瑞银解读两会：GDP增长可放缓 改革将提速

瑞银首席经济学家汪涛解读两会：

经济增长目标下调至7%左右

政府将2015年GDP增速目标下调至7%左右，同时维持1000多万人的城镇新增就业目标，意在保持经济和社会稳定。李克强总理提出积极的财政政策要“加力增效”、稳健的货币政策要“松紧适度”，并要求增加公共产品和公共服务，同时推动大众创业、万众创新。

财政赤字率提高，地方债务改革步伐放缓

今年一般公共财政预算赤字率仅较去年预算提高了0.2%，但我们估算在现收现付口径下，包含政府性基金预算的“广义”财政预算赤字率上升了1.5%。但是，仅仅6000亿元的地方政府债券发行额度并不足以弥补地方债务管理改革的缺口。在此背景下，政府希望依靠PPP模式为新增基建项目融资，而地方政府投资项目在过渡时期内仍可以获得银行借款。

更多货币宽松可期

政府工作报告要求“保持货币信贷平稳增长”、降低社会融资成本，我们预计未来货币政策还将进一步放松，包括年内再降息25-50个基点、再次降准，以及放宽贷款额度及其他信贷投放限制。虽然M2增速目标定为12%，但政府工作报告中的措辞表明在实际执行中这可能只是下限。

房地产政策基调更趋宽松

本次政府工作报告没有再次提及“抑制投机投资性需求”，转而要求支持“居民自住和改善性住房需求”。我们认为政策基调的微妙变化可能意在为后续进一步的政策放松做铺垫，包括下调房贷首付比例。政府提高了今年的保障房开工目标，通过把一些存量房转为公租房和安置房。

部分领域改革步伐加快

政府计划在未来一年加快许多重要领域的改革步伐，尤其是有利于增长的和金融领域的改革。后者包括建立存款保险制度、启动“深港通”试点和实施股票发行注册制改革。相比之下，政府在财税、国有企业和土地改革方面的态度似乎相对谨慎。

经济增长目标下调至7%左右

鉴于经济面临下行风险和结构性问题，李克强总理今天所做的政府工作报告下调了今年的主要经济目标（图1）。如此前广泛预期的，GDP增速目标从2014年的7.5%降至7%左右，同时社会消费品零售额和固定资产投资的增速也相应下调。如我们此前所述，经济增长放缓并不会显著加剧就业压力，我们估算今年6.5-7%的GDP增速足以创造1100多万城镇新增就业，这也是为何城镇新增就业目标维持1000多万人不变。此外，今年CPI增速目标定为3%左右。鉴于通缩压力加剧、大宗商品和能源价格持续下跌，我们认为即便未来推进价格改革，CPI增速仍很难触及3%。

下调GDP增速目标至7%左右释放了重要信号，可以更好地管理预期。一方面，下调增速目标表明政府可以容忍增长放缓，另一方面，这一目标依相对较高，表明决策层仍有意在必要时加大政策支持力度、防止增长过度下滑。李克强总理强调了两个增长“新引擎”：增加公共产品和公共服务，以及大众创业、万众创新。对于前者，政府不仅会加大支出、还将鼓励社会资本参与；而对于后者，政府的主要职责是为企业营造良好的市场环境、降低市场准入门槛。

尽管如此，我们认为在房地产活动结构性下滑的背景下，即便放松宏观政策，7%的GDP增速目标仍难以实现。除了扩大财政赤字率、进一步放松货币政策之外，我们预计决策层还将会放松房地产政策，并鼓励社会资本参与基建投资。不过，我们认为这些措施恐怕无法完全抵消房地产建设活动结构性下滑对经济的拖累，因此维持全年6.8%的GDP增速预测不变。

宏观政策释放宽松姿态

为实现7%的GDP增长目标、保持金融稳定，政府工作报告中的宏观政策基调释放了宽松姿态。李克强总理重申了积极的财政政策要“加力增效”、稳健的货币政策要“松紧适度”。

2015年“广义”财政赤字率上升1.5个百分点。政府将今年的一般公共预算赤字率定在2.3%，较去年预算提高了0.2%、较去年实际执行提高了0.5%。其中中央财政赤字1.12万亿元，地方财政赤字明确扩大至5000亿元（可通过发行地方政府一般债券弥补）。此外，为应对不断增长的支出需求，政府还计划在政府性基金预算项下发行1000亿元地方政府专项债券，并动用2800亿元以前年度结转资金。这意味着现收现付口径下的“广义”财政赤字率将从2014年实际执行的1.4%上升至2.9%。

财政加大对公共产品、社保体系和小微企业的财政支持。政府工作报告和预算报告均指明今年财政政策将重点加大对公共基础设施建设、保障房和公共服务的投入；加大养老金和医疗卫生投入（中央本级医疗卫生与计划生育支出计划增加22.1%），并确保低收入群众基本生活；继续实行减税降费，进一步减轻小微企业和部分服务业负担。政府将中央对地方税收返还和转移支付提高8%，从而在一定程度上弥补地方税收和土地出让收入下滑。鉴于投资相关的财政预算支出增幅较小，政府显然计划更大程度上依赖企业部门参与投资、提供公共产品（包括基建和公共事业）。不过，PPP（政府与社会资本合作）模式具体细节何时能公布尚不得而知。虽然地方政府投资项目在过渡时期内仍可以获得银行融资，但我们认为年初地方政府融资和基建投资都面临下行风险。

货币政策保证货币信贷平稳增长。当前货币政策的取向已由“避免过度放水”转变为“保持货币信贷平稳增长”。虽然随着GDP和CPI增速目标下调，今年广义货币M2增速目标也随之从13%下调至12%，但政府工作报告中明确指出“在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”，这意味着12%可以被视作M2增速下限。发改委报告同时提出价格总水平要基本稳定，并要求灵活运用价格型及数量型货币政策工具降低社会融资成本。如我们此前所述（参见《通缩压力下放松货币政策或势在必行》和《通缩压力促使央行再次降息》），为防止实际利率进一步攀升，我们认为年内央行有必要再降息75个基点，同时有必要再降准2-3次以保证充足的流动性。不过在各种制约下央行可能仅会下调基准贷款利率25-50个基点。

房地产政策基调更趋宽松。值得注意的是，本次政府工作报告没有再次提及“抑制投机投资性需求”，转而要求支持“居民自住和改善性住房需求”，促进“房地产市场平稳健康发展”。政府同时将今年的保障房开工目标从2014年的700万套提高至740万套，其中棚户区改造580万套、增加了110万套。但保障房并不需要依靠新建住房，政府明确提出住房保障逐步实行实物保障与货币补贴并举，并把一些存量房转为公租房和安置房，以加快消化库存。我们认为房地产政策基调的微妙变化可能意在为后续进一步的政策放松做铺垫。我们预计年内政府将降低房贷首付比例，如将首套房首付比例从30%降至20%。报告中并未提及房地产税或房地产立法，因此房地产税的推出可能继续被推迟。

部分领域改革步伐加快

正如我们此前预期（参见我们1月19日的报告《2015年改革步伐加快，几家欢喜几家愁？》），决策层计划在2015年加快一些重要领域的改革步伐，主要包括：简政放权、价格改革、社保体系和户口制度、金融领域和资本项目开放等领域。总体而言，这些改革大多有助于促进稳增长并且/或者改革阻力更小，同时也有助于推动中国经济结构的“再平衡”。具体而言：

 简政放权：政府计划再取消和下放一批行政审批事项，简化注册资本登记制度，缩减政府核准投资项目范围，通过包括PPP在内的多种方式进一步向社会资本开放基础设施和公用事业行业。

 价格改革：政府将大幅缩减政府定价种类和项目，包括取消绝大部分药品政府定价和下放一批基本公共服务定价权，进一步推进输配电价改革试点和农业水价改革，全面实行居民阶梯电价制度。

 金融改革：政府工作报告细致表述了2015年金融领域的改革计划，包括：建立更多的中小民营银行；强化开发性金融和政策性银行在增加公共产品供给中的作用；建立存款保险制度；进一步推进利率市场化改革。对于资本市场改革和资本项目开放，政府计划加快人民币国际化步伐、开展个人投资者境外投资试点、适时启动“深港通”试点、实施IPO注册制改革、加快国内企业债券市场发展等。

 对外开放：政府工作报告使用较大篇幅阐述今年进一步对外开放、融入全球的战略，并表明"开放也是改革"。政府计划简化和改进外贸相关的政府政策和服务，修改和简化外商投资产业指导目录，加快实施走出去战略。对于后者，政府提出拓宽外汇储备运用渠道，同时特别提出加快推进“一带一路”战略实施。此外，政府还计划加快实施与区域贸易伙伴开展自贸区谈判，并在国内进一步推动自贸试验区建设。

 社保与户口改革：尽管政府工作报告并没有关于推进社保改革的专门章节，这一主题在政府报告及财政预算案中被多处提及并加以强调。政府计划提高对城乡居民基本医保的财政补助，在全国范围全面实施大病保险制度，实施机关事业单位养老保险制度改革，推进实现基本养老保险全国统筹，基本实现居民医疗费用省内直接结算和推进跨省结算。此外，政府还计划放宽户口制度限制，并将财政转移支付与农民工市民化进展挂钩。

同时，尽管政府工作报告提出了有关国企、财税和土地改革的具体步骤，不过目前看来今年政府对这些领域改革的态度相对谨慎。不过，全国人大会议将持续近两个星期，决策层可能会在未来几天透露上述改革领域的更多政策细节，这可能会改变我们当前的初步判断。

 财税改革：从政府工作报告和财政预算案来看，财税改革的核心重点似乎放在了进一步落实已经推出的预算管理和税收改革、以及加快推广PPP模式应用。今年我们应会看到服务业营改增、资源税和消费税改革稳步推进，不过政府并未列出今年任何重大税制改革和相关立法计划。2015年的预算案仅仅允许地方政府发行6000亿地方债（包括5000亿一般债券和1000亿专项债券），这明显低于我们此前的预测，也不足以推进地方政府债务改革有显著突破。政府似乎计划依靠PPP模式引入企业资本来推进公租房、棚户区改造、城市基建、水利和能源、公用设施等领域的投资。同时，地方政府也将会被允许在过渡期内继续通过银行贷款为在建项目进行融资，以支持经济增长和防范财政金融风险。

 国企改革：政府工作报告提出深化国企改革，不过没有相关细节，可能是因为备受瞩目的深化国有企业改革指导意见尚未获批公布。目前的改革方向集中在推进混合所有制改革、改进企业管理激励机制、加快电力和油气体制改革等方面。我们维持此前的观点：由于地方政府面临较大偿债压力，今年地方国企改革的步伐可能会更快。