项目收益债接棒城投债 地方债风险稀释新思路

本报记者吴建华北京报道

首单项目收益债的获批发行，使得“城投债”落幕后的地方基建融资路径更加清晰。

11月17日，发行规模为8亿元的广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券——“14穗热电债”成功簿记建档，酝酿多年的项目收益债券终于破冰。

该项债券的信用评级机构、联合资信评估有限公司评级总监刘小平对《华夏时报》记者表示，与传统城投债或者普通企业债相比，项目收益债优势较为明显，主要体现为期限较长（一般超过10年）、发行限制条件较少，因而未来发展前景较为广阔。

中国现代集团总裁丁伯康表示：“国家发改委酝酿推出项目收益债至少有三四年时间，现在城投债给它腾出了发展空间，但项目收益债能发行多大规模尚难预计。”但今后，地方政府债券、普通企业债、项目收益债券、资产证券化等将成为替代目前城投债的主要方式。

项目收益债破冰

项目收益债是指，以项目公司或SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的机构）作为发行主体，募集资金主要用于项目建设，偿债资金主要来源于项目自身收益，发行期限涵盖整个项目生命周期的一种债务融资工具。

相比城投债，项目收益债券虽然不能直接降低项目本身的融资成本，但以项目本身现金流偿还本息的运作机制以及SPV 风险隔离结构，能较为有效地剥离地方政府信用，避免形成政府隐性债务。

城投债即将退出历史舞台，国家发改委选择在此时放行项目收益债也许并非偶然。

按照财政部设想，在2015年12月31日之后，地方政府举借债务只能通过发行地方政府债券，在未来1年多的过渡期间内，对符合条件的在建项目后续融资，政府债券资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设。

刘小平认为，2015年及以后地方政府基础设施融资方式将发生重大变化，无收益的公益性项目主要通过地方政府一般债券融资，有一定收益的公益性项目将通过地方政府专项债券、PPP、SPC项目收益债及永续债等方式解决，经营性项目主要通过普通企业债券、项目收益债、永续债、资产证券化产品等方式解决。

也就是说，作为市县级政府主要融资渠道的城投债，发行时间窗口目前仅剩一年，未来退出后将留下每年8千亿至1万亿规模的融资缺口。这个缺口将主要通过地方政府债券、普通企业债、项目收益债、永续债以及资产证券化等5类债券替代。

中信建投研究发展部宏观债券分析师杨晓磊对本报记者表示，以上5类债券，最有可能替代城投债的是项目收益债与永续债。首先，这两类债券与地方政府基础设施建设项目紧密相连，与之前城投债投向基本一致；第二，项目收益债与永续债收益率较高，符合银行理财、基金、券商配置需求。“目前无法预计明年发行规模，这取决于审批机关的计划。”

在刘小平看来，与传统城投债或者普通企业债相比，项目收益债优势较为明显，未来发展前景也较为广阔。

“项目收益债适用于具有收益的公益性项目及经营性项目，比如交通枢纽工程、收费道路桥梁、水电燃气、垃圾处理、棚改等项目，是融资平台传统城投债转型的重要方向。”刘小平说。

目前一些地区已经感受到“城投债”收紧的压力。国家发改委宏观经济研究院投资所研究员刘立峰向记者透露，据他了解，由于近期国家发改委收紧了城投债的审批，东部沿海一些负债率高的城市地方债可能面临流动性风险。“这些地方对于项目收益债需求强烈。”

存量城投债风险分化

不过，项目收益债在隔离了政府信用的同时，也意味着比传统城投债有更高的风险和融资成本。

从第一单项目收益债“14穗热电债”来看，该项目主要收入来源包括：垃圾处理费、发电上网费、金属回收、增值税即征即退。

虽然项目发行方与广州市南沙区、番禺区签订协议，保证项目两大主要收益（垃圾处理费和发电上网费）的稳定，而且政府对该项目实施税收优惠，增值税即征即退，同时该债券实行股东方差额补偿制度作为增信措施。但该债券实际发行利率仍为6.38%，比类似期限、同等评级（AA）的企业债（主要是城投债）利率高出近150个基点。

刘小平表示，项目收益债虽有政府补贴机制，但毕竟市场化运作，政府不承担偿债责任。

丁伯康认为，由于城投债融资的缺口将被地方政府债券、企业债和项目收益债等众多途径分流，因此项目收益债不可能再达到原来城投债的年发行规模。

今年以来基建融资创新并不仅限于项目收益债，今年7月，银行间交易商协会推出了首单项目收益票据——郑州综合交通枢纽地下交通工程(东广场)项目募资，该票据注册金额12亿元，首期发行5亿元，期限15年。该票据与项目收益债券特点相似，但属于私募发行。

11月3日，首创集团发行国内第二只可续期债券“14首创集团可续期债”，总规模30亿元，主要用于北京地铁十四号线工程投资建设。该项目是北京市与京港地铁公司政企合作的重大PPP项目。

据统计，截至2014年10月底，城投债存量规模已超过3.6万亿。分析人士认为，在明年1月5日清理甄别地方性政府存量债务完成后，存量城投债的风险将出现分化。

目前财政部已明确给出融资平台公司未来的三条出路：关闭、合并以及转型。

刘小平分析认为，最终的处置方式若为关闭，那么该融资平台所发行的债券就均为政府性债券，对投资者来讲更为有利。“如果处置方式为合并或者转型，该融资平台所发行的债券，根据募投项目性质，可能包含政府性债务和非政府性债务两类，投资者对所持的单只债券如何分割、对信用风险如何判断，将成为操作难点。而确定为非政府性债务部分，债券的信用风险有可能加大。”刘小平称。

根据2013年政府性债务审计结果公告，截至2013年6月底，纳入政府性债务的城投债余额为1.11万亿元，占2013年6月底城投债余额的48.46%，其中吉林、宁夏、辽宁、海南、湖南和黑龙江6个地方政府纳入政府性债务的城投债占比超过80%，而上海、北京、天津的占比低于30%。

不过在杨晓磊看来，城投债不同项目面临的风险分化可能并不像市场想象的那么明显，“存量城投债的风险更主要的是取决于地方债务负担和财政实力的对比。”