债市收益率曲线底部隐现

□渤海银行李连山

在存贷款基准利率和公开市场正回购利率协同下调的影响下，债券市场“牛平”行情得以延续。市场在欢呼牛市行情的同时，不能忽视债券作为一种金融资产，理应遵循均值回归的特性，探寻债券收益率底部已成为投资者必须要考虑的现实问题。笔者认为可从以下几方面来考虑目前债券收益率相对合理的定位。

首先，从收益率曲线特征来看。在2012年降息周期中，十年国债收益率从4.13%一路跌至3.25%，累计下行近90bp，而今年以来十年国债从高点4.29%下行至目前3.5-3.6%的水平，降幅已近80bp，从曲线技术面上看，十年国债只还有10bp左右的下行空间。与此同时，2012年降息前后半年，国债10年期与1年期品种的期限利差均值在75bp左右，降息发生时利差一度高达110bp，而目前该利差只有30-40bp，收益率曲线异常平坦化。虽然当前存在资金面短期偏紧从而制约短端收益率下行的情况，但从技术面分析来看，未来短久期产品收益率下行的空间比长久期产品更乐观。

其次，从银行配置资产角度来看。银行资产主要分为贷款、债券、同业资产等几大类，在可用资金变化不大的情况下，几类资产之间存在着相互替代的关系。降息后1年期贷款基准利率为5.6%，目前上市银行净利差在2.2%上下，负债成本约在3.4%的水平。而目前十年国债收益率在3.5-3.6%，若银行按照基准利率放贷，则贷款与十年国债的相对价值相当，因此乐观地看，十年国债收益率底部就在3.4-3.5%。与配置同业资产相比，十年国债收益率算上1.1%左右的税收溢价和同业的资本溢价，仍高于3个月同业存款利率（4.3%左右）约30bp，十年国债收益率仍有相对下行的空间。而十年国开债收益率在3.8-3.9%，考虑到同业资产风险溢价0.4%左右，其与3个月至1年期同业存款利率基本相当；虽然存款偏离度考核的实施，缓解了月末等时点资金面压力，但年底资金利率上行也是大概率事件，这种情况下，基本可以确定当前国开债收益率已接近底部位置。

此外，结合基本面情况来看，随着购房限贷政策放松、铁路等基础设施投资力度加大、政府推动高铁等高技术产品出口等一系列措施的推进，经济增长逐步回归潜在水平的可能性增大，基本面企稳的信号将阻碍长端收益率的进一步下行。

综上所述，尽管降息拉长债券牛市盛宴的时间，但投资者应把握收益率的历史走势规律，在进一步降息、降准、下调正回购利率或者启动逆回购之前，控制好交易情绪，适当缩短仓位久期，进行波段操作。