券商晚间绝密内参强烈推荐 10股坚决加仓

东诚药业：扬起转型之帆，期待乘风破浪

加速制剂转型，业绩反转临界点将至。 公司从原料药向制剂转型思路明确，执行坚决，正通过幵购和研収迅速切入制剂领域。近年幵购的北方制药和大洋制药分别定位为公司的注射剂和 OTC 中成药平台，预计公司将会继续通过幵购迅速丰富制剂产品线，有可能切入心脑血管、抗肿瘤等大病种市场。研収方面，那屈肝素钙制剂有望 2015 年获批，成为公司首个低分子肝素制剂，依诺肝素和达肝素也均已申报审评。2014 年，公司制剂业务占收入 14%，占毛利 22%，预计 2015 年该比例将大幅提高。我们判断随着转型的深入，公司业绩和估值均有较大提升空间。

受益粗品价格下降，肝素业务毛利增长 24%。2014 年，公司肝素业务实现收入 3.96 亿元，同比下滑 23%，其中销量下降 8.4%，平均售价下降15.94%。但是由于 2014 年上游粗品价格下降幅度更大，导致肝素业务毛利率提升 13.1 个百分点达到 34.5%，因此实际毛利反而增长 24%。同时这也是决定公司 2014 年收入下降、利润上升的主要原因。肝素原料药出口价格自 2014 年 11 月开始触底回升，预计 2015 年将止跌企稳，公司也在积极拓展新的海外客户，肝素原料药仍将是重要的现金牛业务。

聚焦高端，硫酸软骨素持续高速增长。2014 年，公司硫酸软骨素业务实现收入 2.12 亿元，同比增长 27%，同时毛利率提升 5.16 个百分点达到 25.19%，毛利增速达到 60%。作为国内仅有的达到药用级技术水平的企业，公司聚焦高端，主动放弃部分低端市场，实现了销量和毛利率的同步增长，进一步巩固了细分行业龙头地位。

制剂业务如日初升，外延扩张有望加快。 2014 年，公司制剂业务实现收入 1.04 亿元，同比增长 64%，毛利率 51.86%。其中大洋制药贡献收入 8323 万元，增长 84%，净利润 1954 万元，增长 32%。北方制药贡献收入 2128 万元，增长 16%，净利润亏损 1500 万，原因是搬迁至已通过新版 GMP 的新车间折旧增加，我们预计重磅品种那屈肝素钙制剂 2015 年获批上市将逐步扭转亏损局面。

盈利能力全面提升，研収费用投入加大。上文分析到公司各项业务毛利率齐升，幵且更高毛利率的制剂业务占比加大，导致去年公司整体毛利率提升 9.68 个百分点至 33.08%。销售费用率提升 2.5个百分点至 4.80%，缘于大洋制药销售模式变化增加约 1000 万市场推广费。管理费用率提升 4.18个百分点至 11.79%，其中技术开収费用达到 3631 万元，比上年多出约 2100 万元。应收账款周转天数升至 78 天，缘于制剂占比提升。存货周转天数升至 182 天，是因为公司在去年肝素粗品价格低位时加大采购量导致生产线上存货增加，有助于摊低 2015 年平均成本。

维持“推荐”评级。公司从原料药向制剂转型思路明确，执行坚决，正通过幵购和研収迅速切入制剂领域，随着转型的深入，公司业绩和估值均有较大提升空间。预计 2015-2017 年 EPS 为 0.79、0.96、1.17 元，考虑到幵购可能带来的超预期因素，维持“推荐”评级，目标价 30 元。

风险提示：原料药价格波动，研収风险，幵购失败。

(平安证券 叶寅,邹敏)