为什么美国投资赢了中国

导读：中美之间的债务存在一个不对称。美国欠中国的主要是低收益的政府债券；而中国欠美国的是高收益的企业直接投资以及中美之间软实力差异导致的隐性债务。虽然结构不一样，在国际支付上一样的。合并起来看，美国对中国在国际支付上是赢家！

中国在加入WTO后，外汇储备一直快速增长。最近由于美元升值，以美元计价的外汇储备在统计上略有下降。据中国人民银行的最新统计，2014年9月中国外汇储备为3.89万亿美元，相当于中国人均拥有3000美元。中国外汇储备中的主要组成部分为美元资产，尤其是美国的国债。

据美国财政部的统计，在2014年6月美国政府一共拥有17.6万亿美元的债务。其中，约5万亿由美国政府内机构所持有，这些机构包括各种养老和健康保险基金等；剩余的12.6万亿为社会大众所持有，这包括外国机构持有5.95万亿。在美国政府的外债中，中国政府是最大的债权人，拥有1.268万亿美元，约占中国外汇储备的1/3，也就是每个中国人平均拥有的美国政府债务约为1000美元。

根据社科院王永中2014年3月的研究报告，中国政府在2013年11月底，持有美国证券资产规模达到1.85万亿美元，其中，美国国债为1.32万亿，机构债券为2122亿美元，股票2936亿美元，企业债券247亿美元。美元资产在中国外汇储备中的比重在2005年超过75%，之后一路下降到现在50%左右。

从统计上看，美国的确欠了中国政府巨额债务。在这种情况下，很多国人似乎觉得中国政府掌握了美国政府的罩门，能让美国政府听命于中国。但是事实却不是这样！

根据美国经济分析局（Bureauof Economic Analysis）统计，从1976年之后，美国就一直保持贸易赤字，到2013年底累计赤字超过9.58万亿，但是美国的外债总额却只有5.95万亿，远远小于贸易赤字总额。Hausmann 和Sturzenegger在2005年指出，美国每年在国际支付中有很多“暗物质”来平衡美国的国际支付赤字。

对中国而言，这些“暗物质”包括（1）美国在海外投资收益的追加；2）美国有很多资金通过第三国（包括香港，以及开曼群岛等避税天堂）以VIE方式，进入中国，规避中国政府的资本监管;(3)中国每年向美国有大量投资移民，会带去很多投资。（4）美元为世界的结算货币价值，会带来一定的资产沉淀。

如果把这些暗物质资本化后，美国和中国之间，谁欠谁的债还很难说？

美国在中国的直接投资

中美之间的债务结构也不是如统计数字显示的那样简单。在统计上，由于中国政府的外汇管制，美国欠中国的钱比较集中，由中国政府统一管理。而中国人欠美国人的债务，却比较分散，通过各种途径流到了中国境内，在中国境内投资，获取高额收益。这需要系统梳理。

美国是一个资本出口大国，美国在海外资产总额超过20万亿美元，主要为私营部门的资产，这部分总额为16万亿。

美国在中国拥有大量的投资和资产。中国改革开放后，尤其在中国加入WTO后，美国在中国的直接投资在不断增加。按照美国经济分析局的统计，美国对中国的直接投资为111.4亿美元，到2013年增加到615.3亿美元。从2000年到现在累计投资金额约为5000亿美元。另一方面，美国在海外的资产总额超过20万亿美元，它在中国的资产总额超过其3%，也就是美国在中国的投资总额为6000亿美元左右。

按照2009年全国第二次经济普查的结果，2008年外商投资企业资产总额（不包括港澳台投资）已经达到了13.5万亿，约为2.2万亿美元。美国，日本和欧盟是中国外资的主要来源，所以美国在中国投资总额为6000亿美元是可信的。

但这个数字是静态的，没有考虑动态投资收益的追加，所以严重低估了美国在中国的资产总额。

中国投资美国的国债和债券市场的收益非常低，只有3-5%。但是美国对中国投资收益率非常高，享受高速经济增长和货币升值带来的“双好处”。美元投资中国等新兴国家的收益率超过10%（8%的经济成长率以及2%的货币升值）。按照这样的增长率，收益滚动投资，7-8年后资产就能超过初始投资额的2倍，这部分投资在统计上无法捕捉。比如，美国银行在2005年投资了中国建设银行9%的股份。这部分投资现在价值超过160亿美元，年化收益率超过20%。

如果把沃尔玛，星巴克，麦当劳，肯德基，高盛，JP摩根,波音，微软，佳吉，宝洁，安达信等一连串美国企业在中国的投资收益计算起来，然后进行资本化，那是相当惊人的。平均下来，长期投资收益超过100%应该是可能的（仅仅货币升值就让外资获益25%）。美国6000亿美元的直接投资的现值可能超过1万亿美元。

同时，这存在一个所谓的“乘数效应”。美国就象一个“银行”一样，可以不断地产生美元货币，然后对中国投资，然后回流变成美国债券，然后再回到中国投资，再变成美国债券，不断循环。只要中国经济还在高速发展，中国政府越买美国的债券，美国人越高兴，这等于在帮美国人赚钱。

中国企业在美国资本市场的融资

中国有200多家公司在美国上市，美国投资人手上拥有巨额的中国公司股权，可能超过6000亿美元。这些公司大部分都是高成长型企业，收益率更高。美国通过金融手段，主导了中国未来经济的发展。

因为中国政府对某些行业的外资进入采取非常严格的限制措施，所以外资发明了一种可变利益实体（VIEs）的制度安排来投资中国的受限行业。其通过VIE协议下的多个协议，而不是通过股权来控制中国境内的公司。这就造成了中国在债务统计出现失真以及法律监管出现了漏洞。法律上，从股权登记上来看是一家中国公司，而实际控制权和收益权都是外资。更关键是这些VIE企业掌控了中国经济未来发展的方向，对内享受各种补贴和政策支持，但实际控制权却在外资手上。

这最典型的两个例子就是最近在美国纽约证券交易所上市的中国最大电子商务企业阿里巴巴以及2005年在美国纳斯达克上市中国最大搜索引擎公司百度。

阿里巴巴最大的两个股东为日本公司软银（占股34.4%）和美国公司雅虎(占股22.5%)。这两大外资就占到了56.9%。按照2014年12月12日的市价，阿里巴巴的市值为2532亿美元，雅虎的股票价格值约为570亿美元。阿里巴巴上市后流通股为3.2亿股，主要为美国投资者持有，这部分价值也超过300亿美元。在其它股权结构不明的情况下，按照已知的股权结构，一个阿里巴巴就让美国投资者拥有了至少900亿美元的股权。阿里巴巴的这部分股权收益都会归属美国的投资人。15家阿里巴巴就相当于中国政府拥有的美国国债总额，20家阿里巴巴就相当于中国政府拥有的所有美国债权。

百度公司的主要股东亦为美国投资者。按照2014年12月12日的市价，百度的市价就达到760亿美元。18家百度公司就相当于中国政府拥有的美国国债总额，24家百度就相当于中国政府拥有的所有美国债权。

阿里巴巴和百度只是两个典型的例子。中国在美国纽约交易所上市的公司有80多家，在纳斯达克上市的公司超过120家；包括了新浪，搜狐，网易，京东，当当，新东方，中铝，联想，盛大游戏等高成长型企业；中国未来的高成长型企业基本为这些投资通过天使投资等金融手段所主导。在美国上市的这些公司基本上都是通过VIE结构来控制中国境内的企业。剔除阿里巴巴和百度，这些上市公司的平均规模在20亿美元左右，这200多家企业的股权总额就超过4000亿美元。

如果再加上另外一些持有VIE治理结构，等待到美国上市的公司，美国投资者通过VIE等手段拥有中国企业股份总额可能超过6000亿美元。

美国软实力的价值

美国软实力有很大的市场价值，它通过（1）富人向美国移民和（2）美元的“铸币税”来实现。

由于美国的软实力，每年有大量的中国富人或者贪官通过投资移民美国，给美国带去了大量的资金，来平衡美国的外债。最近几年，中国获得申请美国投资移民签证的总人数在快速增加，2013年美国给与中国人的投资移民签证（EB-5）总数为6895。EB-5投资移民签证的最少投资金额为100万美元。如果这些移民的人均投资200万美元计算，这部分投资移民每年给美国带去了大约140亿美元的资产。按照长期收益率5%来折算，这部分的投资移民相当于美国在中国拥有3000亿的资产。

此外，美元为世界的结算货币。中国政府为了保持流动性，就必须持有流动性很好的美元现金和短期债券，这部分美元的收益基本为零。这部分美元资产约占5-10%，也就是1000亿美元左右。这部分资产对美国根本构不成债务，相当于中国白给美国的资产。

结论

中美之间的债务存在一个不对称。美国欠中国的主要是低收益的政府债券；而中国欠美国的是高收益的企业直接投资以及中美之间软实力差异导致的隐性债务。虽然结构不一样，在国际支付上一样的。

虽然中国拥有美国1.85万亿的的债权，但是这部分债权在统计上是明晰的，大部分是收益率非常低的国债，收益率在5%以下。

美国在中国有很多投资以及所谓的“暗物质”资产，且资产总额非常巨大，并且可能已经大于中国拥有的美国债权。

通过以上分析我们发现：1）美国在中国大概投资了6000亿美元，如果考虑在中国市场的高收益（超过10%，高于美国国债收益率）以及追加投资，现在其拥有的资产可能超过1万亿美元。2）中国有很多企业在美国股市上市，包括著名的阿里巴巴和百度，这些企业通过VIE的形式规避了中国对某些行业的监管，从股权结构看，这些企业在法律上属于中国公司，但是其控制权和收益权属于美国的投资人。美国控制的这部分资产总额已经超过6000亿。 3) 中国每年向美国有大量的投资移民，会带去大量投资，美国的这部分软实力相当于在中国拥有3000亿美元的资产。（4）美元为世界的结算货币，这会带来一定的资产沉淀，这部分大概在1000亿美元左右。

如果把这四部分明的投资或者“暗物质”相加，美国在中国拥有的“资产”总额可能已经超过2万亿，已经超过了中国拥有的美国债权。中国反过来欠美国人的债务！

也就是说，美国通过直接投资等经济金融手段，以及软实力手段等抵消了美国对中国的欠债。如果人民币继续升值，中国经济继续高速增长，从长期来看，中国倒过来欠美国债的奇怪现象会越来越明显。

中美之间的这种债务关系也给中国的金融经济稳定带来了威胁，如果中国经济增速下滑，外资收益率开始下降，尤其是汇率开始贬值，美国可能向中国市场索取债务，这就是资本外逃和富人的大量移民。中国的4万亿外汇储备可能在短期内耗尽。维持人民币的汇率稳定是中国货币当局的重要任务。同时，国家也必须要对外商在中国的资产进行摸底调查以及对VIE采取必要的监管措施。

从阴谋论的角度，有人认为中国可以向美国金融市场投放“国债炸弹”，威胁美国经济安全。这在操作上也很难成功。因为美元是世界货币，美联储可以通过类似“临时量化宽松”的手段，直接从市场上购买美国国债。最后受害的反而可能是中国，导致外汇的无端流失。(本文据作者博客，作者为德国哥廷根大学教授于晓华)