獐子岛曾被质疑：会否成为又一个蓝田股份

本文来源：2012年7月23日上善若水博客

作者岳大攀供职于深圳市上善若水投资合伙企业（有限合伙）

獐子岛（002069.SZ）2006年9月登陆中小板上市，公司位于大连獐子岛，主要业务是海底底播养殖虾夷扇贝、海参等海产品。大股东是长海县獐子岛投资发展中心，持股比例45.76%。

作为海产品养殖企业，獐子岛第一大资产是存货，2012年1季报显示獐子岛存货占总资产55%。存货的主要构成是消耗性生物资产，就是播撒在海底的虾夷扇贝、海参等海珍品，生长期长达3年。近几年，獐子岛存货金额不断攀升，而且公司经营活动现金流表现欠佳，投资活动现金流出不断增加，公司现金主要靠筹资活动现金流支撑。这让我们不得不对他的经营产生疑虑，为什么存货会飙升呢？或者说这存货是虚增的么？

2006年6月底獐子岛上市前养殖海域有65.63万亩，截至2011年底獐子岛养殖面积增加到285万亩。农产品公司审计最大困难在于库存盘点，獐子岛的核心资产是存货，而且是在285万亩茫茫海域底部缓慢生长的虾夷扇贝和海参，审计师纵有天大的本事也没法去盘点这些存货值几个钱。

我们向獐子岛投资者关系部门咨询后获知虾夷扇贝、海参等海珍品的播种密度是参考日本海产品播种密度来的，播种密度相对稳定，大约5500枚/亩。也就是说单位面积的养殖密度没有明显变化。根据獐子岛投资者关系部门的提供的信息，以及獐子岛最大供应商壹桥苗业招股说明书上显示的苗种销售价格波动情况来看，獐子岛自上市后，虾夷扇贝、海参等苗种的价格约上涨10-20%。如果养殖密度不变的话，那么单位面积的存货金额相应上升10-20%。2006年6月末獐子岛播撒在海底的消耗性生物资产（亦可称“在产品”）为2.17亿元，到了2011年末底播的消耗性生物资产为17.98亿元。单位面积的存货金额增加了91%，扣除掉价格因素，那每亩播种密度至少上升了70%，这已经超越了海产品播种的极限。类似于当年蓝田股份的经营数据推算出来每立方米的水里养殖1000条鱼，简直荒谬！獐子岛会不会是第二个蓝田股份呢？

基于存货金额畸高，我们对獐子岛的经营和财务状况做了全面分析，总结以下疑点：

疑点一：公司财务报表勾稽关系出现严重漏洞。

针对獐子岛存货畸高，我们考察了一下獐子岛资产负债表、利润表和现金流量表及附表的勾稽关系，发现獐子岛财务报表勾稽关系出现严重的漏洞。

表2详细列示了我们通过财务报表推算当期存货的理论增加值。当然这个推算会有一定的偏差，但是偏差不会很大。简单说明一下表2的推算思想。存货归结的项目主要包括四个来源：原材料采购、直接人工、制造费用（折旧、摊销等）、以及资本化为存货的借款费用，我们分别用A、B、C、D四个字母来表示。

A的计算过程是：A属于计入存货的原材料采购支出，“购买商品、接受劳务支付的现金”减去为上期采购支付的现金，再减去为下期采购支付的现金，就是为本期采购支付的现金。在2009-2012年一季报中，预付账款的余额绝大部分是与原材料采购无关的，而且预付账款余额变动不大，故本例就忽略了“预付账款的增加”。獐子岛原材料采购需借记“存货——原材料”和“应交税费——应交增值税”，其所采购的原材料属于初级农产品，增值税率为13%，所以在计算“当期计入存货的采购金额”需要扣除13%增值税部分。

B的计算过程是：B属于计入存货的人工成本，先利用现金流量表中的，“支付给职工以及为职工支付的现金”，扣除掉为上期支付的工资，就是为当期支付的工资。这部分工资支出一部分直接计入当期损益，进到销售费用和管理费用科目，扣减之后剩下的就是计入存货的“直接人工”。大部分的职工工资都计入到了存货，这个符合公司实际经营，因为獐子岛工人规模超2700人，占员工总数的63%。

C的计算过程是：C属于计入存货的固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销等。折旧和摊销一部分直接计入当期损益，进到销售费用和管理费用科目，扣减之后剩下的就是“计入存货的折旧、摊销”。这部分费用亦称为制造费用。大部分的折旧和摊销都进入到了存货，这个也基本符合实际经营状况。

D的计算过程是：D属于当期资本化为存货的借款费用。公司的有息负债的利息支出，一部分直接计入财务费用，另一部分资本化为存货、在建工程、固定资产等资产类科目。根据獐子岛公告信息，我们看到资本化为存货的借款费用几乎逐年翻倍增长。

A、B、C、D分别表示当期存货的四大来源，相当于存货的“增加量”。E是当期存货的“减少量”。用“增加量”扣除“减少量”剩下的就是F“存货净增加量”，是根据财务报表勾稽关系推算出来的存货的增加量。

需要说明一下的是2012年一季度未披露资本化借款费用、折旧和摊销、以及计入损益的折旧和摊销、计入损益的人员工资，所以部分缺失数据是通过2011年数据除以4计算得来。2009-2011年除了“资本化借款费用”这一项大幅增加外，其他几项相对稳定，只出现小幅上升。所以基本可以肯定，2012年一季度推算出来的“存货净增加量”有所高估，因为“资本化借款费用”被低估了。

对比反推的F“存货净增加量”与G“资产负债表账面存货增量”，两者有明显的差异，一方面是我们的推算表存在系统误差，另一方面则是獐子岛在存货科目归集方面存在不规范操作。除了2010年相对正常之外，2009、2011及2012年一季度反推的存货净增加量明显低于资产负债表账面存货增量，也就是说正常的存货增加的四大来源还远不够解释账面存货增加的原因，尤其是2011年和2012年一季度资产负债表中大额“存货”来源不明，不知从何而来。只有一个解释，公司把本来不该计入存货的费用或资产计入了存货，比如借款费用过度资本化计入存货，或者把本来应当计入其他资产科目的款项计入到存货中。上市公司一般只在盈利下滑或者资金被关联方长期占用的情况才会这么做。如果獐子岛把借款费用过度资本化为存货，那就是虚增资产和利润。如果资金被关联方长期占用的话，那就需要进行整改。

疑点二：公司资金短缺，疯狂举债，疑似资金被大股东占用，用于开发房地产。

查看獐子岛每季的资产负债表，其货币资金显得非常充裕，真是辛苦獐子岛的财务经理了，每个季度末都要筹足5-7亿元放到账上过几夜。獐子岛现金流表现是很糟糕的，经营活动现金流净额经常为负，到年底就突然转正，投资活动现金支出不断增加，公司现金流基本全靠筹资活动维系。

以2012年一季度为例。獐子岛从2010年开始迷上发行短期融资券，2012年3月27日发行了2012年第一期短融，募集5亿元，票面利率6.20%。2012年5月11日发行了2012年第二期短融，募集4亿元，票面利率5.65%。短短几个月募集了9亿元，而2011年末其账上现金可是高达5.76亿元，占总资产13%，现金很充裕。而2012年3月31日第一季报显示账上资金有6.44亿元。还记得吧，第一期5亿元短融债权债务登记日是2012年3月29日，也就是说獐子岛募集的5亿元，3月29日正式到账，到了3月31日的时候账上资金为6.44亿元，那么3月28日的时候，账上应该只有1.44亿元资金。

现在让我们还原这个融资的过程，2011年末獐子岛账上有5.76亿元，但是还有大量负债拖着未支付，包括利息、应付账款、员工工资、应交税费等，还要为第一季度的采购支付大量现金。满足这些支出后公司账上现金就剩1.44亿元了，为了让报表好看些，要赶在3月31日之前发行短期融资券，显得货币资金比较充裕，事实上獐子岛的资金链差点就青黄不接了，资金处于短缺状态。

近几年獐子岛负债爆发式增长，其中长期借款逐年下滑，不再有新的长期借款产生，如果公司对未来看好的话，投资旺盛，那应该配套的去获得长期借款才对，但我们观察到的是他的有息负债的期限在不断下降，短借长用极易造成现金流断裂。表3列示了獐子岛这几年的的主要负债科目，94%的负债是有息负债，其中其他流动负债主要是应付的短期融资券。按照6.5%的借款利率来计算，2012年獐子岛的年利息支出将超过1亿元。如此之高的利息支出给獐子岛资金带来巨大压力。

獐子岛刚刚2012年3月26日决议对2011年利润进行分红派息，并于2012年6月8日正式发布分红派息公告，公司共需支付现金2.48亿元。这也是他为什么急着要在2012年5月11日发行第二期短期融资券募集4亿元的原因了。为了借钱给股东分红，真是辛苦獐子岛的财务经理了！

公司不止一次的公告，要将闲置的募集资金补充流动资金。2012年5月24日獐子岛出了一则更正公告，董事会决议：“将闲置的募集资金中不超过7,700万元部分用于暂时补充流动资金……使用期限为自本议案经股东大会审议通过后起不超过6个月。”更正为：“将闲置的募集资金中不超过7,700万元部分用于暂时补充流动资金……使用期限为自本议案经公司第四届董事会第三十三次会议审议通过后起不超过6个月。”之前几则公告都是在“股东大会审议后”方才使用闲置的募集资金，但这一公告无意之中透露了公司当下已经缺钱缺得等不了股东大会审议了，必须在董事会决议后马上使用。

对于一个正常的经营逻辑，如果产品库存增加，现金流短缺，那么公司应该首要考虑去库存，然后适当减少采购，控制好负债增长，甚至选择大股东给予更多的支持。但我们看到的情况是，公司存货飙升，占用大量资金，公司还在一如既往的采购，而且是疯狂举债补充流动资金。为什么公司大股东不给公司一点支持呢？

我们严重怀疑獐子岛的大股东不仅没有给上市公司提供支持，反而是通过上市公司疯狂融资，长期占用上市公司资金，不惜让上市公司现金流绷得很紧。估计是大股东自己的日子比上市公司更难过，他比上市公司还缺钱。大股东自身除了上市公司这边的养殖业务之外，最大的业务就是房地产业务和建筑施工业务。当前房地产行业不景气，房价低迷，成交量萎缩，可以想象大股东肯定是极度缺钱的。事实上公司大股东长海县獐子岛投资发展中心不断的把手中獐子岛股权向银行质押贷款。我们在獐子岛证券投资部门了解到，大股东股权质押资金全部投向房地产业务。你能相信一个极度缺钱的大股东会忍住不向上市公司动手动脚么？这也加强我们对獐子岛的质疑，大股东不仅没有给予獐子岛资金支持，反而是长期大量占用獐子岛资金导致其背负大量的有息负债，现金流状况恶化，。

疑点三：高管频繁离职，原因不明。

獐子岛高管离职频率异同寻常，2009-2012年这三年半期间，獐子岛一共发布10则高管离职公告。表4列举2009-2012年5月A股（不含创业板）的高管离职公告数量（不含监事辞职公告）。獐子岛高管离职数量排名第一。之所以不包含创业板，是因为创业板的高管离职频率明显高于其他板块的股票，即使包含创业板在内，獐子岛依然排名第一。獐子岛高管离职主要集中在2010-2012年5月期间，有时一则离职公告会同时报告两位高管同时离职，平均是每2个月有一位高管离职，如次频繁的离职势必对公司经营造成不良的影响。

我们咨询了獐子岛投资者关系部门，他们给出两点解释：獐子岛高管界定比其他公司更宽泛；獐子岛工作压力导致某些高管不适应。这两点解释全部牵强附会，我们翻看了所有的离职公告，公告里提到的离职高管是副总裁、财务负责人、事业部老总等职位，是真正的高管，另外，獐子岛工作压力大导致高管离职，但是平均2个月离职一位高管是不是公司管理体制出现问题？

高管离职的原因基本都公示为“个人原因”，也有一个是“健康原因”，所谓“个人原因”等于是没解释。我们观察到有两位离职高管去了獐子岛的供应商壹桥苗业（002447.SZ）做高管，公布的薪水远低于獐子岛。种种疑点让我们不得不质疑，这些高管离职的真正原因是否是他们发现獐子岛经营和财务出现严重问题，选择尽早走人，以免东窗事发，殃及自身。

综合以上质疑，我们有九成把握认为獐子岛大股东涉嫌长期占用獐子岛大量资金用于房地产开发，导致獐子岛资金链紧张，不得不疯狂举债，甚至不惜举债支付红利，有息负债大幅攀升，利息支出大幅增加。为了掩盖资金被占用的事实，獐子岛将本来应该计入“其他应收款”的大股东占款计入到“存货”导致存货畸高，同时为了让巨额利息支出不影响当期利润，选择将大量利息支出资本化为存货，进一步推高“存货”，导致财务报表勾稽关系出现严重漏洞，大额存货来源无法解释。

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