监管加码 定向增发走到岔路口

A股上市公司热情勃发的定增势头仍然在延续。近期，沪深两市数家公司密集发布定增预案。Wind数据统计显示，截至1月22日，今年以来推出定增预案的A股上市公司已经超过了50家，远高于去年1月份的26家。

这两年时间定增市场的火爆从市场中处处都是有意参与定增的机构可见一斑，这两年较早尝鲜定增投资的机构们已经赚得盆满钵满。不过，在经历了近两年的资本盛宴后，A股市场的定增正在走到了一个岔路口。

监管趋严

“公司一个多月前刚刚公布了定向增发预案，此次参与定增的是大股东和战略投资者。我们计划让战略投资者通过单独设立一个有限合伙企业参与。最近一直在赶工商注册的材料，催着工商局抓紧办理，因为投行说现在把投资机构名单上报给证监会后，这些投资主体的出资人层面就不能再有变动了。”一家拟定向增发上市公司的董事会秘书称，“这也是最近投行才告诉我们，现在证监会对此要求这么严格。”

这或许只是微妙的变化之一。经和投行沟通，证监会对定向增发的操作规范更加严格，参与定增的人数严格限定不超过200人，并对于人数的核算计算要穿透到资金的终极出资人，“有限合伙企业的GP和LP背后对应的自然人都要计算进去”。

一位投行人士称，对最终出资人的严格核查，是为了避免上市公司大股东借关联账户进行幕后交易，但这并不是最近的新政策。但最近资本市场定增案例较多，多起不规范的定增操作引发了市场关注，监管层对相关政策的执行力度更加严格。

种种迹象表明，对于持续火爆的定向增发领域，监管层的监管更趋严格，自去年下半年明确限制结构化产品投资于三年期定增项目后，近期也明确要求参与定增的私募基金必须在基金业协会完成备案。

按照证监会此前发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》要求，“各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续。”这也意味着参与定增的私募基金也必须先完成资金募集。

“我们和证监会也沟通确认过，明确要求参与定增的私募基金必须先完成备案，一方面这与IPO对私募基金必须完成备案的最新监管要求保持一致，另一方面，也可以通过这种方式进一步提高投资机构在参与定增时的约束力。”上述投行人士称。

此前的2014年11月，在新湖中宝非公开发行进行询价首轮报价过程中，参与簿记的北京蓝巨房地产投资基金管理中心(有限合伙)以3.10元/股申购11亿元，以3.35元/股申购5.5亿元。不过该机构虽获配却未按时缴纳认购款，发行人和联合主承销商只能启动追加认购程序。

投资机构单独设立一个有限合伙企业作为投资实体或者借助基金子公司等通道参与定向增发，从而可以避免部分投资人出现先报价，中标后再募资，最后再缴款的情况，报价也是以新设的投资实体或通道方的名义报价，即便中标后未完成募集资金从而无法参与定增，除了会损失一部分定金外，对投资机构本身影响也并不大。

失去的杠杆？

在过去一两年中，A股市场的定增分外火爆，即便是当时的市场行情并不理想，但投资机构参与定增的热情却未减少。而随着快牛行情到来，再加上此前定增投资的赚钱效应明显，更让机构参与定增掀起一轮小高潮。这种热情与当前市场上获取资金的便利有着极大的关系。

近年，市场上出现了大量机构化产品参与定增，这些结构化产品的来源多分为优先级和劣后级，优先级享受保本的固定收益，劣后级享受风险高的浮动收益。通过结构化的产品，银行等渠道的资金涌入到定增市场中。

定向增发的项目往往有锁定一年和三年期之分，上市公司的控股股东及其关联人、战略投资者等参与定向增发需要锁定三年。

但自2014年年中开始，证监会对开始对参与三年期定增的结构化产品予以叫停。原因在于资管产品权利义务关系复杂，上市公司大股东、董事等高管人员参与的资管产品认购非公开发行的股票后，如何适应短线交易、内幕交易相应信息披露法规，如何在发行文件中事先约定双方权利义务等问题，涉及到诸多法律规范的理解与适用。不过，对于参与一年期定增的投资人则未明确限制结构化产品的运用。

通过加杠杆的方式撬动外部资金无疑是大股东更青睐的，但因证监会这一政策，一些上市公司大股东原计划通过结构化产品参与定增的计划受到影响，为了解决自有资金不足的问题，大股东们不得不继续考虑通过其他方式获得外部资金的支持。

事实上，即便无法在参与定增前通过加杠杆的方式获得外部资金支持，个别投资者在参与三年期定增时会先从外部通过诸如过桥资金等方式获得融资，在获得定增股票后则会寻找渠道将股份进行质押融资，获得资金后再偿还此前的借款，但这种方式涉及到将锁定期限较长的股票进行质押融资，操作略微复杂。

2014年9月28日获得定向增发批文的国栋建设，距离批文有效期还有近两个月的时间，正在抓紧落实定增方案的实施。在国栋建设的定增方案中，上市公司控股股东国栋建设集团将全额认购6亿元定增股份。

不过，一位券商人士称，该公司大股东方面一直在筹措资金，由于证监会限制了结构化产品参与定增，筹资难度加大。据了解，国栋建设控股股东近期在和券商、银行等渠道广泛接触，希望能够获得资金支持，其希望通过将现在持有的少量上市公司股份及未来定增实施后获得的全部股份进行质押，以获得6亿元现金进行认购。但不少机构人士表示，实际上大股东是需要过桥资金先来参与定增，再将定增后获得的股票进行质押偿还过桥资金，这种模式的融资操作难度较大。

参与者预期分化

今年年初至1月22日，A股推出定增预案的上市公司已超过50家。这些预案中所涉及的募集资金总额超过700亿元。

而这些公司推出预案后，其股价表现往往都有不同程度的上涨，也显示出了二级市场对于定增概念的青睐。

一轮快牛行情的启动，已让不少股票的估值不再便宜，机构对参与定增的投资策略也开始出现分化。

据了解，PE行业中诸如九鼎投资、硅谷天堂等投资机构在定增领域仍然非常活跃，并且有继续加码定增领域投资的趋势，其参与定增往往是有更深入的资本合作，如协助上市公司进行并购等。

而另一些专门参与上市公司定增的财务投资者则对显现出保守的迹象。

而对优质项目的哄抢也使得财务投资者与上市公司之间的话语权出现微妙变化。定增领域众人皆知的一个潜规则是，对于外部参与定增的财务投资者，上市公司大股东一般会承诺进行收益保底，低的10%左右，高的可能会达到20%，而定增价格一般也会较市场有一定的折扣，既有兜底又有套利空间，这对于财务投资者而言，风险低有利可图，这也是不错的选择。但随着参与者众多，上市公司大股东进行兜底的意愿大大降低，即便兜底，收益也大打折扣，而参与者众多也导致定增价格与二级市场价格相比几乎没有折扣，因而一些财务投资者开始对定增的投资机会开始重新审视。

广东新价值投资董事长罗伟广近期便公开表示，近期定增市场炒作严重，参与的机构太多，没有折价甚至溢价拿项目，已经没有太多机会，“太热了就退出”。