邓晓峰：如何为投资人赚取230亿

博时主题行业基金原基金经理邓晓峰

中国基金报记者杨波

2014年12月26日，博时基金发布公告称，博时主题行业基金经理邓晓峰因个人原因离任。

2015年1月8日，中国基金报记者在深圳见到了一如既往低调的邓晓峰，他明确表示将“奔私”，开始新的职业生涯。

对于离开博时基金，他表示很遗憾。对博时基金，他充满感激：“博时给了我宽松的成长环境，也培养了我。”

邓晓峰离职时顶着多重头衔：博时基金权益投资总部董事总经理兼股票投资部总经理、股票投资部价值组投资总监、博时主题行业股票基金基金经理、社保股票基金经理。

他拥有辉煌的投资业绩：从2005年6月开始管理社保基金某组合，9年半时间，该组合净值增长率超过1000%，超越基准785%，年化收益率为29%；2007年3月，兼任博时主题行业基金经理，管理该基金7年零10个月，累计收益率为198.77%，超越业绩基准169.86%，年化收益率为15%，3次进入股票型基金年度排名前十(2007年第二、2011年第一、2014年第七)，期间收益率在同期可比的股票型基金中排名第一，在全部股票型及混合型基金中排名第二，仅次于华夏大盘；他管理的社保组合净收益超过160亿元，博时主题行业基金净收益超过75亿元，为投资人赚取的净收益超过230亿元，算得上是A股市场中赚钱最多的基金经理之一。

跌宕10年

价值投资渐趋成熟

出生于湖北的邓晓峰本科毕业于武汉大学电子学与信息系统专业，工作3年后，考上清华大学读MBA。2001年，研究生毕业后，邓晓峰加盟国泰君安投行部，2004年被调入资产管理部任研究员。

2005年，博时基金社保小组扩充队伍，负责人归江与邓晓峰曾是国泰君安的同事，归江向他发出了邀请。当年4月，邓晓峰来到博时基金，在单独账户小组做基金经理助理。

“2003年，在庄股崩盘、操纵市场模式破灭后，资产管理行业都在反思并寻找新的方向，博时基金竖起价值投资的大旗，从基本面出发，赚企业成长的钱，对市场的影响力可谓举足轻重。我对博时基金也很向往，所以降薪来到博时基金。”邓晓峰回忆道。

博时基金社保小组的优良业绩和投资理念得到了全国社保基金理事会的认可。2005年6月，全国社保基金理事会将某社保组合转由博时管理，邓晓峰即以基金经理助理的身份开始管理该社保组合，正式开始组合管理生涯。2006年初，邓晓峰正式出任该社保组合的基金经理。2007年3月，邓晓峰接任博时主题行业基金的基金经理，同时管理社保组合与开放式基金。

“为了避免不公平交易，在实际管理中，我把两个组合当成一个大组合来管理，除了契约约定的差异，两个组合买卖股票的时间、方向与比例都差不多。”邓晓峰说。

邓晓峰个性冷静而理智，与博时基金倡导的价值投资可谓不谋而合。2006年，博时基金在业内率先划分风格小组，邓晓峰顺理成章到了价值组。

“在早期，我经历了两轮挑战。2005年刚开始管社保组合时很顺利，半年获得了超过10%的收益，并转正为基金经理。2006年，组合年收益率超过120%，超越沪深300，业绩却在社保同业排名中靠后，压力非常大。”邓晓峰说，“当时，我很痛苦、很困惑。基本面投资可以获得不错的回报，但我对能否在这个讲究相对排名的赛场上战胜竞争对手充满了怀疑，自信心、投资理念受到严重挑战。”

幸运的是，2007年，邓晓峰管理的社保组合和博时主题行业基金都取得了非常好的业绩，社保组合收益率超过200%，博时主题在股票型基金中排名第二，业绩领先行业中位数的收益率70个百分点以上，2006、2007两年整体收益大幅领先同业。

“当我开始怀疑价值投资策略在中国市场的有效性时候，市场给了我正面的回应。”邓晓峰说。

2010年，邓晓峰再次面临挑战，博时主题排名滑到后1/4。好在这种局面很快改变，2011年，博时主题在股票基金中排名第一。

“经历了这两轮挑战，我对市场的风格变化有了比较深入的认识，基本上成熟了。组合净值短期不涨，也不会太着急，我们会把精力集中到对行业、公司基本面的研究和跟踪上，看看我们在这方面有没有犯错误。”他说。

2013年，小股票大受追捧，博时主题业绩排名又滑到后1/4。2014年，市场再次发生变化，博时主题业绩排名第七，而且，最近1年、3年、5年业绩排名均进入行业前10%。

“博时基金的考核注重长期，提供了业内最好的环境。在组合业绩相对落后的2006年，社保基金理事会鼓励我们坚持自己的风格和价值投资策略。没有公司和社保基金理事会领导的支持，做价值投资很难走到这一天。”邓晓峰说，“我们做了一场成功的试验：在足够长(近十年)的时间内，在巨大的规模上(主题和社保组合两个百亿基金)，在中国这样一个公认投机主导的市场上，实现了卓越的回报，验证了价值投资策略在中国市场的可行性和有效性。”

做好价值投资的秘诀

在邓晓峰看来，要做好价值投资，必须做到两点：一是研究要有深度，对行业、公司商业模式理解的深度、对未来的穿透力，都要超出市场上绝大部分人，要达到可以通过几个参数或观察指标把握行业脉搏的状态，这是做价值投资的前提；二是要客观理性地评估和跟踪，通过关键指标持续跟踪行业和公司的发展情况，以此验证早期的预判是否正确。如果早期的判断是正确的，就会继续投资；如果事实证明前期的判断错了，就要修正。这也是一个不断学习和深化的过程。

“这一过程必须是客观的，不能加入主观的偏好。只有做到这两点，你的投资才能形成一个闭环。”邓晓峰说。

股市是非理性的，很多从商业逻辑和常识来看不该发生的事情，在资本市场经常发生。“所以，我们不是特别看重股价的阶段性表现，更看重公司的商业模式和业务发展情况。有时候，股价可能一年、两年都没有好的表现，如果行业、公司是按照你认为合理的逻辑在发展，就应该继续持有。”邓晓峰说，股价会干扰投资者对公司的认识，“过去一两年，这种干扰尤其大，甚至扭曲了我们对常识的判断”。

在邓晓峰看来，A股市场虽然投机性很强，却是价值投资者的乐园，因为很少人相信价值投资，更少人能坚持做价值投资，往往会有很多很好的机会就摆在面前。

前几年，市场流行一个比较简单粗暴的逻辑——因为经济要转型，所有传统行业都没有机会，很多卖方和买方甚至都不配备这些行业的研究员。邓晓峰却在传统行业中成功发掘了国投电力。

2009年，邓晓峰与博时投研团队开始重点关注国投电力。经过评估，他们发现这家公司增长潜力巨大，而且未来现金流会非常好，于是开始布局，持续跟踪，逐渐加仓。2011年三季报，国投电力出现在博时主题的前十大重仓股中，为第十大重仓股；2014年一季报，国投电力上升为博时主题的第一大重仓股，持股市值占基金净值比例接近10%的上限。从2011年至2014年，国投电力利润增长超过20倍，股价涨幅近5倍。对这只股票的投资，为博时主题和社保组合贡献了30亿元的利润。

不过，市场纠偏往往需要较长的时间，邓晓峰投资国投电力也经历了很长时间的折磨，直到2014年，国投电力的股价才开始全面体现公司巨大的成长性。

“人们常把价值投资简单等同于长期持有，这种认识是有偏差的。长期持有往往是因为我们的研究领先于市场，而中国市场的效率偏低，股价反映基本面的变化可能需要相当长的时间，这导致我们持有时间长。”邓晓峰表示，长期投资、价值投资不是持股不动，而是需要不断客观分析行业、公司的发展，并与当时的股价相结合，判断股价是否高估、风险收益是否合适，如果已经透支了未来，就要减持。

“我们在2005年、2006年一直持有青岛啤酒，是最大的流通股股东。2007年该股涨幅超3倍，透支了未来的增长，我们也大幅降低了仓位。从2007年到现在，青岛啤酒的股价水平基本还在当时减持的位置附近波动。”他说。

2013年年中，青岛海尔股价跌到10元附近，市值降到300亿左右，而账上现金都有200亿，一年有40亿的利润，超过60亿的经营现金流，但它是三大白电中表现最弱的公司。邓晓峰果断买入，并成为前十大重仓股。半年后，青岛海尔股价翻了一倍。在股价大幅上涨后，邓晓峰开始降低持仓比例。

邓晓峰定出了卖出的三个原则：一、如果发现最初对公司的判断和前景假设出现了错误，或企业发展的大环境变了，会卖出；二、如果股价的涨幅达到预期价位，公司的风险收益比也达到预期，会考虑卖出；三、在类似属性的资产里，发现了更好的选择，也会卖出。

对话邓晓峰：系统性风险释放引领股市走强

这一轮行情背后的逻辑主要有两点：一是系统性风险下降，二是资金流向出现巨大变化。第一点是根本，第二点是助力。

倾向于两条投资主线：一是在渗透率高、成熟度高、增速比较慢的行业中寻找有竞争优势的龙头企业，二是在渗透率比较低、成长性比较高的行业中寻找有真正竞争优势的企业。

中国基金报记者杨波

中国基金报：从2014年四季度以来，中国股市走出了一轮强势的上涨行情。2015年，行情会否演变为一轮真正的牛市？

邓晓峰：这一轮行情背后的逻辑主要有两点：一是系统性风险下降，二是资金流向出现巨大变化。第一点是根本，第二点是助力。

2014年，中国政治、经济系统性风险全面下降，新一届领导对局面的掌控能力很强，而且，新一届政府在中国经济发展的路径上选择了以市场化发展为导向。香港“占中”事件做了一次很强的压力测试，反映了中国目前的政局和社会结构都处于相对稳定的状态。过去几年，为什么大家不买大公司？为什么一些基本面非常不错的公司股价始终在低位？因为大家对未来的预期偏悲观。但是，2014年下半年以来，市场的悲观情绪渐渐消散，投资者开始重拾信心。

经济层面的系统性风险也大大降低。过去，地方政府债务和房地产市场是市场公认最大的风险，而现在这两个问题都出现了解决的迹象。

2014年出台了一系列针对地方债务的政策，国务院第43号文对地方政府债务采取新老划断的方式，存量用中央信用替代地方信用，增量则通过预算法等进行约束，限制了地方政府的投资行为和债务的无序扩张。照这个模式运作，中国地方债务的系统性风险基本可以控制，银行作为地方政府债务主要的债权人，系统性风险也大幅下降。

房地产市场硬着陆的风险也在降低。2014年，随着房地产市场的调整，政策从过去以打压房价为核心转变为防止硬着落为重点。国庆期间，央行更调整了房地产信贷政策，特别是认贷不认房的政策对房市产生了巨大影响，房地产成交开始恢复。12月的数据显示，近30个一二线城市的成交量同比大幅上升。如果把房地产行业当作一个整体，我们会发现，库存在消化，拿地在减少，新开工在下降，运转更良好，资产负债表在改善，整个行业的风险是下降的，银行体系在房地产上的系统性风险暴露同样是下降的。如果这种比较好的销售情况能维持半年，房地产市场有机会实现软着陆。虽然个别公司和局部地区有可能出现问题，但房地产市场的系统性风险可能整体性得到解决。

资金流向也出现了巨大变化。房地产市场调整导致信托、非标资产收益率下降，带动全社会无风险收益率下降，资金流向开始出现了有利股市的变化。另一方面，因为经济增速放慢，央行趋向于采取宽松的政策。为降低社会融资成本，央行有意控制短期回购利率的水平，固定收益类资产的收益率在下降，整体而言，形成了类量化宽松的环境，资金开始流向股市。我们可以看到，2014年6月以来，投资者保护基金公布的股市保证金余额出现持续上升，从五六千亿上升到10000多亿，股市从存量博弈的市场转变为有新增资金的市场。而市场上一大批蓝筹公司的估值水平在低位，存在巨大的重估需求，正好有一部分资金要进入股市，可谓“干柴”遇到了“烈火”，央行降息又彻底引爆了市场，市场出现了单边强劲上涨。

去年开工下降的递延效应使房地产对经济增长的负面冲击可能在今年上半年达到高点。如果上半年销售情况能维持目前的状况，去库存会加快，由于基数和同比的原因，房地产对经济增长的负面冲击会逐渐降低。房地产市场下滑对经济的压力测试有望完成，在这轮压力测试过程中，如果工业企业的盈利没有出现大规模下降，股市就可以看得更乐观一些。

中国从2011年开始结构性调整，在这一过程中，全社会一致的悲观预期导致新增产能非常低。如果经历过最强的需求萎缩的压力测试还能稳住，未来经济走稳甚至逐渐往上走的概率会比较大。可能现在已经走到了中段，至少底部区域已经见到了。未来重点观察两个指标，一是房地产成交量是否维持在一个比较高的水平，二是规模以上工业企业的盈利是否维持在一个稳定的水平。

中国基金报：是否可以这样理解：总体上，你看好后市？

邓晓峰：我们对未来信心相对较足，原因在于，我们观察到近几年中国经济出现了跟过去明显不一样的现象：过去，只要GDP增速下降，企业盈利就是负增长，而近年来，在GDP增速下降的过程中，企业盈利只是增速下降，却没有负增长，这可能意味着中国经济已发展到一个新的较为成熟的阶段。

在过去的经济高增长时期，不太讲究企业的管理水平和竞争能力，满足需求是第一位的，“猪”也能飞。而在经济体相对成熟、增速逐渐放缓时，行业竞争会更加激烈，优势企业和劣势企业必然出现严重分化，这种状态是以竞争力差、管理能力差的企业亏损倒闭为代价，优势企业则强者恒强。像家电行业，已进入成熟状态，行业整体增速很低，优势企业却能获得不错的增长，维持良好的盈利水平。

中国基金报：2015年，你会采取什么样的投资策略？如何布局？

邓晓峰：具体到投资，我倾向于两条主线：

一是在渗透率高、成熟度高、增速较慢的行业中寻找有竞争优势的龙头企业，这些企业有望在行业的低速发展中实现稳定的盈利增长和较高的资产回报，而且目前的估值低于国际水平。

从投资的角度来说，你应该跟优势企业在一起，因为在中国经济增速放慢的阶段，优势企业长期获得较高的净资产收益率应该是一个常态，这些企业如果估值合适，会有很好的回报。特别要提醒大家的是，当这些企业的收入增速低于净资产收益率的时候，它们积累现金的速度会很惊人，部分收入增速在10%左右、净资产收益率在25%~30%的企业已积累了巨额现金，甚至出现了企业的净现金占市值比例达1/3或更高的情况。

二是在渗透率比较低、成长性比较高的行业中寻找有真正竞争优势的企业，等待其估值合理的时候去布局。

这是一个组合的两个方向，既有成长性稍慢、回报率很高的成熟企业，也有成长性较高的偏新的企业。总体而言，我们会重点观察公司的估值水平和未来的增长潜力。

中国基金报：这是否意味着，你们会到小公司中去淘金？

邓晓峰：无论大公司还是小公司，肯定都有一些值得投资的公司，中小板、创业板中肯定也有好公司，我们会回避概念性的炒作，关注有真正竞争优势的企业，并且客观评估其商业模式、竞争能力和估值水平。