沪港通启动 AH股溢价指数逐渐沦为“鸡肋”？

2014年11月28日 05:21
来源：证券时报作者：唐立

恒生AH股溢价指数根据纳入指数计算的成分股A股及H股的流通市值，计算出A股相对H股的加权平均溢价（或折让）。毋庸赘言，恒生AH股溢价指数的存在基础，即A、H股之间的价差，除非这种价差完全消失，否则恒生AH股溢价指数依然在投资中发挥着自己的作用。

　　恒生AH股溢价指数（翟超/制图）

　　证券时报记者唐立

11月17日，沪港通正式开通。在A、H股折价明显收窄的背景之下，一度作为投资者投资风向标之一的恒生AH股溢价指数会否因此失宠？这个问题正逐渐受到越来越多的投资者关注。

前生和今世

2007年7月9日，香港恒生指数服务公司正式对外发布恒生AH股溢价指数，旨在追踪在内地和香港两地同时上市的股票（内地称A股，香港称H股）的价格差异。该指数一经发布，立即引起套利者的兴趣。

恒生AH股溢价指数根据纳入指数计算的成分股A股及H股的流通市值，计算出A股相对H股的加权平均溢价（或折让）。指数越高，代表A股相对H股越贵（溢价越高）；反之，指数越低，代表A股相对H股越便宜。

行情数据显示，恒生AH股溢价指数发布首日报收于133.24点，这也意味着A股对H股的溢价整体上是33.24%。而截至昨日收盘，该指数报于104.30点。七年前后，表面上看其点位变化似乎不大，但过程则足够让投资者回味。

自2007年AH股溢价指数推出以后，指数每次探底接近100点，均触发A股的反弹行情，且涨幅相对可观。不过，自2010年6月中旬开始，该指数一度跌下100点，同时低点迭出，向市场发出A股平均价格水平走向与H股接轨的信号。2013年上半年，AH股溢价指数升势明显，最高曾涨至116.48点，但随后一路下滑，今年7月24日创下该指数正式对外发布88.72点的历史低位。此后，伴随着沪港通开通的传闻，AH股溢价指数开始显著回升，目前已站稳100点一线，表明此消彼长的A、H股价格趋向融合。

实质性代表

恒生AH股溢价指数虽然从整体上反映A股对H股的溢（折）价比例情况，但实质上则属于金融股溢价指数。因为该指数是以流通市值加权计算的，如果将指数进行拆分，可以看到，金融服务占指数的权重一度接近八成。因此，莫尼塔投资认为，恒生AH股溢价指数主要反映的是金融股的折溢价情况，其本质就是金融股的溢价指数。

实际上，目前同时在A股和H股上市的86只成分股中，如果以标准差/溢价率均值代表个股溢价波动率，我们还可以发现，波动率大于100%的个股大多来自金融行业，并构成整个溢价指数波动的核心部分。未来，随着华泰证券、广发证券等金融股相继于H股上市，恒生AH股溢价指数的“金融”成色将更添一笔。

金融股主导恒生AH股溢价指数平衡的一个典型例子，就发生在今年的2月11日。当日，银行、保险等权重股齐涨，导致上一交易日还大涨1.95%的恒生AH溢价指数当日应声回落1.27%。当前，银行、证券、保险等金融股联袂走势逼空行情，也使得恒生AH股溢价指数强势上升。昨日证券、保险板块平均涨幅分别达到4.13%、3.65%，成为恒生AH股溢价指数当日上涨1.62%的直接推手。

值得提及的是，也正是基于恒生AH股溢价指数本质上反映金融股折溢价程度的特点，不少机构也据此为投资者提供了AH金融股的对冲策略，并取得上佳的投资效益。显然，投资者正确认识恒生AH股溢价指数的实质非常有必要。

收敛之原因

早期的A股属于相对独立的市场，因此有着自身的波动逻辑。不过，在与香港股价接轨之后，特别是在经济全球化进程加快以及沪港通推进的背景下，A股已完全不可能“独善其身”于全球资本市场，A股与境外市场的联动已越来越明显。比如，仅仅时隔4个月，恒生AH股溢价指数已从88.72点的历史低点回归100点，A股长时间较H股折价的现象已明显改观，其差价几乎可以抹平。

早前，有分析人士指出，当AH股溢价指数低于120点，即A股相对H股的溢价低于20%时，A股更有相对估值优势且可能处于阶段性底部。而当AH股溢价指数超过160点时，即A股相对H股的估值水平大幅高于历史平均31%的水平时，A股估值较高，H股则估值相对便宜，因此更具中期投资价值。这样的观点曾获得市场走势的证明。不过，在目前沪港通已通，且未来有可能扩大步伐的背景下，类似观点仍有待验证。

需要指出的是，沪港通的推出必然会在很大程度上促进A、H股股价趋同，其结果则直接导致恒生AH股溢价指数走势平稳化。所以，理论上的恒生AH股溢价指数超过160点的状况能否一见，只能期待时间给出答案。

至于恒生AH股溢价指数走势平稳化，或者说趋于收敛，原因除了沪港通甚至是未来的深港通之外，人民币国际化、全球经济同步等因素也不容忽视。首先，次贷危机后，全球经济同步性大幅提升，中国经济加大出海步伐，A股与全球资本市场的联动性价将只增不减，A股或被别人影响，或影响别人，唯独很难“置身事外”；其次，人民币国际化的推进，导致外资不断涌入，当合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（RQFII）成为A股市场的重要成员时，其持有的H股投资理念自然也会潜移默化地影响着A股。此外，A股衍生品市场快速发展以及交易机制变革如T+0拟推出等，将进一步向H股看齐。当这些基础的市场因素趋同时，AH股溢（折）价自然很难再漠然处之。

向“窄”不向“无”

尽管未来恒生AH股溢价指数可能会随着沪港通的发展而出现平稳走势，导致其作为套利风向标的作用减弱，但这并不能表明恒生AH股溢价指数将百无一用。

毋庸赘言，恒生AH股溢价指数的存在基础，即A、H股之间的价差，除非这种价差完全消失，否则恒生AH股溢价指数依然在投资中发挥着自己的作用。说到价差，此前不少投资者认为沪港通开通之后即可抹平“A+H”股的价差，但预期并未实现，沪港通开通之后大部分的“A+H”股股价呈现沪港齐跌的走势。可见，价差不会因沪港通而消失，只会收窄，而即便收窄也不会是一蹴而就的事情。

广东煜融投资管理有限公司董事长吴国平认为：“沪港通不会抹平A+H股价差。道理很简单，沪市和港市属于两个不同体量的商场，各自的消费人群完全不一样。就好像我们去不一样规格的商场，同样商品其价格体现肯定是完全不一样的，就算同一品牌，很多时候都会有差异性。再说具体点，比如香港的鸡鸭肉等价格，同样的东西，在内地会一样价格吗？肯定不一样吧。股票也可以理解为商品，在不同环境下，价格肯定是有差异的。”

由此来看，“A+H”股价差将长期存在，这也为价差套利提供了基础。不过，这也仅仅是一种理论上的可能，现实可操作性有多强，目前市场上鲜见到较为成功的案例。根据数据统计，沪港通开通前的9月份，“A+H股”中A股比H股溢价20%以上的标的有20多只，相反的也有20多只，但目前“A+H”股中价差超过20%的标的已经不多。在汇率、手续费等因素的影响下，可套利的空间其实已不大。

虽然如此，沪港通开通后，不少机构还是加快研发步伐，准备试水针对沪港通套利的产品。齐鲁资管近期已向市场推出首款专为沪港通设计的跨境套利产品——水滴一号。齐鲁资管董事长章飙对媒体表示，沪港通的出现大大降低价差扩大风险，为资管行业推出收益更高、风险更低产品提供机制保障。资料显示，“水滴一号”产品投资标的物为内地A股市场、香港H股市场、新加坡市场，包括期货三大交易场所中的股指期货，以及H股市场中的沪深300指数、A50指数ETF及其他衍生品。该产品采用跨市场套利策略，即在一个交易场所购买（或卖出）一定数量的股票（期货、ETF），在相对应另一个交易所卖出（或购买）相同数量的同种股票（或期货、ETF），以获取不同市场差价。

另外，重阳投资也准备发行针对沪港通套利产品，并表示产品正在进行模拟测试；鼎锋资产总经理李霖君在今年9月发行针对AH股套利产品。国内券商首只沪港通概念对冲基金产品——“君享丰盈”，也将由国泰君安资管公司于下月发行。

A+H股溢价率居前个股一览表

A股代码 A股简称 A股最新价 H股代码 H股简称 H股最新价溢价率（%）行业

002703 浙江世宝 27.82 01057 浙江世宝 8.78 300.68 汽车

002490 山东墨龙 10.59 00568 山东墨龙 4.08 228.22 机械设备

000666 经纬纺机 18.99 00350 经纬纺织机械股份 8.85 171.34 非银金融

000585 东北电气 4.13 00042 东北电气 2.08 151.08 电气设备

600876 洛阳玻璃 7.24 01108 洛阳玻璃股份 3.80 140.93 建筑材料

600860 *ST 京城 7.27 00187 京城机电股份 3.85 138.78 机械设备

601038 一拖股份 11.36 00038 第一拖拉机股份 6.03 138.23 机械设备

000756 新华制药 8.52 00719 山东新华制药股份 4.55 136.79 医药生物

600806 昆明机床 7.85 00300 昆明机床 4.41 125.09 机械设备