输配电价改革正式落地：将重塑电力产业链 9股爆发

此次深圳推行的改革试点，从输配电环节入手，将过去电网企业赚取购售电价差的盈利模式，改为由政府核定成本后收取固定通道费，改变了电网企业的盈利模式。形成合理的输配电价是改变电网盈利模式、建立电力市场的基础。输配电环节成本公开透明后，有利于大用户与发电厂直接议价，从而推动发电价格市场化。股市有风险，投资需谨慎。文中提及个股仅供参考，不做买卖建议。

输配电价改革正式落地 新一轮电改将重塑电力产业链

发改委近日公布了深圳市输配电价改革试点首个监管周期电网输配电准许收入和输配电价，2015年-2017年深圳市电网输配电价水平分别为每千瓦时0.1435元、0.1433元和0.1428元。同时，新增内蒙古西部电网作为输配电价改革试点。

随着输配电价改革的正式落地及新一轮电改方案的即将出台，改革成为贯穿2015年电力行业的主题。电改对未来发电、输配电、用电产业格局将产生深远影响，在重塑电力产业链的同时也将使水电、大火电及新能源企业不同程度受益。

输配电价改革正式落地

新电价机制出台，意味着输配电价改革正式落地。此前，深圳于去年11月获批输配电价改革试点，市场普遍认为该政策出台意味着电改有望获得实质性推动。

而此次发改委批复的深圳输配电价均价分别为每千瓦时0.1435元、0.1433元和0.1428元，呈逐年小幅下降的趋势，并且比2014年的每千瓦时0.1558元下降1分多。发改委同时要求广东省发展改革委根据2015年输配电价水平降低情况相应下调深圳市销售电价，使得电力用户能够享受电改带来的实惠。

此次深圳推行的改革试点，从输配电环节入手，将过去电网企业赚取购售电价差的盈利模式，改为由政府核定成本后收取固定通道费，改变了电网企业的盈利模式。形成合理的输配电价是改变电网盈利模式、建立电力市场的基础。输配电环节成本公开透明后，有利于大用户与发电厂直接议价，从而推动发电价格市场化。

而且，此次发改委将新增内蒙古西部电网作为输配电价改革试点。电力体制改革的节奏，将以边试点边扩容的方式进行。随着深圳试点的实施和深化，更多地区有望被纳入到试点范围当中，电改亦有望随着试点的扩容在更大范围内铺开。

东莞证券分析师饶志认为，预计电力较为富余的地区和省份有望优先获得试点资格，上网电价较低的发电企业未来亦有机会通过市场化定价适当提高上网电价。

随着输配电价改革落地，水电企业、大型火电公司及区域性小型电网企业等三类公司有望受益。同时，新能源发电企业也将受益于输配电价改革。电网的收益规范后，将消除电网针对上网电价较高的新能源发电企业的价格歧视，有利于新能源电量上网，从而提高这部分企业的盈利。

电改促多主体受益

在输配电价改革实质推进的同时，市场期盼已久的新一轮电改方案去年12月底已经国务院常务会议原则通过。“放两头、管中间”已成市场共识，改变电网的盈利模式，放开发电及售电侧，形成多买多卖的竞争格局是此轮电改的核心内容。

分析认为，这将极大改变电力产业链原有利益格局，水电、大中型火电及点布局占优的火电机组、地方小电网将长期获益。

售电侧放开有望成为本轮改革的最大红利，随着大用户直购电深度展开、电力交易中心陆续建立完善，具备成本优势的区域性发电龙头、充分了解大工业客户用电需求的节能服务类企业以及深耕电力信息化领域的民营资本都有望在未来切入售电领域，享受改革红利带来的巨大成长空间。

国泰君安分析师认为，未来电力产业链将出现的趋势包括：售电公司或部门成为发电企业标配、地方发电企业成为地方售电业务最有力竞争者、大量具有人脉优势的售电公司出现、大量小型火电机组逐步退出发电市场、优质电力大用户话语权极大提高并明显降低用电成本等。

银河证券分析师认为，此轮电改的投资机会既来自市场化属性大幅提升的售电侧，也来自成本优势显现的发电侧。在售电侧，售电端充分市场化，参与主体增加，发电公司、电力设备公司均存在产业链延伸的能力和可能。同时，在售电端变革中，分布式能源接入与节能服务(分布式光伏、电动车充电设施等)的商业模式创新将孕育出显著的投资机会。

而在发电侧，竞价上网是发电侧的最大变化，企业的边际成本优势将充分显现。能源基地的火电项目具有低燃料成本的天然优势，一旦经特高压电网外送至高电价服务区(京津冀、华东、华南等)，竞价优势将显现。(中国证券报)

国电电力:2015瑞银大中华研讨会快评

研究机构：瑞银证券分析师：徐颖真,郁威撰写日期：2015-01-15

2014 年全年发电量同比下降2%

公司2014 年全年发电量同比下降2%,其中火电/水电分别下降3%/1%。火电电量下降主要是因为经济增速放缓导致电力需求增速下降,同时公司机组因检修和环保改造使得停机较多。我们预计2015 年环保改造因素不再。水电电量下降是由于东北地区水量偏少。公司预计2015 年利用小时数较14 年变动不大(2014 年为4538 小时)。

预计15-17 年装机CAGR 为13%,可注入资产约60GW

公司计划2015-17 年每年投产约6GW 装机,2017 年底可控装机规模达到59GW,对应2015-17 年CAGR 为13%,其中火电/水电/风电年均新投产2.9/1.8/0.9GW,对应年均资本开支约200 亿元。母公司目前未上市电力资产约60GW,其中火电/水电分别为55/4GW,将有希望注入上市公司。

股价过高,维持“卖出”

自14 年10 月24 日以来,公司股价累计上涨72%,分别跑赢大盘和行业25ppt 和35ppt。但我们认为短期内公司基本面不会发生明显变化,我们预计2015 年公司ROE 为17%,当前股价对应2015 年PE 为10 倍,我们认为股价过高,因此维持“卖出”。

估值:维持目标价4.0 元

我们基于现金流贴现估值方法,假设WACC 为6.3%,得到目标价4.0 元。

华能国际(代码:600011)

公司是中国最大的上市发电公司之一，主要业务是利用现代化的技术和设备，利用国内外资金，在全国范围内开发、建设和运营大型发电厂。公司境内电厂广泛分布在中国十八个省、市和自治区；公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司。公司在中国首次引进了60万千瓦“超临界”发电机组；其拥有华能玉环电厂是国内首座投入商业运行的国产百万千瓦等级超超临界火力发电厂；华能金陵电厂建成了国内首台数字化百万千瓦超超临界燃煤机组；华能海门电厂一号机组是世界上首台使用海水脱硫百万千瓦机组。公司是国内第一个实现在纽约、香港、上海三地上市的发电公司。公司还参股了华能石岛湾核电公司、海南核电有限公司，标志着公司进入核电领域。同时，公司积极推进产业协同，加大煤炭、港口、航运的投资力度，煤炭自供能力、港口储运中转能力及海上运输能力进一步提高，电煤港运产业协同基本形成。

长江电力:全年业绩增三成,符合预期

研究机构：群益证券(香港) 分析师：许椰惜撰写日期：2015-01-19

公司今日发布2014年业绩快报,报告期实现营业收入269.04亿元(YOY+18.53%),实现净利润117.89亿元(YOY+29.97%),单季度看,公司4Q实现净利润23.40亿元(YOY+55.4%)。

预计公司2015年实现净利润122.46亿元,YOY+3.88%,EPS0.74,当前A股价对应2014年、2015年PE为15.3X、14.7X,考虑到公司外延式增长空间广阔,且有望受益电价改革,我们维持“买入"的投资建议,目标价12.50(15年17.0X)。

全年长江来水改善,业绩大幅增长:公司2014年实现营业收入269.04亿元(YOY+18.53%),实现净利润117.89亿元(YOY+29.97%),单季度看,公司4Q实现净利润23.40亿元,同比增长了55.4%。公司业绩大幅增长,主要是由于去年长江上游来水较去年同期颇丰,发电量增加所致。

公司2014年总发电量约1166亿千瓦时,同比增加18.15%。其中,三峡电站完成发电量约988亿千瓦时,同比增加19.28%;葛洲坝电站完成发电量约178亿千瓦时,同比增加12.23%。单季度来看,公司4Q完成发电量261亿千瓦时,同比增长46.90%。

全年毛利率提升,费用率下降:受益于上游来水改善,发电量增加,公司毛利率有明显的提升,1-3Q毛利率为65.55%,比去年同期提升3.9个pct,我们估算全年毛利率为62.6%,同比提升4.6个pct。费用率方面,公司1-3Q费用率为14.13%,同比下降3.6个pct,其中财务费用同比下降3.2个pct,主要是公司加快债务偿还进度,压缩债务规模所致。

我们估算全年费用率为16.9%,同比降低4.0个pct,公司费用率控制出色,为业绩的增长提供可靠保障。

外延式增长空间依然广阔:截至2013年底,公司自有装机容量2527.7万千瓦。公司目前没有在建机组,后续增长主要来自于母公司的资产注入。母公司三峡集团下属的溪洛渡水电站和向家坝水电站已于2014年7月全面投产,总装机2026万千瓦,多年平均发电量880亿千瓦时。根据大股东之前的承诺,两大电站未来都将注入长江电力,可使公司可控装机容量增厚80%以上。

盈利预测:若今年长江上游来水正常,公司将保持稳定的盈利能力。预计公司2015年实现净利润122.46亿元,YOY+3.88%,EPS0.74,当前A股价对应2014年、2015年PE为15.3X、14.7X,考虑到公司外延式增长空间广阔,且有望受益电价改革,我们维持“买入"的投资建议。

国投电力:业绩符合预期,有望受益行业向好+电改+国企改革,维持‘增持’

研究机构：申银万国证券分析师：刘晓宁,梁鹏撰写日期：2015-01-12

事件:国投电力公布2014年度业绩预告。初步测算,预计公司14年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年度同比增长60%以上。对应净利润52.9亿元以上,对应EPS高于0.78元/股,基本符合申万预期(0.82元/股)。

水电机组投产与煤价下行是业绩增长主因。1)雅砻江水电受益于14年区域来水较好以及锦屏一级、二级电站新投产机组和13年投产机组在14年度全面发挥效益,(至14年底,公司投运水电装机容量1552万千瓦,雅砻江水电1350万千瓦),预计14年发电量同比增长35%左右。2)火电受益于煤价下行,预计14年平均标煤单价较去年同期下降12%左右。

集团入选首批央企改革试点名单。国投集团被选定为首批6家央企改革试点单位之一(或成为资本投资方面试点)。国企改革的推进,有利于集团增强企业资本实力,运营效率和市场竞争力。公司作为集团电力能源建设运营的重要平台,有望从中受益。截至13年底,国投集团资产总计3481亿元,旗下7家上市企业,13年实现营收986亿元,利润115亿元。公司总资产1596亿,营收283.4亿元,利润65.8亿元。

大型水电将受益于电改推进。电力体制改革方案或将于15年初出台,将采取输配电价独立核算+经营性电价市场化方式展开。发电行业整体利润空间或受挤压,但市场竞争比拼成本优势,大型水电等低成本企业将受益更多改革红利。

持续看好水电行业:1)优先开发水电已形成共识,我国水电装机占技术开发量48%,与发达国家仍有较大差距(均70%以上),国家级会议多次强调要求积极开工西南大型水电基地;2)稳定的投资回报得到普遍认可,投资热度持续升温(10年850亿,13年1246亿);3)水电开发显著改善项目所在地区基础设施水平,可拉动地区经济;4)增值税政策调整减轻大型水电负担,提高收益率,本次期限5年,后续仍有调整可能。截至14年9月公司控股水电企业累计确认增值税退税款4.6亿元;5)上网标杆电价形成有利于提升水电盈利能力,推进项目投资。

成长性可期,维持‘增持’评级。预计14-16年公司可完成营业收入341.0、375.0和417.5亿元,实现(归属母公司股东)净利润55.6、64.6和69.0亿元,对应EPS分别为0.82、0.95和1.02元/股。对应当前股价,15PE估值12倍。国企改革与电改推进有望提升大型水电企业估值预期,公司作为优质水电资源企业,将持续受益于水电行业向好趋势。且公司后备项目充足(国投北疆、钦州二期、宣城二期和雅砻江中游两河口电站均已获得核准),看好公司成长性,维持‘增持’评级。

川投能源:三季度如期大幅增长

研究机构：瑞银证券分析师：郁威,徐颖真撰写日期：2014-10-23

三季度业绩同比增长180%

川投能源披露前三季度净利润28.8 亿元(EPS1.39 元),同比增长120%,主要来自1)雅砻江利润大幅增长,贡献前三季度95%业绩;2)新光硅业去年同期亏损1.85 亿,今年不再拖累业绩。其中三季度单季利润19.8 亿元,同比增长180%。公司1-9 月利润占我们全年预测的85%,我们维持全年33.8 亿元(EPS1.54 元)的盈利预测。

雅砻江单季盈利41.3 亿元,同比大增197%,符合预期

雅砻江水电三季度盈利41.3 亿元,同比增长197%,基本符合我们的预期(40.2 亿元)。三季度上网电量250.9 亿千瓦时,其中锦官电源组上网电量202.6 亿千瓦时,高出我们预期0.1%;二滩48.3 亿千瓦时,低于我们预期27%,主要因为需求疲弱和来水较好造成四川/重庆对于水电的消纳较弱,二滩执行较低的四川省丰水期电价,因此电量低于预期对盈利影响较小。

Q314 应是雅砻江盈利增速顶点,但预期Q414 和Q115 仍将有较快增长

分季度看,雅砻江今年三季度盈利同比增长197%,我们认为增速达到了顶峰,今年Q1 和Q2 盈利同比分别增长87%和16%。我们认为Q414 和Q115仍将保持较快增长,尤其锦屏一级大坝蓄满,全部调节库容可以在明年一季度得到体现( 尽管折旧和财务费用更高) 。公司股价对应2014E/15E11.3x/10.7x PE。

估值:目标价18.8 元,“中性”评级

我们用DCF 法(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游电站估值,不考虑中上游开发权的情况下雅砻江的合理价值是756 亿元(公司持股48%),同样用DCF 法(WACC8.2%)得到雅砻江外资产24 亿元估值。两者相加得到公司股权估值387 亿元,目标价18.8 元。

中国铝业:改革风动,涅磐重生

研究机构：申银万国证券分析师：叶培培撰写日期：2014-12-24

向死而生倒逼改革提升效率。我们认为这位昔日巨人正在醒来和重塑核心竞争力,公司易帅将加速改革进程。首先,公司战略将立足于置换不盈利资产(电解铝)和主动收缩经营范围(剥离光伏等),专注铝土矿和氧化铝生产等,不再投入回报率过低的资产有助于提升ROE水平。第二,子公司和分公司层面引入混合所有制以及市场化考核机制。从财务指标上看,中铝最主要的问题来自于过高的债务产生的利息侵蚀企业的现金流,同时公司吨铝的三费费用高居行业榜首。未来中铝降本增效将体现在:严格执行人员的分流(2013年已分流8000多人),以及子公司或孙公司负责人实行竞聘上岗,负责人抵押私人资产做担保完成子公司或孙公司的扭亏、减亏目标,若最终没有完成,公司将没收抵押物。第三,我们预计电力改革,直购电的推行也将提升吨铝盈利空间,公司旗下子公司经营状况将有比较明显改善。

供给紧张从氧化铝传导至铝土矿或支撑铝价。在印尼限制铝土矿进口后,我们按铝土矿:电解铝5:1,全国月均电解铝产量180万吨计算,目前中国每月的铝土矿供给缺口依旧高达172.5万吨。2014年市场多以直接进口氧化铝替代铝土矿需求的条件下,氧化铝价格也出现了持续的上涨,而随着四季度国产氧化铝的逐步投产,产业链供需的矛盾将由氧化铝迁徙至铝土矿。根据我们草根调研的结果,按照当前172.5万吨的供给缺口计算,目前国内全行业铝土矿库存大约在6个月以上,这也就意味着到2015年中期铝土矿将出现明显的供不应求,由此对铝价形成支撑。也是基于上述逻辑,我们预判2015年LME铝均价2035美元/吨,较2014年均价预计上涨6.6%。

投资建议:股价弹性十足,维持增持评级。我们预计战略转型、降本增效、电力改革、以及铝价上扬都将提升中国铝业的盈利能力和投资价值,而且弹性十分巨大!公司每股盈利对铝价的变动极为敏感(电解铝价格每变动1000元/吨的时候,静态测算每股EPS将增厚0.23元)。我们对中国铝业铝土矿和土地使用权进行净资产重估后,每股净资产达到6.23元,对应目前股价仍具有安全边际!维持增持评级!

云铝股份:布局老挝资源,受益电改降本

研究机构：安信证券分析师：齐丁撰写日期：2015-01-12

中国铝土矿对外依存度高,进口矿价持续攀升。为了保障国内铝土矿供应,国内企业海外拿矿势在必行。中国铝土矿资源匮乏、过度开采,储采比已不到10年,对外依存度40%,供应风险较大。铝土矿进口价格逐年攀升,运距加长将继续推升进口成本。2014年印尼禁止原矿出口,魏桥等国内大型企业已在海外有所布局。目前大多氧化铝项目位于印尼,少数位于老挝,就近使用当地丰富铝土矿资源。

云铝股份收购老挝铝土矿,品位高、铝硅比高。现有备案储量翻倍,并且后续增储空间大。云铝股份拟2,805万美元收购老挝中老铝业51%股权,其已探获三水铝土1.4亿吨,铝硅比在8.47~9.51:1之间,后续仍有较大增储空间。云铝已备案铝土矿1.08亿吨,潜力储量3亿吨。

投建100万吨氧化铝工程,铝资源自给率将达到100%。中老铝业还将投资(估算)约12亿美元(其中71%由云铝负责筹措)建设一期年产100万吨氧化铝、300万吨配套矿山工程。参照类似的国际矿业项目,我们预计建设完成最快需到2016年底。云铝股份电解铝总产能总120万吨(折228万吨氧化铝),旗下文山铝业氧化铝一期产能为80万吨/年,自给率35%。老挝氧化铝一期、文山二期(60万吨)都投产后,公司氧化铝总产能将达240万吨,资源自给率提高至80%。

云南实施电改,云铝盈利弹性很大。云南大工业用电超过0.51元/度,企业电力消纳能力差,2013年水电弃水达100多亿度。2014年云南实施电改,我们测算云铝电价下降约0.07元/度,预计还有0.05元/度电价下降空间。以吨铝耗电1.27万度、总产能120万吨计算,电价每下降0.01元,云铝吨毛利、归属母公司净利增厚约1.54亿元、0.8亿元。

投资建议:我们预计2014~2016年归属母公司净利润2638万元、-16,108万元和3589万元。铝价下跌持续拖累公司业绩,但考虑到公司氧化铝投产后的潜在盈利,云南电价下调带来的超高弹性,以及云南国企改革预期,我们给予“增持-A”评级,12个月目标价7元。

特变电工:借力一带一路战略加速拓展海外市场,变压器王者归来

研究机构：国海证券分析师：谭倩撰写日期：2014-12-23

中央经济工作会议明确提出,“一带一路”战略是优化经济发展空间格局的三大战略之一。

李克强年末访问欧亚多国是为新丝绸之路开道,中国“一带一路”外交正全面推进。

根据国家电网公司总体规划,2015 年力争开工“五交八直”特高压工程。

2014年11月10日,APEC会议上,国家电网公司总经理明确正在落实一带一路经济带输电走廊建设,与中亚五国实现输电联网。

受益一带一路战略,一带一路经济带输电走廊已启动,海外业务呈加速增长态势。

新疆是连接中亚的桥头堡,在一带一路建设中,公司作为新疆本地的一次设备、工程总包龙头,将大幅受益。国家电网公司“一带一路”经济带输电走廊第一步就是实现与中亚5国的电网相联,共享哈萨克斯坦大型能源基地和中亚丰富的风能和太阳能资源,远期或将实现和蒙古、俄罗斯等国联网。目前,国家电网公司已经选择新疆作为落实“一带一路”战略的重要节点,率先构建丝绸之路经济带输电走廊,建设从新疆到中亚五国的输电通道。同时,加大与周边邻国的电力项目合作,在此背景下,中国与巴基斯坦经济走廊能源互联互通项目已经开始启动。

近年来,公司高度重视国际业务发展,国际业务发展迅速,2013全年、2014年上半年国外收入增速均达30%以上。考虑今年新签订的塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等国家的大订单,预计今明两年保持40%的复合增长率。2014年6月28日,在印度古吉拉特邦巴罗达市,特变电工投资建设的输变电高端装备产业园--特变电工能源(印度)有限公司交流1200千伏、直流正负1000千伏特高压变压器研制基地正式落成,这将从设备层面对印度等国际特高压项目提供支持,标志着公司作为国际装备龙头,国际化步伐进一步加快,国际收入将有望继续高速增长。考虑到公司的技术实力与业绩水平,相对国网系公司及二次设备厂家,公司在走出去战略中有较大的优势,持续看好。

特高压变压器行业第一,受益国内特高压建设,业绩有望大幅增长。

今年以来,特高压首次获得国务院总理、国家主席、能源局、地方政府、电网公司共同推动。根据国家电网公司总体规划,2015年力争开工“五交八直”特高压工程,分别为雅安-武汉、蒙西-长沙、张北-南昌、陇彬-豫北、榆衡-潍坊五条交流特高压线路,以及酒泉-湖南、呼盟-山东、蒙西-湖北、陕北-江西、准东-四川、上海庙-山东、山西-江苏和锡盟-江苏等八条直流特高压工程。“十三五”能源规划提出,2020年我国将基本形成“五基两带”能源开发布局,重点建设山西、鄂尔多斯盆地、蒙东、西南、新疆五个重点能源基地和东部核电带、近海油气开发带,其中,五大能源基地的电力,均需要特高压进行运输。

公司在最近完成的4个特高压工程中,变压器中标量居行业第一,超30亿元。按照过去的中标金额的平均值,预计“五交八直”特高压工程将为公司带来150亿元特高压收入,超过去年全年收入的50%,考虑到特高压工程的高利润,仅国内特高压工程带来的利润将达到去年全年利润。而2010-2012年,由于国内变压器产能过剩,公司变压器收入略有下降,随着特高压建设大面积展开,公司作为国内变压器行业的龙头老大,业绩有望持续稳定增长。

新疆将成为我国五大能源基地之一,电力建设迎来高速发展,公司大幅受益。

从现在到“十三五”末,国家电网公司计划在新疆建设±1110千伏准东-四川、±1110千伏准东-华东和±800千伏哈密北-重庆直流特高压三条输电工程,新增疆电外送能力3200万千瓦;同步计划建设750千伏变电站19座,新增变电容量6870万千伏安,架设750千伏输电线路8521千米,与西北电网实现750千伏三通道六回路联网,疆内750千伏最北延伸至阿勒泰地区,最南延伸至和田地区,形成覆盖全疆各地州的750千伏电网。这些工程建成后,将成为连接西部边疆与中原地区的“电力丝绸之路”,将新疆丰富的煤炭和风、光等清洁资源就地转化为电力输送到内地,公司作为电网建设的核心供应商,地处新疆,将大幅受益。预计规划的以上工程将给公司带来百亿元以上的收入,十数亿元的利润。

在高端装备、工程总承包之外,公司新能源业务复苏,借助区域优势大力发展资源产业。

新疆煤炭、太阳能、风力资源丰富,公司充分挖掘地域优势及自身资源优势,打造资源平台。今年以来,公司公告的风电、光伏项目(含框架)容量均超过2GW,新能源成为公司增长动力之一。公司1.25兆瓦逆变器获得新疆维吾尔自治区科学技术成果鉴定证书,填补我国兆瓦级以上光伏并网逆变器技术空白,预计全年产量在1GW以上。公司1.2万吨/年多晶硅项目已投产,2*35万自备热电厂建设完成并一次投运成功,由于新疆电价低,且公司具有规模效应,单位投资低,单位耗电少,自备热厂还降低了约四分之一电费。公司半年报公告,负责硅及相关高纯材料生产的新特能源公司归属上市公司的净利润为1.7亿元,预计全年归属上市公司的利润接近4亿元。随着行业复苏,公司新能源和资源业务盈利情况将更为良好。

盈利预测与评级。预计公司2014-2016年EPS 分别为0.59元、0.77元、0.97元,对应估值分别为21倍、16倍、13倍。公司受益一带一路海外工程业务高速发展,特高压和新疆区内电网投资带动变压器等装备业务复苏增长、新能源及资源业务加速布局和投产,公司多条业务正处于全面复苏阶段,业绩和估值将有所提升,给予“买入”评级。

风险提示。海外业务进展低于预期;特高压电网建设低于预期;电网反腐深化。

思源电气:三季度业绩提速明显,源于出售平高股权

思源电气002028

研究机构：海通证券分析师：牛品,房青撰写日期：2014-10-28

2014年1-9月营收同比上升5.45%,净利润同比上升62.60%。2014年1-9月,公司实现营业总收入22.46亿元,同比上升5.45%;新增合同34亿元(含税);综合毛利率37.96%,同比降2.17个百分点;实现归属于母公司所有者净利润3.23亿元,同比上升62.60%;每股收益0.51元。基本符合预期。本期无分红方案。

2014年7-9月营收同比上升14.28%,净利润同比上升102.04%。2014年7-9月,公司实现营业总收入9.84亿元,同比上升14.28%,环比上升17.22%;综合毛利率37.27%,同比下降2.84个百分点,环比下降1.65个百分点;实现归属于母公司所有者净利润1.86亿元,同比上升102.04%,环比上升44.65%;每股收益为0.29元。

公司同时公告2014年业绩增速区间:10%-40%。

前三季业绩平稳,第三季提速。2014年前三季度,公司收入增速平稳,源于上半年配网投资进度不达预期,订单交付放缓。但第三季度,公司业绩增速已有明显提升。净利润大幅高于收入,源于:(1)期间费用率同比降4.12个百分点;(2)第三季度投资收益1.02亿元,2013年同期仅0.29亿元,源于出售平高电气股票获取收益及理财收益。

收入结构变化,毛利率有所下降。2014年1-9月,公司综合毛利率同比降2.17个百分点。2014第三季度,公司毛利率同比下降2.84个百分点,环比下降1.65个百分点。主要源于毛利率相对较低的GIS等产品增长过快。

销售、管理费率明显下降。2014年1-9月,公司期间费用率26.84%,同比降2.17个百分点。管理费用率13.31%,同比降0.71个百分点,销售费用率13.72%,同比降1.74个百分点,源于公司严格控制费用。财务费用率-0.19%,同比增0.28个百分点,源于存款利息收入减少。

资产负债表指标。2014年第三季度末,公司预付款项同比降54.65%,预计是预付材料到货等原因。

未来预判。新产品不断投入市场。公司550kVGIS通过荷兰KEMA、西安高压电器研究所全套型式试验,完成了产品验证,进入了上市发布阶段。GW6B-126D(GW)/J2000-50型高压交流隔离开关、LW36-126(W)/T3150-40户外高压交流六氟化硫断路器和28款特高压交直流电容器产品通过了技术鉴定或产品鉴定,产品技术性能达到国际同类产品先进水平。

未来新产品将不断投入市场,引领公司收入规模扩张。

盈利预测。考虑到2014年公司的投资收益超预期,我们上调公司的业绩预测;同时,公司已经不再持有平高电气股权,预计2015年营业外收入同比大幅下降,将影响公司的净利润增速。

预计公司2014-2016年净利润分别同比增长38.68%、6.55%、23.15%,每股收益分别达到0.78元、0.83元、1.02元,10月24日收盘价对应2014年动态市盈率为15.12倍。结合公司的成长性,我们认为公司合理估值为2015年15-20倍市盈率,对应股价为12.45-16.60元,维持“增持”的投资评级。

主要不确定因素。市场竞争加剧,毛利率下降的风险;订单低于预期的风险。