高盛报告：资本大量外流或持续 降准力度必要时料加大

凤凰财经讯 据路透社报道，去年四季度中国净资本外流达到了创纪录的910亿美元。高盛高华证券经济学家邓敏强、魏静娴对此解读指出，因企业解除外币债务而进一步造成的资金流出规模未必很大。但是如果中国居民继续增持外国资产和/或外国各方继续减持海外人民币，那么大规模资本外流的情况可能延续，这也是人民币汇率主要的风险所在。

报告并认为，鉴于外汇流入进一步放缓，而且央行已经决定通过降准来释放系统内的流动性，央行可能会在必要时加大降准力度，从而保证银行间市场流动性的稳定。

以下为报告要点摘录：

1. 不论是从净资本外流规模还是央行围绕汇率采取的行动而言，四季度的外汇流动状况都非常显着

上周公布的中国四季度国际收支账户数据显示，含净误差与遗漏项(NEO)的净资本外流规模达到了创纪录的910亿美元，较之二、三季度的510亿美元和720亿美元（均含NEO）进一步攀升。净资本外流未必反映出市场对于一种货币的需求疲软。毕竟，假如央行没有干预市场，那么像中国这样的经常项目顺差国确实会出现净资本外流的情况。

一个与人民币需求更相关的衡量指标是人民币汇率和外储积累的步伐/方向。基于这一标准，二、三季度的国际收支账户似乎表明存在不同程度的政策引导或被动资本外流的情况。在二季度时，人民币汇率只在央行加大外汇储备的情况下走软，说明人民币贬值至少部分缘于政策推动；而三季度时，人民币汇率在外储规模未见实质性变动的情况下走强，说明从根本上讲人民币需求依然旺盛。

但是，四季度时的状况截然不同。虽然外储规模下降（可能因为央行抛售外币以支持人民币汇率）但人民币贬值。季度国际收支数据与我们所追踪的外汇流动月度示意性指标相符，据该指标显示四季度时的外汇流出似乎主要集中在12月份。在过去15年中曾经只出现过一次类似情况（即人民币汇率走软且资本和外汇双双外流），当时是在2012年二季度（央行外储规模降低了120亿美元），因为那时围绕中国增长前景的担忧升温。

2. 分析中国的国际收支账户

分析中国国际收支账户的各项构成或许有助于我们明确资本外流的主要源头：

经常项目： 中国的经常项目持续表现强劲，这主要是受到了大量货物贸易余额的支撑。我们预计中国今年的货物贸易余额将从2014年的3,800亿美元进一步提高到4,500亿美元，因为进口大宗商品价格走低且国内需求疲软。事实上，1月份的货物贸易顺差升至创纪录的600亿美元，尽管季节性噪音可能放大了这一数字。货物贸易顺差的改善应该会抵消收入项目上常见的小幅逆差（外商对华直接投资的收入通常高于中国自外商投资的收入，后者中很大一部分是中国央行的外汇储备）以及不断扩大的服务贸易逆差（主要反映出中国游客的海外消费加大）。整体而言，我们预计今年的经常项目余额将从2014年的2,100亿美元提高至2,900亿美元。

资本项目：外商直接投资保持强劲并为中国带来了较为稳定的外汇流入，去年的顺差接近2,000亿美元。证券投资是另一个主要的资本项目，通常反映为净流入。有别于许多已开放了资本账户的经济体，中国当局对于通过债券和上市股票进行的外国投资进行严密监管，主要是通过QFII、RQFII和QDII等额度机制以及不久前推出的沪港通来实现的。考虑到这一原因，与之相关的资金流动通常不会是“热钱”来源；虽然四季度证券投资的具体规模尚未披露，但是央行数据显示外国对于中国上市股票和债券的投资稳健增长了约200亿美元（股票投资和债券投资分别增加了约150亿和50亿）。因此，证券投资似乎不是四季度外汇流出的推动因素。

剩下还有两大可能影响资本项目的变动因素，即“其它投资”和“净误差与遗漏项”，我们认为后者是四季度大规模资本外流的最可能原因。其它投资主要反映出中国企业的外币存贷款、贸易信贷以及同样重要的离岸人民币余额情况。前两项因素与国内企业对人民币走势的看法密切相关，而最后一项则关系到海外投资者的市场情绪。虽然这些流动可以达到很大规模而且具有波动性，但它们是通过透明渠道进行的，即便部分源自跨境套利（例如国内人民币和离岸人民币的汇差），参见2014年4月25日发表的“亚洲经济分析：深入分析人民币流入成因”。

最后剩下的一项是净误差与遗漏项(NEO)。近年来中国的NEO持续大幅走低，并在三季度降至-630亿美元，大约相当于当季经常项目顺差的90%。正如我们在2015年1月12日研究报告“中国经济分析：中国的资本外流风险－3,000 亿美元缘何消失？”中所阐述的那样，中国的NEO已经和整体人民币市场情绪及反腐风险密切相关，似乎说明它可能体现了隐藏的资本外流。我们现在还不知道四季度的NEO数据，但是如果近期趋势延续，那么它可能是造成四季度整体资本外流的一个主要原因。

3. 资本流出规模已然庞大，但是还会进一步增长到何种程度?

我们经常被问及的一个问题是中国企业解除剩余的外币头寸会给国内人民币汇率带来多大风险，但是我们认为更主要的风险在于中国居民继续增持新的海外资产和/或外国各方开始减持海外人民币头寸。我们首先来看看因企业削减外币债务而可能造成的进一步资金外流，然后再来探讨后一种风险因素。

为评估中国目前的外汇敞口，我们关注外币债务情况： （1） 分析针对中国非银行企业所负担的外币债务，因为中国银行业的净外汇敞口应该不构成主要的担忧因素，因为它通常能够得到严管的监督和管理；（2）关注扣减掉企业外币流动资产（主要是外币存款）的净头寸。

基于不同的数据来源，我们将净外币债务归为四大类：

国内的外币存贷款，通常与贸易融资相关。例如，当海外出口商兑付由国内进口商开具的信用证时，可能显示为外国银行针对中国开证行的跨境权益要求，同时该开证行向这家中国进口商提供了一笔国内的外币贷款。这种类型的外币贷款余额从2007年年底的约2,000亿美元激增至2014年一季度的8,500亿美元。这相应地造成了同期外国银行对于中国银行权益的强劲增长（国际清算银行广受引用的数据即反映了这一点，而造成该数据快速上升的另一个主要推动因素是海外人民币积累规模的快速扩张。它们当中可能有一部分资金设法回流到国内银行系统，并成为了海外银行对于中国银行的权益要求）。虽然此后外币贷款规模只是小幅降至2014年年底的8,350亿美元，但是单看这些数据或许低估了企业实际解除外币敞口的规模，因为国内的外币存款在这段时期内出现了快速增长。因此，国内的净外币贷款已从峰值时的约3,500亿美元降至约2,500亿美元。

贸易信贷。这反映了与贸易相关的企业对企业融资情况，例如反映为企业的应收/应付账款规模。以净值衡量，中国企业的债务余额通常为负，也就是说在与海外贸易伙伴合作时，中国企业往往更多地给予信贷而非获得信贷，这可能缘于中国是个净出口国的实际状况。

海外银行对于中国企业的贷款。虽然中国企业也在海外银行中持有约1,500亿美元的存款，但是我们将其排除在外，因为它们可能是人民币而非外币存款（例如香港金管局表示，香港的多数人民币存款均为中国企业持有）。

中国企业在海外发行的外币债券。国际清算银行的数据显示，包括非银行机构的中国企业在海外大约发行了2,400亿美元债券，不过其中一小部分可能是海外人民币债券，例如通过点心债券市场发行的债券。

我们通过上述四个方面估算的中国企业的净外币债务敞口情况，截至去年三季度合计约7,300亿美元。一个需要注意的地方是企业的外币衍生品头寸（包括通过外汇远期进行的对冲）并未计算在内，因为我们缺乏可用数据。

我们的这一分析也表明，在中国的整体外币敞口中，几乎只有国内净外币贷款对于人民币市场情绪特别敏感，例如，在全球金融危机、2012年年中针对中国增长的担忧加剧期间以及最近一段时间里，国内净外币贷款规模都出现了明显回调。这或许是因为其它类型的外币债务与此前的人民币融资套利交易并不相关，和/或已经有对冲。如果我们假设以往经历可以作为未来走势的良好借鉴，那么缘于解除外币债务的剩余资金外流规模可能明显小于整体净外币债务所对应的水平。

尽管如此，中国企业解除剩余外币债务头寸可能只是资本外流的源头之一。其它更重要的风险在于中国居民（特别是家庭）可能继续增持新的海外资产，或者外国各方决定开始削减海外人民币头寸。举例来说，潜在的隐藏资本外流（反映为中国的NEO明显为负值）可能仍保持在很大规模，而且外国各方所持的海外人民币余额已在去年四季度下降了约280亿美元，为2012年以来的首次下滑（目前为约3,000亿美元，基于央行的外商直接投资和贸易相关累计跨境人民币结算数据得出）。这一走低趋势可能在短期内得以保持，并继续推动资本外流。

4. 对于国内流动性状况的影响

我们难以估算未来的外汇流出步伐，因为这取决于很多因素，包括人民币利率、央行的汇率管理措施以及反腐风险等。但是即便外汇流入为零，也可能造成国内流动性状况的收紧。由于银行资产负债表快速扩张，基础货币快速增长而且可能必须保持这种增势，方可保持银行间利率的基本稳定，而历史上的外汇流入（包括央行买入外汇以及在银行间市场供应人民币流动性）是货币基础扩大的关键原因之一。

举例来说，2013年和2014年的基础货币分别扩大了人民币1.9万亿和2.3万亿元，其中外汇流入分别贡献了2.8万亿元和6,400亿元。虽然2013年强劲的外汇流入对应着央行通过回购和票据拍卖等公开操作进行了流动性净回笼，但是与2014年相对缓慢的外汇流入相伴的是央行频频运用包括中期借贷便利(MLF) 和抵押补充贷款工具(PSL)在内的多种流动性工具来提供资金。

鉴于外汇流入进一步放缓，而且央行已经决定通过降准来释放系统内的流动性，央行可能会在必要时加大降准力度，从而保证银行间市场流动性的稳定。如果我们假设今年的流动性需求约为人民币2.5万亿元（相当于基础货币存量扩大8.5%，增幅与2014年相似），未来几个月外汇流入为零，而且央行将使用降准（而非其它流动性注入工具）作为提供流动性的主要手段，那么全年所需的法定存款准备金率降幅约为2-2.5个百分点（人民币2.5万亿元/人民币110万亿元，分母部分为我们估算的需缴纳法定存款准备金的存款规模）。

虽然这个预测中存在诸多变化因素，但是整体上可以解释我们对于每季度需降准50-75个基点的预测，以此方可抵消因为外汇流出所导致的流动性减少。需要强调的是，我们的这一计算仅适用于当局意在抵消外汇流出对于国内流动性的影响，若要积极地放松流动性状况可能需要更大幅度的降准。