刘煜辉：利率中枢下行大势所趋

日前，中国社会科学院金融研究所教授刘煜辉接受中国证券报采访时表示，2015年宏观经济可能延续探底态势，利率中枢下行是大势所趋。微观经济将收获油价下行、融资成本下降和减税三大红利，“改革年”国企军工改革将是资本市场的重头戏。

刘煜辉表示，中央经济工作会对财政改革的表述低调，但实际上是“衔枚疾进”。43号文促使央地利益结构根本调整，之后要落地的一系列政策对地方政府可能都是招招见血。地方预算空间被封死，2015年“稳中求进”语境背后似乎隐含着要“闯关”的意思。2014年重在“稳”，2015年似乎更重在“进（改革）”。

他认为，地方投资下行（包括房地产）的部分尽可能通过强化国家资本项目来对冲，比如军工、芯片（国产化）、特高压、核电、航空航天、高铁、高端装备制造等，这是国家意志在重塑未来的核心产业结构。毕竟是对冲，不能完全弥补房地产投资的下滑，整体上投资仍是探底走势。如此，宏观经济的弱势有可能延续到2016年中期。

刘煜辉表示，2015年利率中枢下行是大势所趋。近日，随着A股日均交易近万亿元，金融市场利率全面上升。政策本意是想激活股权市场，繁荣产权交易和并购，可以帮债务经济调整解决问题。但是没想到金融杠杆交易变成了“虹吸效应”，资金未与实体经济有效对接，反而变成了央行的宏观负担。

2014年7月中国利率中枢下行的拐点基本确立。只要新常态基调没有大波动，任何短期干扰因素（股票波动性下降），都可能开启利率的配置机会窗口。当然随着刚性兑付被打破，信用债可能有个风险溢价正常化的过程。

对于2015年美联储加息对中国的冲击，刘煜辉认为，国际上的“黑天鹅”可能并不怎么“黑”。虽然过去40年美元的升息周期对外部世界造成很大冲击，但历史不可能简单重复。

一是美国经济稳健复苏，加息概率很大，但持续性和幅度恐怕有限，这是由全球经济“新常态”决定的：低增长、低通胀、低利率。

过去5年经历了一次深刻的生产方式变革，即人对最终产品的价值评价发生了革新性变化，要素投入在价值构成中所占比例显著下降，而对个性化需求和体验性需求显著上升，这直接引致修整全球化、生产区域化开始成为主流，美国变得越来越像个自给自足的经济体。以至于我们回头看，2005年全世界经济学家都在担忧的全球经济失衡，石油美元循环和商品美元循环悄然消失了，石油国家变成了资本输入国。宏观上的表现就是增长开始淡化投入，要素的竞争没那么激烈，价格压力大幅下降，利率中枢下移。

二是G2（美中）结构事实上已经不可逆，即你中有我，我中有你。2020年，G2的经济体量可能接近全球的40%，这样的结构客观上降低了跨境资本流动的剧烈程度。

三是G4（美中欧日）周期不同步，除美国外，其他三个国家基本上都进入了明确的扩表期。

精彩对话

中国证券报：明年是“改革年”，反映在实体经济会收获哪些红利？

刘煜辉：微观上企业有可能收获油价下行、融资成本下降、减税三大红利。

油价2014年下半年下落近一半，给中国制造业带来明显好处。新常态下如果总需求下行，货币政策必须跟上节奏，否则实际利率上升，投资和经济都会有失速压力。降准和减息的交替出现可能是既定轨道。同时辅助一些定向PSL对专项领域直接进行量价操作。“积极财政”的表述对应的是“宽赤字”，预算赤字的宽不是因为基建支出。对于基建，我们已经打造了政策性金融和产业投资基金的机制对应，所以减税的空间可能较大。

中国证券报：改革政策的变化将如何反映在股市上？

刘煜辉：A股自2014年7月确立上升趋势，10月底以后开始变频（2500点以后），金融杠杆交易逐渐成为市场的主导，波动性显著放大。日均交易量迅速升至万亿元水平，金融股进入自我强化状态。从幅度上讲，银行的修复基本都已经到位，30%以上的部分都是靠自我强化往上推。

对冲交易靠制造市场波动性赚钱，其重点不在于个股和行业，整个股票市场对他们来讲只是一个标的。这是和股票资金的本质差别，股票资金多是自下而上研究行业、个股。所以11月以来的上升，我们看到只有少部分流动性大的指数权重股在涨，整个市场呈现明显四两拨千斤的状态，这是典型的对冲交易特征。两部分投资者相互碰撞，产业资本主导的股票资金极不适应，几乎完败。

这两天股指出现了巨幅波动，从IF（股指期货）的状态看，保险类资金的跑步进场可能刚好成全宏观对冲交易者的完美收官。只是捎带暴揍了一顿股票的α英雄。

见不见顶，其实无所谓。回到均衡市（即便可能是下落市），意味着金融杠杆交易者开始逐步淡出，股票投资者（自下而上研究行业、个股）重新获得主导权。如此，股指运行的波动性将会显著降低。2015年是“改革关键年”，有国企军工改革的重大推进，即便股指升幅未必很大，但应该不乏精彩个股。