周小川为何强调货币政策无意过于宽松？

民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

央行行长周小川为何在达沃斯经济论坛上强调货币政策不会过于宽松？任何有关货币政策的讨论都不能脱离宏观经济的大背景。如果仔细审视当前的宏观经济背景，你会发现除了基建投资之外，经济增长点青黄不接。在这种“面少”背景之下，过于宽松的“放水”只会带来资产价格泡沫和汇率压力。因此，央行不会去强调货币过于宽松。

从经济基本面看，未来的经济增长还是有较大的下行压力，经济增长只能依靠基建托底。

房地产投资辉煌难现。销售端是实际利率高和人口老龄化，结构上看，三四线城市压力更大。在认贷不认房、降息等楼市刺激政策出台后，30个大中城市销售12月同比已增长25%，但全国商品房销售在12月还是继续保持负增长。这说明两点：1）三四线城市房地产销售基本没有好转；2）三四城市是全国房地产市场的主要组成部分。销售弱再叠加庞大的待售和在建面积，今年房地产还是以去库存为主，房地产投资在今年和未来几年内都很难有明显好转。

制造业全面过剩。新常态之下，地方政府道德风险和投资冲动被抑制，房地产开发活动减弱，金融机构不再任性地将信用无限制输送给房地产、地方政府和过剩产能行业等资金黑洞。但改革并非没有成本，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论。过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当过去的增长引擎熄火，制造业迎来全面过剩时代，未来将以去杠杆和去产能为主。在去产能和去杠杆的过程中，制造业企业很难再有资本开支的动力。

私营部门和新经济夹缝中生存。一方面是经济总需求下行，实体经济有通缩压力，如果企业看利润表，反映企业营业收入这一块就是量价齐跌。另一方面又是非市场化部门挤占信用、土地和劳动力资源，再叠加货币传导机制不畅，结果就是融资难、租金贵、劳动力成本高，反映到企业利润表就是各类费用居高不下，简而言之就是企业不赚钱。如果企业不赚钱，哪一个企业家会主动扩大再生产呢？在如此高昂的融资成本之下，怎么会有技术进步和创新呢？这就是私营部门和新产业很难大规模形成的原因。

出口只能算是稳而不强。外部因素看，发达国家在去杠杆，更依赖通过争相货币贬值和贸易保护在积极抢占外需来实现贸易再平衡。内部因素看，虽近期人民币兑美元有贬值压力，但人民币实际有效汇率仍不断攀升，人民币相对非美货币在不断升值，再加上融资环境偏紧和劳动力成本制约，出口内生增长动力不强。未来出口的关键完全看政策推动，一条线是总理的高铁和高端制造装备出口，另一条线看“一带一路”带动下新贸易市场区域拓展和产能输出。但总体来看，出口最多也就是稳而不强。

这个时候，你就可以发现央行为何无意过于宽松了。最主要的原因是面不够，加再多的水也没用。宽松对实体经济的促进作用不明显，一方面是银行对经济不确定性的担心，不敢随便贷，货币传导机制不畅，解决不了实体经济融资贵的问题；另一方面是企业不赚钱，不愿意扩大再生产，这样的话货币宽松进不了实体，反而增加人民币汇率和资产价格泡沫的压力，近期的人民币贬值和股市杠杆乱象便是警示。要想经济企稳，还是得靠宽财政，还是要靠基建。

但基建也存在不确定性，这个不确定性来自于财税改革。43号文提供了新一届政府对地方债务治理的框架，明确要逐步剥离地方融资平台公司的政府融资职能，推广使用政府与社会资本合作模式。实际上，从上世纪80年代开始，社会资本就已经开始参与了高速公路、电厂等基础设施的建设。但由于PPP在实践过程中有许多不足，存在着法律保障体系不健全、审批决策周期长、政府信用风险、项目收益难保障等缺点，PPP短期能否替代城投融资功能还存有疑虑。这样的话，地方政府基建在今年可能会有资金缺口。

在基建投资存在资金缺口的情况下，央行的货币政策就能发挥他的作用了。如果稳增长的压力转到中央政府，在赤字率受限的情况下，那么就不得不继续依赖PSL，预计今年PSL很快就会看到，并扩散至国有行和部分股份制银行。此外，考虑到外汇占款少增为货币政策转向价格调控提供了空间，PSL可以通过纳入合格抵押品打造中长期政策利率，为货币政策转向利率调控做铺垫。

除了增量上的考虑，央行还有存量上的考虑，预示着央行可能会降准降息，但次数不会太多。

降准也同样可期，但主要是抵补基础货币缺口。如果资本外流在今年如果没有恶化，外汇占款零增长，人民币供需两端基本保持平衡，降准还是能够看到的，降准能够抵补掉外汇占款减少留下的基础货币缺口。

降息是时间问题，但不会太频繁，货币政策会松紧适度，央行得充分考虑汇率和资产价格的压力。从这次降息的效果来看，由于存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产，对银行负债成本下降的作用有限，如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体，贷款利率是否真的会降低还有待观察。但结构来看，降息确实缓解了非市场化部门的融资成本，强势部门与银行的过程中具有议价优势。从这点看，降息虽然很难形成增量经济的拉动，但却能缓解存量债务风险。

对债券市场而言，牛市可能已进入下半场。宽财政+中性货币对债券市场是一个不利的组合，但是今年经济内生下行压力还是比较大，所以收益率应该也不会有太大的上行风险，全年收益率应该以震荡为主，上半年机会大于风险，下半年风险大于机会。对股票市场而言，牛市大方向不会改变，基建投资会改善投资者对经济下行的担心，中游周期行业受益于基建订单和油价下降成本改善双轮驱动，业绩下行风险不大。如果基建投资只是托底，并且资金来源于央行的PSL，那么也不用太担心对市场的资金分流。