛋糕的，既有厚朴基金等PE机构，也有嘉实基金、华夏基金、工银瑞信等公募基金。其中，嘉实基金更是以一只封闭式的公募基金产品嘉实元和来投资中石化销售。

此时的PE业，很多从业者为募资难而苦寻他策，如果公募基金通过公开募集资金投资股权能够成为常态，PE行业将会发生怎样的改变？

公募基金投未上市公司股权

9月，中石化混改的结果出炉：嘉实基金向中石化投资150亿元，为这次中石化销售引入的最大的股东。它分别由嘉实资本管理有限公司（以下简称“嘉实资本”）和嘉实基金管理有限公司投资。

嘉实资本用专户形式募集到100亿元，最终都投资于中石化销售。华夏基金、工银瑞信都是用专户或其他产品募集到资金并投资；也就是说，这些都是公募基金发起和管理的私募产品。

嘉实元和（“嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金”）总规模100亿元，最低认购额仅为10万元，由招商证券作为主承销商来发行，按约定其总资产中不超过50%的资产投资于中石化销售，其他投资于债券和货币市场工具等固定收益类资产。基金以“五年期银行定期存款利率（税后）+2%”为业绩比较标准。

这是中国内地第一只用新股发行方式的公募基金。嘉实基金相关人士解释，之所以引入承销商，是因为嘉实元和基金中有50%的资金是要最后按时间交付、投资到中石化的非上市股权投资中，所以，发行金额必须百分百保证。

招商证券总裁王岩提到：“嘉实基金赵学军总经理给我打电话，说嘉实正在做嘉实元和基金的产品创新，这只基金的发行准备采取新股发行的承销体制。” 招商证券作为主承销商，牵头承销团，并硬包销50亿元，即如果基金销售截止时仍有余额未销完，招商证券要认购全部差额。

王岩表示，招商证券愿意硬包销，既是因为看好这只基金，也考虑到，未来随着新股发行注册制的推行，证券公司的销售能力将是一项重要的核心竞争力。换言之，此次销售工作对于招商证券应对未来券商行业的变革，是一次极好的练兵。

据嘉实基金相关人士透露，最终，嘉实基金有17888户认购，人均投资额近56万元。

嘉实元和的创新远不在发行方式。更在于：首先，它突破了“双十”的限制，即“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”。

其次，一位公募基金业内人士认为，它突破了投资标的的限制。按照2013年6月开始实施的《证券投资基金法》，公募基金应该投资于：上市交易的股票、债券；国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。

上述公募人士指出，嘉实元和投资于中石化销售，自然是“国务院证券监督管理机构规定的其他证券”，但中石化销售的股权被定义为“证券”，恐怕稍有牵强。“中石化销售现在还是有限公司，还不是股份公司，你很难说一个有限公司的股权是‘证券’。”

但赵学军在接受21世纪经济报道记者采访时指出，“证监会各级领导都给予了大力支持。市场认为有突破，但其实这仍是在《基金法》框架下的，我们实现的是在证监会下面法律法规的解释层面创新。”

能否复制？

如前文所述，三家公募基金投资于中石化销售，即使是以专户形式参与，也是典型的公募基金拓展投资领域，投资于未上市公司股权；而嘉实元和，以公募基金产品投资未上市股权，更是典型的公募跨界PE。

当被21世纪经济报道记者问到，这一案例是否能在其他案例中复制时，赵学军回答：“已经有一些机构来跟我们沟通了。每个企业情况都不一样，不能完全照抄，必须针对企业特点来设计。”

前述公募人士更倾向于认为，嘉实元和是一个特例：“嘉实元和就有很多特殊性，其他类似项目可以借鉴，却未必能成功。首先它涉及混合所有制改革；其次，它的上市计划非常明确；如果上市不成，如何退出也有规定。如果公募基金去投资其他未上市公司的股权，那么这些公司上市的确定性，总是要比中石化销售差一些。那么监管层会担心如何退出？是否能保障投资者利益？”

作为参与嘉实元和发行的律师，通力律师事务所黎明指出：“未来公募基金投资未上市公司的股权，最具可行性的是投资三板公司。三板公司不是上市公司，但它已经挂牌交易，是在新基金法框架下。只要监管层放开，公募基金就可以投。阳光私募基金的投资范围稍微宽些，它们投资的标的，不以是否上市交易作为限制的。私募基金可以投资未上市的股权。”

综上可知，以公募基金品种投资未上市股权，目前很难说可以广泛复制，即使未来有类似的投资，更高概率会以“特批”的形式出现。

那么，公募基金对以基金子公司的资产管理计划等形式来参与未上市股权投资呢？几位基金子公司人士都明确表示：目前，基金子公司更多还是投资于债权，即便投资于股权，也是项目融资方会回购股权（即“名股实债”）。而且，目前基金子公司最常见的业务还是通道业务，是帮银行做嫁衣。即，基金子公司或银行自己找项目融资方，由银行找投资方，往往是为了规避监管，才需要借基金子公司或券商资管的渠道。而基金子公司发的主动管理产品，也基本都是债权和“明股实债”范畴。

那么，证券私募投资基金，对于未上市公司的股权，是否有兴趣？

重阳投资总裁王庆表示：“投一级市场、二级市场都是投资，投资逻辑都是一致的。除非是有监管上的限定，不然作为投资人，只要投资管理合同里没有约定不能做的，原则上都可以做。归根到底，还是看是否有投资价值？国外的私募基金投资未上市股权很常见；国外的PE机构也会投资上市公司的股权。但国外的私募基金能投未上市公司的股权，是因为它的资金来源是长期的。目前国内的证券私募投资基金，最多锁定一年，很多就是锁定三个月、六个月；投资未上市公司的股权，可能一锁就是很长时间，证券私募基金很难投资未上市公司的股票。”

因此，公募基金、私募证券投资基金，是否涉足股权投资，本质上还是：它们能否找到长期的钱？（编辑 林坤）