IPO市场化定价任重道远

短期内压低新股发行价格，确实稳定了二级市场。但长期来看，这很可能会有负面影响。由于新股申购带来如此大的获利空间，其中极有可能出现寻租和利益输送行为。而且，当前的IPO超低定价究竟能否长期维持也是未知数。因此，长痛不如短痛，坚定地走向IPO市场化才是正途

□欧阳辉 吴偎立

被扭曲的IPO定价

A股IPO（首次公开发行）暂停14个月后，终于在2014年1月恢复。虽然从历史数据看，A股市场的新股上市后都会给一级市场中签投资者带来不菲的回报，但是今年的情况尤为惊人。绝大多数公司上市后首日都达到涨幅上限（44%），之后又会连续多日连续涨停。

截至2014年10月25日，今年A股市场共有92家公司挂牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，创业板42家。我们分类统计了新股上市的修正首日收益率，并与历史的新股上市首日收益率进行了对比。考虑到最新交易规则中限制新股首日涨跌幅度为±44%，我们将后续交易日中连续涨停的涨幅也计算在首日收益率之内，称之为修正首日收益率。例如，天和防务（300397）的IPO价格为24.05元，于9月10日上市，随后连续一字涨停，到9月29日第一次打开涨停并收盘于110.21元,则其修正首日收益率为(110.21-24.05)/28.86=199.5%。

从图1来看，今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值为144%，其中主板上市新股的修正首日收益率为162%，中小板为112%，创业板为150%。我们将这一结果与2009年-2012年新股上市首日收益率进行了对比。可以看到，在2009年-2012年这段时间里，新股上市首日收益率的平均值为36.1%，其中主板为30.4%，中小板为38.9%，创业板为34.4%。结果非常明显，今年的新股上市首日收益率远远高于历史平均水平。其中，主板和创业板与历史平均水平的差距尤为明显，均超过100%。

此外，我们还以新股的发行市盈率作为估值指标来进行比较。从图2可以看到，2014年发行的新股的平均市盈率明显低于历史水平。其中，创业板的发行市盈率与历史水平差距最为明显——尚且不到历史水平的一半。而且，根据历史数据，创业板新股发行市盈率明显高于主板，达到68%。而今年的新股发行市盈率虽然依然继续保持着主板<中小板<创业板的排序，但创业板相对主板的溢价只剩下不到28%。

通过以上分析，可以看到，无论根据上市后首日收益率，还是新股发行市盈率，今年的新股IPO价格，都大大低于历史水平。而种种证据表明，超低的IPO定价与证监会的一系列制度设计有着密不可分的关系。

制度根源

2013年11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革意见》。市场普遍认为：从全文看，尽管在改革的力度和措施上，仍然稍显谨慎，但总体而言，体现了新股告别行政调整，走向真正的市场化的大方向。但是，随后发生的奥赛康暂停上市事件完全终止了这一发展方向。

2014年1月9日，拟上市公司奥赛康公布网下申购结果，发行市盈率67倍，老股转让募集资金近32亿元，远高于新股募集金额7.84亿元。据有关媒体报道，这一结果最终激怒了高层领导。在证监会内部会议中，证监会领导要求立刻着手解决IPO发行定价过高的问题。

1月9日晚间，奥赛康发布暂缓发行公告：“考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中金公司出于审慎考虑，经协商决定暂缓本次发行；未来将择机重新启动发行。”

紧接着，证监会新闻发言人在1月10日例行发布会上强调“发行人和主承销商在新股发行方案设计和发行承销过程中，要注意维护市场公平，兼顾发行人和老股东、个人和机构投资者、新股东和原有股东的利益，合理设定新股和老股的配比数量、网上和网下的分配比例、承销费用的分担原则，平衡投融资双方的利益，切实保护中小投资者合法权益。”

1月12日晚，证监会官方微博发布《关于加强新股发行监管的措施》称，拟发行价格对应市盈率高于行业平均市盈率的，应提前三周连续发布风险公告。同时，证监会和中国证券业协会将对网下报价投资者的报价过程进行抽查。此后，证监会临时组建了一支近200人的核查队伍，赶赴各地，对发行人和主承销商在询价、路演以及推介过程中的情况展开检查，核查的主要内容是新股的定价过程。

随后，证监会的“窗口指导”再次出现。投行人士称，证监会通过窗口指导建议发行人和中介机构根据实际情况和需求确定募集资金总额，不得超募；发行价格水平不得高于行业平均市盈率；尽量压缩老股转让比例，原则上不再允许进行老股转让。而且，证监会希望企业总体发行规模相对较小。

证监会于2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中要求，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%。但为了顺利获得证监会批文，各投行在随后的IPO询价中，竟然出现很多剔除80%，甚至95%高报价的情况，新股发行出现报价低者得的奇怪现象。

由于证监会的政策导向和巨大影响力，IPO询价制度已经基本失去意义。上市公司在发行中基本被禁止超募和老股转让，投资者只要根据募集资金、发行费用、发行数量这几个参数就可算出发行价。新股询价已几乎等同于“定价发行”。以雪浪环境为例，该公司计划募资25837万元，公开发行不超2000万股。关于发行相关费用，招股说明书第45页有详细披露。其中，包括保荐费用850万元、审计验资费用224万元、律师费用60万元、评估费用30万元、与本次发行相关的信息披露费用225万元、材料制作费10万元、股份登记费4万元、上市初费7.5万元，合计1410.5万元。除此以外，发行费用的一块大头是承销费用，其收取金额是新股发行募资总额的7.6％。即发行费用＝1410.5＋2000×发行价格×7.6％。假设发行价为X，则计算发行价的公式为：1410.5＋2000X×7.6％＋25837＝2000X。计算得出，X是14.74元。这一数值与实际新股发行价格丝毫不差。

政策动机

长期以来，证监会的首要任务是确保资本市场发挥其应有的功能——为上市公司提供融资。但是二级市场投资者始终认为，IPO是从股市“抽血”、圈钱。由于A股市场行情低迷，证监会暂停IPO达14个月之久。在IPO暂停的日子里，市场对IPO重启几乎到了谈虎色变的程度，每次有IPO重启的传闻都会导致市场下挫。而此次宣布IPO重启，当即引起市场暴跌。从2013年11月底宣布IPO重启到2014年1月中旬，上证指数跌幅超过10%。因此，为了保证IPO可以顺利进行，证监会的首要任务就是确保IPO不要给二级市场造成太大冲击，不给二级市场投资者留下一个圈钱的印象。

为了减少新股申购给二级市场的冲击，证监会采取了一系列措施。例如，投资者的新股申购上限与二级市场的持仓市值直接挂钩。此外，证监会还叫停债券型基金参与“打新”，同时不再审批以“打新”为策略的基金产品，并要求基金公司不得以“打新”作为基金的策略，不得以“打新”策略作为基金营销时的宣传手段。这些规定都在一定程度上减少了新股申购所造成的资金分流。

同样，压低IPO定价的根本目的，也是为了确保后续的IPO可以顺利进行。首先，压低IPO定价可以在一定程度上防止新股上市向二级市场引入泡沫。在2007年上市的中石油，上市首日最高价达48.62元，随后一路下跌至10元以下。中石油作为两市最大权重股，它的大幅下跌被认为是2008年股市崩盘的诱因之一。因此，将IPO价格压低，再限制新股首日上涨幅度，一定程度上可以防止新股高定价向二级市场引入泡沫。此外，压低IPO价格也可以让市场缓解对IPO固有的“圈钱”和“吸血”的看法，使IPO更容易被接受。最后，国内存在大股东挪用上市公司资金的现象。证监会压低发行价格，也是意在保证上市公司募集与其自身经营发展状况相匹配的资金，保证二级市场资金资源的合理分配。

这三条动机不可谓不用心良苦，且在一定程度上都已达到目的，但是却都违背了市场化的根本宗旨。这种与市场化不符的规定如果长期执行，最后恐怕还是由股市甚至整个经济体承担代价。

新股IPO低价的影响

我们知道，资本市场是相互连通的有机整体，如果一种重要的金融资产的价格出现严重扭曲，这种扭曲将传递到其他资产的价格，最终影响整个资本市场的定价效率。

历史上的金融危机某种程度上都可以归因为某种资产的错误定价。例如，2008年的全球金融危机就是由于美国房地产价格被扭曲。之后这一扭曲传导至经济的各个领域，尤其是金融领域，最终导致金融危机。

根据我们的统计，今年以来所有上市新股的网上申购平均中签率为1.17%，那么投资者在3天之内便可以获得1.68%的收益率，对应的年化收益率超过100%。即使考虑到6月份之后上市的新股平均中签率偏低（0.65%），投资者的打新平均收益率也有0.93%，对应的年化收益率也高达75%以上。

由于一级、二级市场股票定价的巨大落差，投资者必然想尽办法进行套利。为了提高新股中签率，投资者会在申购之前短期内大幅降低股票、债券、货币基金等资产的持有比例。在申购完成之后又将这些资金重新投回各个市场。

根据统计，2014年1月的打新资金规模在2000亿-3000亿元之间，而6月之后的打新资金规模扩大至6000亿-8000亿元之间。到了最近的10月份这一轮新股申购，冻结资金规模达到了9000亿。

投资者的资产配置在短期内大比例变动，导致股市、货币市场、债券市场中资产价格剧烈波动。打新投资者在申购前抛售其他资产，筹集大量资金，导致其他资产价格明显下跌。在申购结束后，再将这些资金重新投入其他市场，又导致其他资产价格大幅上涨。新股定价的扭曲在投资者调整资产组合的过程中传导至其他资产市场，进而导致其他资产的价格扭曲。

据统计，自2014年6月IPO再度重启后的5批新股发行过程中，申购当日以及前一交易日上证指数下跌的概率为55%；申购资金解冻当日上证指数上涨的概率为80%。在申购资金额较大的情况下（申购额超过2000亿交易日），申购当日以及前一交易日上证指数下跌的概率为66%；申购资金解冻当日上证指数上涨的概率为83%。从上述数据分析中可以看到，在申购金额较大的情况下，新股申购明显增加了市场的大幅波动概率。股市的剧烈波动，很有可能使中小投资者的利益遭受损失。这一结果，也违背了证监会设定规则的初衷。

新股申购为机构投资者提供了低风险高收益的投资机会，这也必然导致短期利率大幅飙升。为了申购新股，机构投资者大量赎回货币基金，并在短期利率市场借贷，这些都对短期利率市场造成冲击。以6月18日期间为例，上海银行间各期限拆借利率出现不同程度上扬，其中14天期（跨月末资金）利率跳升100个基点；上交所国债回购隔夜利率在尾盘突然拉升飙至30%。机构打新所导致的数千亿元的资金需求引发了局部资金短缺。

根据表2的统计数据，在新股申购日当天，短期利率都会达到很高水平。例如，8月28日，2日国债回购年化利率高达97%。如此高的利率水平，通常只有在金融危机中才会看到。

此外，IPO定价过低也降低了风险投资的回报率，从而可能影响资本配置效率。在公司原始股东中，PE、VC等占据很大比例，对公司迅速成长提供了强大的资金支持和战略引导。但是PE等风险投资是以盈利为最终目的的，而等待公司IPO变现是PE退出并获取利益的重要途径。如果长期对新股发行价格强行压低，这些风险投资的收益率将会降低。这一效应将会逆向传导至投资链条的上端，影响风险资本的投资行为，并最终加大未上市公司的资金成本。

最后，IPO定价过低还会导致拟上市公司的逆向选择，优质的公司将更加倾向于海外上市。乐于在国内上市的公司，则更有可能是资质和发展前景较差的公司。出现这样的结果对于中国股市的健康发展也是不利的。

总的来说，证监会的规定，确实在短期内压低了新股发行价格，稳定了二级市场。但长期来说，这政策导向很可能会有负面影响。由于新股申购带来如此大的获利空间，其中极有可能出现寻租和利益输送行为。而且，当前的IPO超低定价究竟能否长期维持也是未知数。这一政策导向如果在未来松动，恐怕又将被市场误读为，证监会放纵上市公司从股市圈钱。因此，长痛不如短痛，坚定地走向IPO市场化才是正途。（作者系长江商学院教授）