券商解读獐子岛巨亏事件 中投证券评级仍为“推荐”

国泰君安-獐子岛公告大额核销和计提跌价准备致巨亏点评：獐子岛事件对债权人的警示

本报告导读：獐子岛无存续债券，尽管有可能对市场风险偏好带来一定的局部冲击，但不会影响目前流动性宽松、风险偏好整体较劲的格局。事件再次对信用分析带来一些警示。    

摘要：上市公司獐子岛公告对生物资产进行大额核销和计提跌价准备，发生巨额亏损。    

獐子岛目前无存量债券余额，负面事件主要将影响公司的股票和其他债务表现。    

尽管獐子岛事件是个体事件，但计提资产减值导致业绩大变脸的事件在债券市场也不显见，因此，也不排除事件对市场风险偏好带来一定的局部、阶段性负面冲击，尤其是对于生物资产占比较大，评估较难的农业板块。当然不会改变近期流动性宽松、风险偏好整体强劲的格局。    

针对獐子岛事件，也有必要作一些展开，重新温习梳理一下我们在信用分析中的一些关注点：    

（1）如何权衡动态现金流和静态流动性的关系。动态现金流分析是正常债券信用评级和估值评价的重中之重，但当债券资质较弱，违约风险较大，甚至已经暴露负责事件时，静态资产负债表状况的变动往往会成为影响债券短期估值走势以及长期最终风险的更主要因素。    

（2）警惕资产估值陷阱，增强常识判断。包括对存货、应收账款、无形资产、固定资产及折旧等资产科目甚至利润表收入和盈利的判断，常识判断往往是发现问题的关键。问题在于侥幸心理往往容易战胜常识判断。    

（3）更需关注的是，破产清算情况下的资产价值往往大幅低于正常经营情况下的资产估值。一是可能存在估值偏差甚至财务作假的问题，二是资产在急于变现时往往会存在大额跌价损失，尤其是金融资产。

申银万国：底播虾夷扇贝存货核销损失与计提减值导致三季报业绩大幅下滑

三季报业绩低于预期。公司前三季度实现营业收入19.93亿元，同比增长6.75%；净利润-8.12 亿元，同比下降1388.60%；EPS-1.14 元。业绩下滑幅度，大大低于市场预期，主要因为底播虾夷扇贝存货核销损失与计提减值准备，致资产减值损失与营业外支出大幅增长。公司预计14 年净利润亏损8.6-7.7亿元，即预计14Q4 单季净利润为-4800万元至4200 万元。

抽检盘查发现部分养殖海域亩产大幅下降，存货核销和存货跌价准备计提导致三季报业绩大幅下降。(1)14 年9-10 月份，公司对2011 年底播在獐子岛南与西南方向的76.08万亩、2012 年底播在獐子岛西部方向的29.58万亩的海域抽检共1498.4亩进行盘点，上述海域抽取点位平均亩产分别为1.95、2.33公斤/亩，较14H1 平均亩产约45公斤/亩显著下滑；上述海域原应于14Q4-15年可捕。基于盘查结果，公司放弃对上述海域采捕，核销存货，计入营业外支出共7.35 亿元。同时，对2011年底播的43.02万亩海域计提2.83亿元存货跌价准备，计入资产减值损失，预计该海域于14Q4-15 年可捕。亩产下降，主要因为受北黄海冷水团影响底播海域水温日变幅波动加大，虾夷扇贝最佳生长适温期缩短，水文条件变化引起饵料藻类质量下降，共同导致亩产下降。

(2)14Q3 毛利率约8.14%，同比下降11 个百分点，主要因为虾夷扇贝亩产下降、鲍鱼业务亏损。14Q3单季虾夷扇贝捕捞面积约20 万亩，亩产约35 公斤/亩，环比14H1 约45 公斤/亩下降，依据公司亩均成本约850 元/亩，虾夷扇贝均价约31 元/公斤，则亩产由45 公斤/亩下降至35 公斤/亩，毛利率由约39%下降至22%；鲍鱼业务14 年由“自养”向“运营”模式转型，加速原“自养”下的折旧计提与存货低价销售，致1-9月份亏损近5000万元。

四季度亩产持续下降，15年捕捞面积缩减、亩产回升。公司本次计提资产减值损失的43.02万亩海域预计于14Q4 捕捞，预计亩产下降至约10-20公斤/亩。15年原可捕捞面积约为100万亩，因公司放弃对2012年底播在獐子岛西预计可捕捞面积下降至约70万亩；排除该部分低产海域，15年调整后的可捕海域预计亩产回升至约50公斤/亩。

下调评级至“中性”。下调14-16 年亩产至31/50/56 公斤/亩，假设捕捞海域面积为100/70/110 万亩，预计实现营业收入26.10/25.74/32.31 亿元，同比增长-0.4%/-1.4%/25.5%；实现净利润-10.92/0.94/2.92 亿元，同比增长-1226.9%/108.6%/210.8%；由于下调了14-16 年虾夷扇贝的亩产，调整EPS至-1.54/0.13/0.41 元（此前盈利预测0.17/0.38 /0.70）。

中投证券：将獐子岛评级由“强烈推荐”下调至“推荐”

【研究报告内容摘要】

事件:獐子岛公司公布2014年3季度报告，单季度亏损8.6亿元。同时披露了“关于部分海域底播虾夷扇贝存货核销及计提存货跌价准备的公告”。

投资要点:

存量调查显示部分海域扇贝亩产远低于预期，公司确认存货减值损失7.6亿。9月15日至10月12日公司进行秋季扇贝存量调查，发现拟于今年下半年采捕的部分海域单产水平在2.5公斤/亩以下，远低于上半年采捕海域40公斤/亩的水平。随后公司于10月18日-21日期间在有会计师事务所参与的情况下再次对相关海域进行盘点，确认扇贝单产与前次存量调查基本一致。公司决定对相关150万亩海域内的底播虾夷扇贝计提合计约7.6亿元的存货跌价准备，全部计入2014年第3季度业绩。

亩产大幅下降原因为海洋自然灾害。10月21日中科院海洋研究所召集相关专家会诊，认为造成扇贝亩产下降的主要原因北黄海冷水团影响、部分海域水温波动幅度高于历年平均、以及浮游植物的种类和数量发生变化等方面。

公司判断本次灾害对2015年及之后不会造成重大影响，但审慎起见我们仍适当下调了2015年盈利预测值。公司公告中预判，由于本次灾害涉及主要为2011年底播的海域，而2012、2013年底播海域目前受影响较小。

因而对2015年及之后年度业绩受影响较小。但我们考虑到本次存量调查仅为抽样调查，不一定能代表所有海域的准确情况，因此我们谨慎的将2015年每股盈利预测由0.65元下调至0.35元。

灾害发生后当地政府救助有望降低公司损失。长海县人民政府10月29日会议已同意免收受灾海域的部分海域使用金，同时在2015年对部分海域给予深水开发优惠政策。政府救助的具体数额尚待落实后再行披露。

定增预案尚未获得证监会批准，融资进度是否受到影响值得密切关注。

公司2014年6月24日披露非公开发行预案，计划融资10至13.7亿元，资金用途为补充流动资金和偿还银行贷款，公司大股东和管理层计划参与。该定增预案已于7月11日获股东大会批准，但至今仍未公告证监会审批情况。若本次亩产低于预期事件导致投资者信心受扰，进而使融资无法按计划完成，则可能导致公司未来两年的增长受到资金紧张的干扰。

投资建议：根据目前披露的灾害信息，我们下调了公司盈利预测，调整后的2014.2015年EPS分别为-1.08元.0.35元(调整前分别为0.20元.0.65元)鉴于公司2014年将出现重大亏损，但根据目前信息，公司2016年及之后年度扇贝产量暂未受到影响，因而将公司投资评级由“强烈推荐”下调至“推荐”，目标价16.3元。

风险提示若海洋自然灾害影响蔓延至其他海域则将对未来年度业绩造成负面影响。