华民：沪港通是跨境双向投资最为可靠有效机制

11月10日，中国证监会与香港证券及期货事务监察委员会发布联合公告，决定批准上交所、联交所、中国结算、香港结算开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称“沪港通”）。这意味着在“沪港通”正式开通后，内地和香港市场的投资者就可以直接通过当地证券公司或经纪商，买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。

从制度设计上看，“沪港通”与2007年提出的港股直通车和2011年提出的QDII2（合格境内个人投资者）计划存在本质的不同。其中，最大的不同点在于“沪港通”的资金采用“闭环运作模式”，使得沪港通对资本流动、汇率波动等的影响被“管道化”，在有效控制了大量资金流动的风险的前提下，实现了资本项目可控下的开放，并能避免投资者通过非法渠道投资境外导致资金外流。

不仅如此，“港股直通车”和QDII2计划刺激的是内地投资者对境外股票的投资，强调的是单向运行，而“沪港通”更为强调的是互通，一方面是内地的投资者可以走“港股通”通道投资香港股市，另一方面香港的投资者可选择“沪股通”通道投资内地的沪市股票，从而实现了跨境双向直接投资，满足两地投资者的不同需求。可以说，“沪港通”是一种全新的证券市场双向开放制度设计，是投资者进行跨境投资最为可靠的机制。

笔者认为之所以说“沪港通”机制可靠，主要有以下几方面的原因：

一是交易平台可靠。“沪港通”依赖的是交易所交易平台，上交所与港交所均拥有先进的交易结算系统。其中，上证所自成立24年以来，已为内地资本市场为数众多的投资者提供了可靠、安全和优质的交易服务。目前，上证所采用的是2009年启用的新一代交易系统。该系统使用以交易单元为核心的业务管理体系，采用兼容FIX协议的STEP国家标准作为交易接入的新标准，同时设计了多种价格控制稳定机制，大大提高了交易所对市场的组织和管理能力。港交所目前采用的交易系统是AMS/3.8，该系统可将处理数据的平均时延缩短至9毫秒，显示10个最佳价格水平，提高了整个市场的成交速度和透明度。总而言之，先进的交易结算系统能够更好地保证交易正常、顺利地运行。

二是交易标的可靠。试点初期，“沪港通”投资标的的股票范围包括上证所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上证所上市的A＋H股公司股票；港交所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成分股和同时在港交所、上证所上市的A＋H股公司股票。上证180及上证380指数主要包含上海市场主要的蓝筹股票，而恒生指数成分股包含占港股全部市值70%的33家上市公司。这些指数成分股公司在价值创造、公司治理水平以及流动性方面大多高于市场上同行业的其他公司，投资这些标的股票可以最大程度地减少选股风险。

三是交易方式可靠。以往内地投资者进行境外投资，需要通过券商或登记公司作为中介进行买卖，境外投资者主要是通过境外合格机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等方式投资境内A股市场，投资方式间接。而“沪港通”是由投资者委托内地证券公司（或香港经纪商），经由上证所（或港交所）设立的证券交易服务公司，向上证所（或港交所）进行申报传递买卖盘，买卖规定范围内的A股（港股）股票，可以实现直接投资。所有的交易指令都通过交易所来进行集合和撮合，更有利于在监管上控制风险，保障交易安全。同时，借助交易所的平台，投资者可以在原有股市账户的基础上，直接买卖对方市场股票，省却了中间费用，投资自主性也大大增强。

四是交易参与者可靠。试点初期，香港证监会要求参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者以及证券账户和资金账户余额不低于人民币50万元的个人投资者，而香港市场上本就以机构投资者为主。这就使“沪港通”的参与对象限制在具有专业经验的机构投资者与非散户个人投资者，从而最大程度上规避了散户投资者进行投机“炒作”等资本市场的不稳定因素。

五是交易监管可靠。“沪港通”对每日互通的资金额度作出了严格设置，其中，投资A股的沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币，占上海证券交易所2013 年日均成交额的16.8%；投资港股的港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币，占香港联交所2013 年日均成交额的19.7%，并在此基础上实施实时监控，这样可以避免大额资金进出带来的股市震荡。同时，以交易所作为指令撮合中介也增强了交易监管的可行性和实际操作性，在很大程度上能够有效控制风险，实行有效监管。

同时，除可靠性之外，“沪港通”也是促进跨境双向投资的有效机制，其有效性主要体现在以下几个方面：

一是有利于推动A股估值回归。

过去沪港两地市场虽然可以通过QFII或是QDII的形式实现境外投资，但由于种种因素的限制处于实质上的分割状态，因此，A+H股的A股与H股在定价方面存在一定差异，数据统计显示，截至4月10日收盘，在84支A+H股中， A股股价整体较H股折价6.31%，A股共计24只股票股价较H股出现折价，按港股和A股均值回归计算，平均需要补价7.5%。

“沪港通”使两地市场实现互通，这将有利于沪港两地同一公司或可比公司的股票估值水平趋于一致。由于一部分蓝筹股在A股市场相对于在港股市场存在一定折价，”沪港通”有利于这部分A股蓝筹股遵循“折价的向上修正，溢价的向下修正”的规则进行价值重估，激活内地蓝筹股市场。

二是有利于推动内地资本市场理性投资理念。

近几年来，内地股市出现了“炒小”“炒新”“炒差”的现象，这与资本市场强调价值创造和长期投资的理念背道而驰，投机氛围浓厚与内地资本市场以散户为主的投资者结构密不可分。相比之下，香港股市是一个相对成熟的投资市场，更加强调投资价值，市场投资者以机构投资者为主，更为重视长期投资与价值投资的投资理念。”沪港通”的投资标的是蓝筹股，交易参与者是机构投资者或是较为理性的非散户投资者，这将有利于优化市场投资者的结构，转变市场投资理念，改善A股市场过度投机的局面，长期来看有利于推进资本市场价值投资的理念。

三是有利于推动人民币国际化进程。

不管是“沪股通”还是“港股通”，均采用人民币进行结算，从而实现了人民币跨境流动，有利于在资本可控的前提下逐步放开人民币管制，推动人民币的国际化进程。

总体而言，“沪港通”在交易平台、交易方式、交易标的、交易参与者与交易监管方面都已经具备了较强的可靠性与可行性，并且由于在制度安排、机制设计和风险防范上都进行了科学合理的安排，使相关风险处于可控、可测和可接受的范围内。“沪港通”机制与现有机制，如QFII、QDII、RQFII等形成互补，拓宽了国际投资者投资A股的渠道，因此从长期来看，这将有利于内地资本市场理性投资理念的培育，也有利于A股市场合理估值回归，是一项意义重大、影响深远的长效机制。（作者为复旦大学世界经济系教授，博士生导师。现任复旦大学世界经济研究所所长，能源经济与战略研究中心主任。）