两会资本市场修法改制成看点 A股牛市更从容

两会即将开幕。作为2015年资本市场改革的头等大事，股票发行注册制改革将会有哪些新的进展？专家预计，注册制改革方案征求意见稿有望在上半年出台。在证券法修改完成以前的“过渡期”，不排除可能采取试点先行的方式落实注册制改革的精神，新股发行的节奏则有望加快。从市场影响看，注册制改革的推进将抑制股票高估值的冲动，但制度的完善将改变“牛短熊长”状况，长期投资和价值投资真正得到弘扬，牛市会更加从容。

注册制改革进展或超预期

对于注册制改革的时间表，市场有着不同的预期，关键的影响因素是证券法修改的进展。有分析人士称，《证券法》（修正案）不会提交给3月举行的十二届全国人大三次会议，而是会列入常务委员会会议议程。一般情况下，2015年将召开六次常委会。按照一般经三次常务委员会会议审议后再交付表决的规定，该修正案不可能在6月完成三审并通过。加上其他相关准备工作，预计最快年底才能实施注册制改革。

在2015年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席肖钢表示，推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。

尽管市场几度传言注册制改革方案征求意见稿的公布时间，但到目前为止该方案仍未出台。有专家表示，尽管最终出台的时点存在不确定性，但注册制改革方案征求意见稿有望在二季度出炉，不必等到证券法修改完成之后。重大改革需要于法有据，注册制改革的全面推开需要证券法修改完成，但这不妨碍先出台征求意见稿。实际上，注册制改革方案征求意见稿的出炉还将给证券法修改提供借鉴，减少审议过程中的分歧，加快证券法修改的进度。

中国政法大学教授李曙光表示，证券法修改的内容较多，与注册制改革相关的只是其中的一小部分，注册制改革的实施未必要等到修订后的证券法正式出炉后才启动，不排除会试点先行，并通过全国人大特别授权的方式获得合法性。另外，现行证券法的内容是粗线条的，很多改革举措只需要证监会修改部门出台的文件即可，并不违法。

“过渡期”新股发行料变奏

英大证券首席经济学家李大霄认为，注册制改革一直在推进，并不是只有等方案出台后才开始实施改革。在注册制改革方案正式实施之前的“过渡期”，可以期待的改革举措包括新股发行的进一步市场化。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授则建议，改革先行、修法跟进，这叫交叉推进、两不耽误。2015年注册制改革，可拆分为两步走：第一步，全面恢复2009年IPO市场化改革做法；第二步，证券法修订按部就班，证监会与证交所分工依法而定。

董登新还表示，中国推行注册制不能机械模仿、照搬照抄，我们需要的是合乎国情的中国版注册制，其实质可概括为“市场决定”、“依法治市”。具体地讲，中国版注册制就是要针对现行核准制的主要缺陷对症下药，进行重大改革。一是政府对新股发行人的盈利能力和投资价值的“背书”，降低了市场主体风险判断与选择，弱化了发行人、保荐机构以及会计师事务所等方面的责任。二是证监会对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，不利于市场自我约束机制的培育和形成，甚至造成市场供求扭曲。三是行政干预过多且主观色彩浓，市场主体难以做出稳定、明确的预期，市场主体与监管机构的博弈代替了市场主体之间的博弈，不利于规范市场主体行为和市场稳定运行。

专家指出，注册制改革要既立足全局、着眼长远，又要立足当前、稳步推进，妥善处理好资本市场改革、发展、稳定的关系。因而，新股发行节奏并不会全面放开，但节奏的加快可能性很大。此外，新股发行审核方面，本届发审委很可能是最后一届，期满之后的新股发行审核工作预计会交给证券交易所。

此前，上交所在其官方网站挂出招聘信息，拟招聘与审核企业上市材料、制定和解释信息披露规则指引等相关的岗位人员，如法律审核、会计审核、行业审核、信息披露会计监管、信息披露行业监管等。此举则被解读为交易所正在准备迎接IPO发审权下放。对于今年6月份起IPO审核下放到交易所的市场传闻，证监会新闻发言人邓舸在新闻发布会上表示，目前，证监会正在认真研究推进股票发行注册制改革的各项准备工作，但并无在4月份暂停受理新的IPO和再融资申报材料的计划。

市场估值体系面临调整

对于注册制改革的影响，专家认为，市场估值体系将出现调整，因供给较少维持高估值的部分股票将会面临回调的压力，而真正有业绩支撑的股票将获得投资者更多的青睐。

李大霄表示，投资者应警惕五类股票，即小、新、差、题材、伪成长。注册制改革意味着其高估值的根基不复存在。据李大霄统计，这五类股票的平均估值超50倍，600多只股票的估值超100倍，沪深两市逾半数股票的估值超40倍。

不过，估值偏高股票的调整并不意味着牛市的终结。专家表示，投资者一方面要看到注册制改革带来的市场扩容，还应当看到这只是改革的一方面，伴随着深港通的推出和推动A股纳入MSCI指数等举措，引入资金的力度也在加大。

李大霄表示，新股发行的市场化并不意味着泥沙俱下，大量股票涌入A股。审核权下放交易所可能是审得更加严格，而不是更加放松。注册制改革应当考虑六大条件，一是融资和投资的平衡，二是一级市场和二级市场的平衡，三是融资速度和引资速度的平衡，四是上市和退市的平衡，五是事中事后监管的加强和投资者赔偿政策的完善，六是多层次资本市场的完善。

董登新则表示，“慢牛短熊”是一种健康、体面的运行格局，“快牛慢熊”则是一种病态、不体面的运行格局。注册制是构筑内地股市体面“慢牛”的重大突破口，它是市场化、法治化、国际化改革的集中体现。只有“慢牛”，才能让股票价格上涨与公司业绩成长保持大体同步，让股票平均市盈率保持相对平稳、窄幅波动。“慢牛”让投资者的投资行为变得更加体面，尤其是“慢牛”能够引导家庭理财走向长期投资、价值投资、理性投资。