一万亿存量债务置换路径之选项

3月11日，对于市场传言的3万亿存量债务置换将引发中国版QE的传言，全国政协委员、财政部副部长朱光耀在“两会”期间表示，中国版QE是不实之词。地方债务置换是在国务院对地方债批准规模之下、企业与商业银行之间的契约行为。

财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚告诉21世纪经济报道记者，首先这强调的是商业银行，而非政策性银行。所谓契约行为有几种可能，原来债务到期后定向发行债券，比如原来的银行贷款到期，定向发行债券，对应银行可优先购买，如果银行不购买，就可以向其他主体发行或者面向社会公开发行。

财政部新闻发言人近日表示，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券。

但是，对于具体的置换方式并未有明确说法。

其中一种模式即是坊间流传的中国版QE，即赋予地方政府发行特别地方债的权限，面向特定投资者发行，例如政策性银行，然后通过央行再贷款来认购。赵全厚表示，这种模式可能性不大。

“这些都是一些设想吧。”3月11日上午，全国政协委员、财政部财经科学研究所原所长贾康告诉本报记者，通盘协调之下不能说完全不可行，也不能说哪一招用起来后就能解决了全部问题，一招鲜的办法肯定也不行，它是组合里的可选项。

财政部：近期已下达一万亿债券置换额度

地方政府债务如何处理的问题，一直备受市场关注。

3月6日，在“积极的财政政策加力增效——财政部新闻发言人就提高赤字率和进一步加大支出强度接受记者采访”的发布会上，财政部新闻发言人指出，“报经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400－500亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。”

那么，何为地方存量债务置换？实际上就是在财政部甄别地方政府存量债务的基础上，将地方政府通过地方融资平台获取的融资，包括银行贷款、信托、短融和中票等方式，这类债务久期短但融资成本高，转换成为地方政府债券，债务期限拉长但融资成本降低。正如财政部新闻发言人所说，一年可减少利息负担四五百亿元。

可是，问题在于，具体的债务置换方式，并没有明确说法。

于是，一些经济学者开始把脉可能的途径。

3月7日，海通证券首席宏观债券研究员姜超团队发布研报称，有“部分置换，市场发行”，“全面置换，市场发行”，“全面置换，央行认购”三种置换方式，其中第三种模式类似于美联储的QE。

随后，又传出社科院教授刘煜辉有关于“中国版QE”的相关说法。

一些银行人士表示，目前他们对地方债券的数量仍在与各级政府确认过程中，双方的博弈比较大。

债务置换对商业银行影响路径

从目前来看，能官方确认的是财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，但地方债券到底由谁来买？这一个需要理性冷静思考的大课题。

依靠地方政府债来实现存量债务置换，大致有两种途径。第一种就是按照正常的发行方式，由市场主体自发购买。新发市政债的购买主体应是商业银行及其他市场主体，而不是央行。

这种模式是在国务院审批下，由地方发市政债替换商业银行持有的城投债、贷款和信托等，更类似扭曲操作，以长替短、压低中长端，美国版即是卖短买长、压低长端利率。

国信证券认为，这种模式对商业银行资产负债表的影响是贷款资产变为债券，整体资产负债表无变化，类似于此前非标转标的操作。但是贷款资产减少后，在不变的年度贷款额度下，商业银行当年放贷的数量将明显增加，从而达到“宽信用”的目的，而这对债券市场不利。

但华泰证券首席经济学家俞平康认为，面向市场的认购方式差于向政策性银行的定向认购，理由在于商业银行的市场化经营方式不完全受掌控，市场意愿流动性有限可能使得政策效力有打折的风险，尤其是在经济的下行期，这个从银行的惜贷可见一斑，市场利率也存在受到冲击的风险。

而第二种方式，则是央行参与。

所谓“全面置换，央行认购”，是指赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行，例如政策性银行，然后通过央行再贷款来认购。海通证券指出，意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，同时不增加市场上地方政府债券的供给，这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE。

国信证券认为，这种模式一个重要的变化是央行资产负债表实现扩张，类似于美日欧央行的QE操作。对于商业银行而言，资产端贷款资产减少，同时准备金增加，但整体资产负债表数量也无变动。未来对债券市场的影响将取决于增加的准备金的使用分配情况。

如果所有准备金均用于购买债券，那么对债券的需求将增加。但是考虑到商业银行对利润的追求，即高收益信贷资产消失，如果其不进行有效品种的替换，将导致商业银行的利润萎缩，国信证券预计增加的准备金的主要用途仍是放贷，其本质上相当于将信贷的额度进行了“盘活”，在这个模式下，商业银行全年的信贷实际投放量将超出年初既定信贷额度规模，而这种情形也将不利于债券。

但民生证券研究院执行院长管清友指出了这种方式推出可能性不大的三点原因。一是这种做法与中国领导人执政思路不一致，未来市场化改革的核心是为了逐步打破刚性兑付，不仅不会有中国版QE，未来甚至会开启有限违约模式；二是法理上不合理，《中国人民银行法》29条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，央行不能将政府债务货币化具有法理依据；三是与当前货币政策基调不符，资金面偏紧，但从近期公开市场操作来看，央行无论在“量”的工具还是“价”的工具使用上都比较谨慎，货币政策应该不会突然跳向QE。

而记者同时也采访了全国政协委员、原财政部财政科学研究所所长贾康，以下为采访记录。

《21世纪》：传言10万亿QE计划来置换地方政府债务？

贾康：这肯定有点夸张了。

《21世纪》：万亿存量债务置换呢？

贾康：这种内部研讨的话可能会有，但是政府部门现在马上就有这个方案估计不现实。

《21世纪》：地方政府债务置换会有哪些方式？

贾康：PPP肯定是置换，有些融资贷款展期，比较短期的贷款，比如两年的贷款变成五年的贷款等等。

《21世纪》：地方债向政策性银行发行，再由央行再贷款来认购的模式如何？

贾康：这些都是一些设想吧，还得等到最后公布。

《21世纪》：从您个人角度来看，这种模式可行吗？

贾康：这里面连带关系是非常明显的，通盘协调之下不能说完全不可行，也不能说哪一招用起来后就能解决了全部问题，一招鲜的办法肯定也不行，它是组合里的可选项。

PPP是首选，它要求很高的法制配套，另外还对契约精神有很高的要求，要遵守合同、要讲诚信。

《21世纪》：结合今年经济有可能出现的问题，财政政策、货币政策有什么预备措施？

贾康：总理在江苏团的一句话“有必要的话，我们还会出手”。就是要提振信心、改善预期。我们是有备案的，财政的赤字率和公共国民的举债率都有很大的空间可用，货币政策降准的空间还很明显，降息也有空间，不像欧洲已经是负利率了。