外汇占款今年第三次环比负增长 降准降息因素触发？

美联储宣布结束QE3，美元走强，对中国的出口来说，加剧了复苏压力。“由于人民币盯住美元，人民币实际有效汇率将随着美元指数一起加速攀升，这将对出口造成更大压力。”民生证券研究院院长管清友解释称，外生性复苏难，只能靠内生性力量，预计未来微刺激措施仍会不断发力。

而伴随着美元走强的预期，国际资本在中国套利空间缩小，这在近期外汇市场上已经有了十分明显的表现，中国的外汇占款呈现回落趋势。央行最新公布的数据显示，截至9月末，央行口径外汇占款27.2万亿元，环比减少134亿元，这是今年央行口径外汇占款第三次出现负增长。

招商证券发展研究中心宏观研究员谢亚轩认为，作为“火车头”的央行口径外汇占款的低速增长将直接导致金融机构外汇占款增速的下降，外汇占款维持低位将成为新常态。

管清友预计，外汇占款的持续走低，将会促使央行通过其他方式补充基础货币，预计明年再贷款、PSL（抵押补充贷款）、SLF（常备借贷便利）等货币投放将继续频繁使用，如果外汇占款大幅下行，或有降准出现。

“总量之矛”与“结构之盾”

回顾2014年的货币政策工具使用，从两次定向降准，到1个月内2次下调正回购利率，再加上9月中旬市场传闻开展2次SLF，走在结构性货币政策的道路上的央行，货币宽松不息，政策工具不止。

但围绕中国货币政策的争议就从未消停过。二季度经济初现萎靡，要求全面降准和降息的声音就曾甚嚣尘上；进入三季度后，经济企稳迹象逐渐增加，主张货币政策全面宽松的声音依然不绝于耳；而在岁末年初，经济与就业间的关系，增长与债务间的交织，财政与货币间的互动，为未来的货币政策抉择平添了更多维度。

国信证券宏观分析师钟正生认为，结构性也许终将只是一个“看上去很美”的限定词，货币政策的“总量之矛”往往难以攻克“结构之盾”。

一个典型的样本是，金融市场流动性充裕，但小微企业的融资现状仍不容乐观。

在线金融搜索平台“融360”推出的2014年中国小微企业普惠指数显示，62%的小微企业贷款产品月利率达2%以上，而九成以上的小贷公司和P2P平台的产品月利率超过2%，而2%月利率折算成年利率相当于24%，这已经高于一年期6%贷款利率的四倍上限。根据最高人民法院的相关规定，超出此限度的利息不予保护，由此可见，银行“惠”而不“普”，小贷公司和P2P平台则“普”而不“惠”。

但金融市场资金面显示并无压力，10月30日，隔夜、7天、14天期shibor分别为2.5540%、3.1915%、3.7640%，维持在较低利率水平。

“从宽裕的银行间流动性看，银行体系并不缺钱，可以轻松在银行间市场获得拆借资金。”管清友认为，因此，一笔大概率有去无回的新增贷款导致资产质量恶化才是银行首要考虑的问题，这个时候让银行主动降低贷款利率并不现实。

“尽管今年以来项目储备一直不足，但严控不良红线才是银行不断提高门槛的主因。”某股份制银行信贷部人士称，无论是用SLF还是MLF（中期借贷便利）引导利率预期，这一切相比于潜在贷款损失，都是微不足道的。

货币政策如何应变

那么，问题来了，究竟应该怎样破局才能解决货币政策传导机制不畅的问题？

“简单粗暴的办法是继续通过PSL/再贷款等方式，由国开行将流动性输送到中央信用背书的基建投资项目上。传统做法是激活房地产，通过资产价格上涨的抵押品效应刺激银行的信用供给意愿。”管清友如是回答。

而固本培元的做法是通过财税改革和国有企业改革增加公共部门的杠杆运用效率，通过简政放权、放松管制和减税，以企业盈利为导向，激活中小企业的加杠杆意愿。

记者采访的多位经济学家都认为，2015年结构性货币政策仍将继续推进。同时伴随着外汇占款维持低位的新常态，为全面降准打开了空间。

那么，明年常规性货币政策的空间究竟还有多大呢？

一个最新的动态是，央行在公开市场继续开展了400亿平衡操作对冲正回购到期，公开市场操作连续三周零投放，这是过去十年央行公开市场操作绝无仅有的。

过去外汇占款高速增长使央行失去了货币政策的主动权，为对冲大量的外汇占款，央行一方面通过发行央票、开展正回购等公开市场操作回笼基础货币；另一方面通过连续上调法定存款准备金率来冻结流动性、降低货币乘数。

随着近年来外汇占款进入低位增长、正负交替的“新常态”，特别是今年5-9月份，新增外汇占款正负交替特征极为明显，五个月累计负增长429.43亿元，“平衡操作”可能会成为央行公开市场操作中的“新气象”。

从历史经验来看，央行全面降准的触发因素有两个：外汇占款的急剧减少和货币乘数的大幅下降。

“今年我国新增外汇占款的确显著下降了，从去年的2.7万亿降至今年初步估算的至多1.2万亿人民币。”钟正生认为，央行已通过定向降准、再贷款、PSL等方式注入了流动性，所释放的流动性已几可比肩一次全面降准。

“明年这个逻辑链条依然成立：由于央行退出常态干预，以及美国可能的首次加息，可以预测明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑。”钟正生认为，央行同样可以使用定向方式注入流动性，但当基础货币缺口足够大的时候，不能排除央行通过全面降准来弥补这一缺口的可能性，明年全面降准可能性很大。

“但我们并不否认明年存在全面降息的可能。”钟正生认为，虽然目前就业形势波澜不惊，但明年就业会存在一定的恶化风险。如果明年就业底线被突破了，那么全面降准和降息所传递的宽松预期对稳增长将至关重要，届时结构性货币政策可能将重新让位于常规货币政策。

新任中金公司首席经济学家梁红认为，随着通胀放缓，尤其是油价和房价的下跌，货币政策放松空间加大，预期明年央行全面降准4次并降息2次。

但央行行长周小川的话仍言犹在耳，“近年来，存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不表明货币政策是松或者是紧。”