2015大势：美股牛市绵延5年 A股小牛变大牛几率几何

http://www.nbd.com.cn2014-12-28 20:53

2009年3月到2014年12月，道琼斯指数经历了一轮超过5年的牛市，并创出18000点以上的历史新高；差不多在同一时期，A股却是熊途漫漫，即便在最近的狂涨之后，上证指数距离6124点的历史高位仍相去甚远。美股何以迎来大牛？背后的逻辑是什么？美股牛市的演进路径是怎样的？A股要复制其走势，需要怎样的条件？

美股走势

“盈利+回购”双轮驱动 美股牛市绵延逾5年

每经记者 孙宇婷

当前美股仍运行在持续5年多的超级牛市中，其间道指从6470点一路扶摇直上，截至2014年12月26日达到18000点，标普500指数从667点攀升至2092点，纳斯达克从1266点涨至4814点。粗略算来，三大指数5年多来平均涨幅约220%，折算成每年也有约26%的涨幅，不可谓不惊人。

究竟是什么因素推动了这波延续5年之久的长牛呢？诸多业内人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，美股走牛的重要原因，在于美联储史无前例的量化宽松政策（QE）和低利率市场环境带来上市公司基本面的回暖，并刺激企业回购巨量股票，改变了整个市场的供需关系。

低利率和QE双管齐下

在这波慢牛行情出现前，美股首先经历了一场惊心动魄的熊市。在次贷危机冲击下，从2007年10月至2009年3月，不足两年时间，标普500指数累计跌幅达到57%。

危机爆发后，时任美联储主席伯南克从2007年8月开始，连续10次降息，将联邦基准利率由5.25%降至0~0.25%区间，然而这一接近零利率的水平依然未能使金融机构的流动性和银行的惜贷情况得到改观，迫于无奈，美联储于2008年11月祭出了非常规的货币政策工具——量化宽松政策（QE），2008年~2009年间，美联储购买了3000亿美元长期国债、收购房利美与房地美发行的大量抵押贷款支持证券。

在这一阶段，美联储开始直接干预市场，出资支持陷入困境的公司，充当了金融市场的中介，向市场释放流动性。并在美国经济可能出现衰退时，再度推行了随后的几轮量化宽松，其中还包括卖出短期债券，买入长期债券，推低长期借贷成本等操作。在此过程中，美联储始终将利率维持在接近于零的低水平。

伴随大规模刺激计划，美股自2009年迎来了5年又9个月的超级牛市。以标普500指数为例，其自2013年3月就收复了金融危机以来的全部失地，自2009年3月指数见底以来，标普500指数涨幅超过200%。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向记者表示，这轮牛市的轨迹符合美国股市一贯的慢牛短熊规律，美国经济是从2009年下半年开始复苏的，而美国股市作为经济晴雨表提前了半年启动。

“美国是全球金融危机的发源地，但它有着完善的金融体系、较发达的产业结构以及高新技术产业的支撑，经济自我复苏能力比较强，这是其慢牛行情坚实的经济基础。”董登新进一步表示。

成本下降推高企业盈利

借助超宽松的货币政策，美联储为市场注入了大量流动性，并成功地压低了市场的长期利率，从而降低了美国企业的借贷成本。

企业提高利润无外乎通过两种途径，一是扩大销售，一是降低成本。国泰君安研报指出，若比较标普500指数平均每股销售额与每股收益（EPS）的变化，可以看出，金融危机前后每股销售额的变化并不大，而经营杠杆，即EPS的变化率与每股销售变化率的比值，从危机前的2.1倍上升到了3.8倍。可以据此推断，美国企业利润的上升是通过经营杠杆的上升有效对冲了去财务杠杆对企业运营的影响。也就是说，由于成本下降，在销售增速不变时，通过经营杠杆上升，放大了企业利润的增速。

实际上，正是成本的下降带来了企业盈利的增长，并推动美国股市屡创新高。从2009年一季度开始，美国私人企业的税后利润就开始见底回升，到了2010年，企业税后利润就已经超过了金融危机前的水平，到了2012年更是不断创出历史新高。

国泰君安认为，美国企业成本的下降源于多方面。首先是原材料与能源成本的下降。其次，在2008年金融危机之后，美国企业的劳动力成本也出现了很大程度的下降。

不难看出，美国股市的走势跟公司业绩的提升基本是同步的，美国的慢牛迎合了上市公司基本面的回暖。

5年股票回购达2万亿美元

另一方面，在接近零的利率水平和持续QE的推动下，上市公司的股票回购能力也得到大幅提升，企业回购股票一直被视作美股走牛的主要动能，高盛称其为“最大的股票需求来源”。

中国宏观对冲研究院院长付鹏指出，“美联储大规模救市，使得美国上市公司的负债率下降，资金成本快速降低，由于债务融资成本低，上市公司一般会大量发债，所融资金在实体投资领域可能花不完，因此去回购股票，这导致市场供应量减少，而全球的资金规模又急速扩大，在这个过程中股票供需就出现了不平衡，这是美国股市大牛市的根源。”

可以看到，2009年初美股见底以来，上市公司回购股票的热情持续升温。到了2013年，美股月均股票回购达到560亿美元，创下金融危机以来最高水平。2013年一年间，以苹果、埃克森美孚等为代表的标普500指数成分股公司，将近70%的自由现金流用于回购自身股票。从2009年一季度至2014年二季度，标普500成分股公司用于股票回购的资金达到2万亿美元，同期这些公司运营利润为4.4万亿美元，换句话说，回购股票资金占到了盈利的45%。

德意志银行近期公布的一项数据显示，过去的一年中，全球没有任何一个市场接近于美国的净股票回购水平（股票回购和发行的差额），其净股票回购占标普500市值比重约达2.25%，同期亚洲新兴市场这一比例为-0.7%。

A股对照

疯牛？慢牛？业内热议A股行情转化关键

每经记者 孙宇婷

A股始自2014年11月的大涨行情出现三大新特征：其一，杠杆化工具如两融、伞形信托等大规模入市，增量资金带动；其二，券商、银行、保险股等“大象”起舞，推动股指快速上行；其三，中小市值个股萎靡不振，大量个股甚至大幅下跌。

身处新的市场环境，A股此轮行情究竟是短命疯牛，还是会成为长牛的起跑线？

中国宏观对冲研究院院长付鹏在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，美国大牛市的根基跟A股是一样的，只要是无风险利率水平调整，股权和债权之间的角色互换就会影响股票市场。这个逻辑是非常清晰的。

A股、美股牛市三大相似点

如果将推动当前A股这轮行情的原因及市场环境等与美国1927~1929、2009年以来这两次牛市进行比较，可以发现两者有三大相似之处。

其一，杠杆资金对股市快速上涨起到了关键作用。1927年一年当中，证券经纪商贷出的款项由年初的28.18亿美元增加了7.4亿美元，年末达到35.58亿美元。受此影响，1927年12月3日，在纽约股票交易市场里的股票交易量再度创出历史新高。1927年9月到1929年9月两年间，反映美国股市价格变动情况的道琼斯工业平均指数上涨了近一倍。

再来看A股，统计数据显示，始于2014年11月21日的行情启动前三周，沪深两市融资融券余额基本处于7000多亿元的稳定水平，而从行情启动点11月21日以后三周来看，截至11月28日、12月5日和12月11日，两市融资融券余额分别为8253.40亿元、8882.47亿元和9414.56亿元，越来越多的投资者通过向券商抵押股票借入更多资金买卖股票，两市的成交额也随之突破万亿元，融资余额的大幅增长成为推动股市上涨的重要力量。

除了传统的融资融券，资金还通过伞形信托等多种方式进入市场，相比两融，伞形信托具有高杠杆、低成本的优势，最高融资杠杆可达3倍，杠杆成为A股本轮牛市不可忽视的力量。

其二，蓝筹股成为推动指数创新高的排头兵。同样以1927年~1929年美股牛市行情为例，当时汽车、无线电设备等新技术迸发出的活力为社会发展提供了广阔的前景，而汽车和无线电股票亦成为这一时期投机的热点。期间龙头股通用汽车、美国无线电领涨，并带动航空、钢铁等蓝筹股不断上冲，指数也随之水涨船高。

反观A股市场本轮行情，对指数贡献最大的是被认为估值低的券商股、保险和银行股。统计显示，自11月21日以来，券商整体涨幅80%，保险涨幅50%，银行涨30%，一时间资金纷纷 “弃小奔大”，大盘蓝筹愈战愈勇，中石油和中石化甚至于12月4日罕见地同时涨停。

其三，市场对宽松环境的预期。在2008年金融危机后，美联储破天荒地推出了量化宽松政策（QE），并同时将联邦基准利率维持在接近于零的水平，前后推出了四轮QE，市场始终处在流动性充裕的环境当中，由此给上市公司业绩的回暖创造了低成本环境，而上市公司基本面持续不断的改善进一步助推美股连年走牛。

A股市场上，尽管并未出现类似QE猛药，但是2014年中，央行连续3次下调正回购利率，尤其是在11月21日突然公布不对称降息政策，不少业内人士认为，这一系列动作基本确认了这两年来利率的趋势性下降，将来还有可能出现降息或降准行动。

A股暂不具备慢牛条件

牛市有两种，一种是绵延多年的长牛，另一种是行情一步到位的短命疯牛，A股究竟更接近哪一种牛市？

需要看到的是，目前A股市场由杠杆资金推动的“任性”行情，其实并不被业内人士看好，因为这样会加速股市达到内在价值的速度，导致股指波动剧烈。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受 《每日经济新闻》记者采访时称，当前的A股是完全的投机，造成了所谓的疯牛，透支了上市公司的业绩，超出了宏观基本面的支撑，这样的疯牛是不可能持续的。

记者注意到，广发证券首席经济学家刘煜辉曾在2014年12月10日发文称，对于最近靠杠杆融资推动的A股快速上涨感到担忧，因为这背离了激活股权市场的初衷。交易型股权市场对于国家的债务周期调整没有意义，也不解决问题。一些杠杆融资的手段对激活市场功劳很大，但如果因为不断放大的交易增加央行流动性调控的压力和加剧银行债务系统紧张度，将最终演化成利率上升的压力。如果金融继续加杠杆，降低企业融资成本的目标就会面临越来越大的不确定性。

另外一个备受市场关注的话题是，目前的宽松环境是否可能继续维持？中国宏观对冲研究院院长付鹏认为，存款准备金率是肯定要降的，主要是为了对冲美国加息后资本回流带来的冲击和风险，但是否再降息可能需要再思考。“降息的本质是降低社会融资成本，目前的情况却是，息虽然降了，但社会融资成本却要分开来看，对于资质好的企业来说，资金成本的确是降低了，但那些资质稍差企业的融资成本还在提升，甚至会变得更难。原来可能靠民间渠道输送一些，现在因为把股市托起来了，大量的资本从实体经济中抽出来进入到股票市场，这使得降低成本和解决企业融资难的初衷没有实现。”

付鹏表示，“其实可以看到，指数冲上3000点就与中小板、创业板没太大关系了，主角基本上都是银行、保险、券商这类蓝筹股。股市涨到一定水平再大量发新股比较容易，可以让市场解决融资难的问题，但在保险、券商股全都跟着‘飞’上去以后，大量的资本反倒从中小板、创业板转入主板，这可能是监管层不愿意看到的。后期监管层可能需要对目前的融资渠道再梳理，比如减少上市方面的限制，方便中小企业上市，解决中小企业的融资问题。中小板、创业板和新三板扩容将加速。”

因此，付鹏认为，就目前看，A股暂不具备慢牛的条件。“首先是不具备全面的低利率环境。第二，现在市场反应有点快了，资金过于集中。”

调整产业结构 降低融资成本

在接受记者采访时，多位专家都提到了利率的影响，那么，利率究竟对股市意味着什么呢？

付鹏表示，“比如A股，大家蜂拥去买银行、券商股，是因为券商、银行股的低估值。在之前的国债大牛市，债务融资成本急速下降，企业更愿意发债。而在股市走牛后，企业就要调整债权融资和股权融资比例，大量进行回购或增持。美国大牛市的根基跟我们是一样的，只要是无风险利率水平调整时，股权和债权之间的角色互换就会影响股票市场。以美国来说，现在已经明确开始进入加息周期，在2015年下半年或者2016年，一旦债务融资成本上升到2%，就意味着债权融资成本高，股价将处于高位，企业要做的就是通过股权融资来替换债权融资成本，届时股票供应加大，然后股价出现下跌。”

那么，如何降低融资成本，从而有效地激活股市？刘煜辉表示，只有产业资本并购市场活起来，资源配置重构，效率提升，这样债务融资的压力才能减轻。从中长期看，调整资本结构，激活股权市场，推动“债务经济”向“股权经济”转化，是大势所趋。“应该说，这个趋势过去两年就已经在酝酿，先是私人资本，现在是国有资本，不断加入市值管理浪潮，即所谓产融结合，并购市场繁荣，我们初步估算2014年产业资本并购发生额可能平均每个月达到2000亿元，这将对缓解债务融资的压力发挥越来越重要的作用。”

他还特别提到了目前的国企改革，并指出其核心就是要赋予企业股权的流动性，使其能够充分参与产业整合与竞争，从资本层面把国企推向市场，“这会带来融资市场最根本性的改变，资本市场的理性在于对效率不断提升的追求和崇拜，这是股权市场存在的核心意义之所在，这将极大地提升价值发现的效率，降低全社会的融资成本。”

新兴产业培育支撑牛市

在美股当前的这波超级牛市中，上市公司基本面的回暖是股市持续走牛的重要原因。

针对目前的A股市场，国泰君安首席经济学家林采宜称，据统计，在2000多家上市公司的盈利数据中，70%的上市公司一季度或者二季度，销售利润率已经见底，第三季度已经出现了回升的迹象。整个实体经济正在走出衰退的边缘，进入复苏阶段。尽管整个总量并没有明显的上升，但是企业利润的好转，是股市上涨的基础条件。

林采宜指出，在整个去产能的过程中，增长速度总量会下降，但行业的经营环境会得到改善，而且政府会推动产业升级和市场化改革，活下来的优质企业日子就会好过一点，这就是盈利改善和人们预期提高的一个重要原因。

“新常态”将给中国带来新的发展机遇。刘煜辉认为，一整套货币金融财政策为市场和经济转型保驾护航的机制安排越来越清晰，转型中国所需要的中国创造、高端制造、消费长足增长、低成本的资金、资本市场的活跃等，在政策护航下一定能够实现，中国的牛市还很长。

他认为，新兴产业创新和培育对于股市长牛意义深远。市场应该回归到产业资本主导的轨道中来，这将有利于培育中国经济转型和创新的元素。

在新兴产业培育上，付鹏与其观点不谋而合，只是更多从指数意义上解读，他表示，“就新兴产业在指数中所占权重来看，美国指数的加权平均一直是动态调整的，新兴行业的发展已经明显反映到指数当中了，但在A股不是这样，我们的新兴产业都集中在中小板、创业板里，并没有反映到主板市场，而且这些新兴产业上市公司市值都相对比较小，现在普遍没有计入指数加权。”

记者查询彭博金融终端数据获悉，以标普500指数为例，2009年前，以指数权重计，呈金融、信息技术、能源三足鼎立的格局，已经逐渐演变为信息技术、金融和保健三大行业成为主要驱动力，而能源则一落千丈。从2009年3月9日至今，标普500累计涨幅达203%，对股指贡献最大的前5只个股中，3只来自新兴产业，分别是苹果、微软和谷歌，对指数贡献分别达5.02%、2%以及1.63%。

对此，付鹏表示，“我们现阶段是在做指数大规模调整的准备，这几年IPO企业以创新型企业为主，只是市值权重还没有到能替换钢铁、水泥、保险、券商的阶段。不过一旦发生替换后，中国股市将来的权重股也会是微软、谷歌这类创新型企业。”