万亿地方债券置换方向曝光 你将如何从中受益

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编者按：困扰银行业上方的阴霾终于淡了一点。原因就是存量地方债务风险有了化解手段——债券置换。这一从3月6日流传出来的消息激起银行股近期的反弹。

3月11日，全国政协委员、财政部副部长朱光耀在回应媒体提问时表示，今年国务院明确批准置换地方存量债务的额度为1万亿元。虽然此消息对“3万亿额度之说”以及“10万亿中国QE说”进行了辟谣，但也证实了处置存量地方债的方法。

如果没有买银行股，百姓也可以从这个债务处置办法中获益，比如，方案的实施有助于降低利率成本。更大的意义在于地方债务置换计划犹如太极拳，构建了一套危机处理机制，在受到系统性风险的时候，通过期限置换等手段将风险化解于无形。

究竟什么是地方债置换、方向是什么、如何实现、对资本市场如何影响。本期专题一一呈现。

导读：据21世纪经济报道记者了解，2015年作为置换债券的第一年，1万亿规模在分配上将会向中西部倾斜。1万亿额度的分配，有依据各省目前还债压力、债务期限等指标。

本报记者 周潇枭 北京报道

一、什么是地方债置换、方向是什么

3月11日，全国政协委员、财政部副部长朱光耀在回应媒体提问时表示，今年国务院明确批准置换地方存量债务的额度为1万亿元，而不是3万亿。至于1万亿地方债的分配方式，财政部不久会公布具体计划。

朱光耀进一步表示，地方债是长期积累下来的问题，实际上对应有大量优秀资产，地方债风险完全可控。

一西部省份财政厅相关负责人对21世纪经济报道记者表示，财政部表示置换债券由地方自发，但可借用财政部发行平台，具体发行方式由国库处负责。

截止到2014年，我国共有10个省市试点了自发自还债券试点，其他省份仍旧由财政部组织债券承销商、进行代发代还。3月6日，财政部部长楼继伟答记者问时表示，自发自还试点效果不错，今后绝大部分地方都要准备自发自还。

据21世纪经济报道记者了解，虽然东部省份存量债务规模较大、占比较多，但在置换债券额度的分配上将会向中西部省份倾斜，因为中西部省份现金流压力、负债率等指标相对较高。

多位分析人士对21世纪经济报道记者表示，对存量债务进行债券置换，一方面是改变存量债务中期限错配的现象，延长借款期限；另一方面则是改变目前以银行贷款为主的债务结构，通过发行债券直接融资，来替换掉原来成本较高的借债。

至于“中国版QE”的说法，多为外界对存量置换方式的一种猜测；加上当前经济下行压力较大，通缩风险在加大，为一些资本分析人士的预期。

部分省份打回重审

审计署2013年针对全国债务审计的报告显示，截止到2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务约为10.9万亿元，负有担保责任的债务约2.7万亿元，承担一定救助责任的债务为4.3万亿元。

随着新预算法的修订通过，地方政府未来只能通过发行债券来举债，使得目前积累的大量存量债务面临清理。

2014年10月份，根据国务院出台的地方政府性债务管理意见，财政部曾下放一个存量债务清理处置办法的征求意见稿，意见稿中要求省级政府需在今年1月5日前上报存量债务数据。

有接近决策层人士对21世纪经济报道记者表示，部分省份上报的债务数据出乎意料之外——2013年6月到2014年年底，这一年半时间里新增的债务规模，甚至超过截止到2013年6月底的存量债务规模，个别省份甚至还有翻番的现象——这些省份的债务数据要求打回去重审。

3月5日，楼继伟在答记者问时表示，财政部仍在对存量债务进行审核中。一些地方政府确实存在多报债务的心理，所以对上报的数据财政部还会进行重新审核。

一位参与地方债务分类清理工作人士，对21世纪经济报道记者表示，原来地方举债不够规范，在清理甄别存量债务的过程中，有些地方上报债务额度增加得很多，但也有些地方不敢增加太多，因为债务上报规模还需经地方政府常务会议讨论决定，一些不规范的举债额度不敢纳入其中，担心有风险。

往中西部倾斜

根据各省公布截止到2013年6月底的债务规模情况，相对而言东部经济较发达省份举债规模较大，举债规模上江苏、广东、四川、上海居于前列。如江苏总体债务规模达到1.48万亿，政府负有偿还责任债务达到7636亿元。

据21世纪经济报道记者了解，2015年作为置换债券的第一年，1万亿规模在分配上将会向中西部倾斜。1万亿额度的分配，有依据各省目前还债压力、债务期限等指标。

根据2013年审计结果，从地区来看，北京、重庆、贵州、云南、湖北、上海、吉林的债务压力较大，这些省份债务余额占当年政府综合财力比率，即总债务率均超过80%，负有偿还责任的债务率均超过70%。

东部省份如江苏、广东、浙江，虽然债务总体规模居前，但较强的财政实力，也使得债务率处于全国中间水平。

财政部一直在强调目前债务风险完全可控。楼继伟在3月5日答记者问中表示，化解存量债务有解决思路。具体包括三方面：那些有一定收益或者可以改造成有比较稳定的现金流的项目，可通过PPP模式化解；部分完全公益性融资平台举借的、地方政府负有偿还责任的债务，通过债券置换，使得债息降下来；再者，部分银行借贷的债务，按照契约原则，谈判对债务进行重组，逐步解决。

财政部新闻发言人欧文汉近日表示，政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400亿-500亿元，既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。

如何置换？

据21世纪经济报道记者了解，针对地方存量债务进行债券置换的方法，财政部近期有望发文进行规范。

财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚，对21世纪经济报道记者表示，各省的债务结构、借债主体、现有资源都不同，不同的省份可能会允许有不同的做法。

社科院财政战略研究院财政研究室主任杨志勇对21世纪经济报道记者表示表示，存量债务进行置换，主要包括两方面内容。一是期限置换，延长债务期限。因为很多地方政府基建项目，原来举债都是三五年，基建项目能用上几十年，现在还不了钱，十年后未必还不上。二是将原来银行贷款、BT等成本较高的间接融资，变成债券这种直接融资方式。一般而言，直接融资成本相对较低。

近日，财政部召开地方财政部门和驻各地财政监察专员办事处专题视频会议，布置地方做好盘活财政存量资金工作，财政部副部长刘昆指出，地方置换债券发行应与库款调度结合起来。

刘昆表示，为解决地方政府债务到期问题，财政部近期将提前下达并启动发行第一批置换债券，对有相应债券发行额度且库款余额超过一个半月财政支出水平的地区，允许地方财政把债券发行和库款调度有机结合起来。各地财政部门收到债券指标后，要将指标数额和打算采取的措施马上向省委、省政府报告。

杨志勇表示，与库款资金结合的意思是，如果地方国库有较多的留底沉淀资金，可先将这部分资金调动起来，用于地方债还款；限额范围内的置换债券，可进行调节，用于最需要的地方。

目前，十省市试点自发自还债券，发行的地方债最终多由商业银行等金融机构承销购买。而目前高达万亿规模的置换债券，未来央行是否会参与购买，形成基础货币，转变成流动性，成为市场讨论的焦点问题一直备受关注，以至形成“中国版QE”的说法。

中诚信国际研究咨询部副总经理张英杰对21世纪经济报道记者表示，置换债券若直接由央行来购买，这是市场上猜测未来置换方式的一种。如果央行直接购买置换债券，实际就是中国版QE。这主要是在经济下行压力较大、通缩风险加大下，外界的一种猜测。

二、如何实现

万亿存量债务置换路径之选项

3月11日，对于市场传言的3万亿存量债务置换将引发中国版QE的传言，全国政协委员、财政部副部长朱光耀在“两会”期间表示，中国版QE是不实之词。地方债务置换是在国务院对地方债批准规模之下、企业与商业银行之间的契约行为。

财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚告诉21世纪经济报道记者，首先这强调的是商业银行，而非政策性银行。所谓契约行为有几种可能，原来债务到期后定向发行债券，比如原来的银行贷款到期，定向发行债券，对应银行可优先购买，如果银行不购买，就可以向其他主体发行或者面向社会公开发行。

财政部新闻发言人近日表示，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券。

但是，对于具体的置换方式并未有明确说法。

其中一种模式即是坊间流传的中国版QE，即赋予地方政府发行特别地方债的权限，面向特定投资者发行，例如政策性银行，然后通过央行再贷款来认购。赵全厚表示，这种模式可能性不大。

“这些都是一些设想吧。”3月11日上午，全国政协委员、财政部财经科学研究所原所长贾康告诉本报记者，通盘协调之下不能说完全不可行，也不能说哪一招用起来后就能解决了全部问题，一招鲜的办法肯定也不行，它是组合里的可选项。

财政部：近期已下达一万亿债券置换额度

地方政府债务如何处理的问题，一直备受市场关注。

3月6日，在“积极的财政政策加力增效——财政部新闻发言人就提高赤字率和进一步加大支出强度接受记者采访”的发布会上，财政部新闻发言人指出，“报经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400－500亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。”

那么，何为地方存量债务置换？实际上就是在财政部甄别地方政府存量债务的基础上，将地方政府通过地方融资平台获取的融资，包括银行贷款、信托、短融和中票等方式，这类债务久期短但融资成本高，转换成为地方政府债券，债务期限拉长但融资成本降低。正如财政部新闻发言人所说，一年可减少利息负担四五百亿元。

可是，问题在于，具体的债务置换方式，并没有明确说法。

于是，一些经济学者开始把脉可能的途径。

3月7日，海通证券首席宏观债券研究员姜超团队发布研报称，有“部分置换，市场发行”，“全面置换，市场发行”，“全面置换，央行认购”三种置换方式，其中第三种模式类似于美联储的QE。

随后，又传出社科院教授刘煜辉有关于“中国版QE”的相关说法。

一些银行人士表示，目前他们对地方债券的数量仍在与各级政府确认过程中，双方的博弈比较大。

债务置换对商业银行影响路径

从目前来看，能官方确认的是财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，但地方债券到底由谁来买？这一个需要理性冷静思考的大课题。

依靠地方政府债来实现存量债务置换，大致有两种途径。第一种就是按照正常的发行方式，由市场主体自发购买。新发市政债的购买主体应是商业银行及其他市场主体，而不是央行。

这种模式是在国务院审批下，由地方发市政债替换商业银行持有的城投债、贷款和信托等，更类似扭曲操作，以长替短、压低中长端，美国版即是卖短买长、压低长端利率。

国信证券认为，这种模式对商业银行资产负债表的影响是贷款资产变为债券，整体资产负债表无变化，类似于此前非标转标的操作。但是贷款资产减少后，在不变的年度贷款额度下，商业银行当年放贷的数量将明显增加，从而达到“宽信用”的目的，而这对债券市场不利。

但华泰证券首席经济学家俞平康认为，面向市场的认购方式差于向政策性银行的定向认购，理由在于商业银行的市场化经营方式不完全受掌控，市场意愿流动性有限可能使得政策效力有打折的风险，尤其是在经济的下行期，这个从银行的惜贷可见一斑，市场利率也存在受到冲击的风险。

而第二种方式，则是央行参与。

所谓“全面置换，央行认购”，是指赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行，例如政策性银行，然后通过央行再贷款来认购。海通证券指出，意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，同时不增加市场上地方政府债券的供给，这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE。

国信证券认为，这种模式一个重要的变化是央行资产负债表实现扩张，类似于美日欧央行的QE操作。对于商业银行而言，资产端贷款资产减少，同时准备金增加，但整体资产负债表数量也无变动。未来对债券市场的影响将取决于增加的准备金的使用分配情况。

如果所有准备金均用于购买债券，那么对债券的需求将增加。但是考虑到商业银行对利润的追求，即高收益信贷资产消失，如果其不进行有效品种的替换，将导致商业银行的利润萎缩，国信证券预计增加的准备金的主要用途仍是放贷，其本质上相当于将信贷的额度进行了“盘活”，在这个模式下，商业银行全年的信贷实际投放量将超出年初既定信贷额度规模，而这种情形也将不利于债券。

但民生证券研究院执行院长管清友指出了这种方式推出可能性不大的三点原因。一是这种做法与中国领导人执政思路不一致，未来市场化改革的核心是为了逐步打破刚性兑付，不仅不会有中国版QE，未来甚至会开启有限违约模式；二是法理上不合理，《中国人民银行法》29条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，央行不能将政府债务货币化具有法理依据；三是与当前货币政策基调不符，资金面偏紧，但从近期公开市场操作来看，央行无论在“量”的工具还是“价”的工具使用上都比较谨慎，货币政策应该不会突然跳向QE。

而记者同时也采访了全国政协委员、原财政部财政科学研究所所长贾康，以下为采访记录。

《21世纪》：传言10万亿QE计划来置换地方政府债务？

贾康：这肯定有点夸张了。

《21世纪》：万亿存量债务置换呢？

贾康：这种内部研讨的话可能会有，但是政府部门现在马上就有这个方案估计不现实。

《21世纪》：地方政府债务置换会有哪些方式？

贾康：PPP肯定是置换，有些融资贷款展期，比较短期的贷款，比如两年的贷款变成五年的贷款等等。

《21世纪》：地方债向政策性银行发行，再由央行再贷款来认购的模式如何？

贾康：这些都是一些设想吧，还得等到最后公布。

《21世纪》：从您个人角度来看，这种模式可行吗？

贾康：这里面连带关系是非常明显的，通盘协调之下不能说完全不可行，也不能说哪一招用起来后就能解决了全部问题，一招鲜的办法肯定也不行，它是组合里的可选项。

PPP是首选，它要求很高的法制配套，另外还对契约精神有很高的要求，要遵守合同、要讲诚信。

《21世纪》：结合今年经济有可能出现的问题，财政政策、货币政策有什么预备措施？

贾康：总理在江苏团的一句话“有必要的话，我们还会出手”。就是要提振信心、改善预期。我们是有备案的，财政的赤字率和公共国民的举债率都有很大的空间可用，货币政策降准的空间还很明显，降息也有空间，不像欧洲已经是负利率了。

三、对资本市场如何影响

投资机构看地方债务置换：利好银行 封杀A股下跌空间

过去几个交易日，有关3万亿地方债务置换的消息，在资本市场圈内不断流传、发酵。

对此，全国政协委员、财政部副部长朱光耀在3月11日上午公开表示，置换3万亿地方债的传闻是空穴来风，国务院明确批准置换的规模是1万亿。

当日下午，对于媒体追问1万亿地方债如何分配的问题，朱光耀回应称，财政部马上会公布具体计划。

虽然额度缩减，但在资本市场的机构投资者看来，1万亿地方债置换计划对A股依然是利好消息。

“地方债务置换计划向市场传递了一个明确的信号，政府会保持相对宽松的货币政策。”上海一位大型资产管理机构投资经理表示。

但尽管如此，传言落空仍然迅速的传导到了A股市场，当天银行类指数从早盘一度冲高近3%，到收盘时已回落至1%左右。

中国版QE？

3万亿地方债务置换这一消息的流传，最早源于3月6日。这天上午，财政部举行新闻发布会，楼继伟在回答有关地方债务危机问题时，提到“必须开前门、堵后门，同时还要防止出现系统性风险”。

同期，《经济观察报》报道称，财政部已批复3万亿存量债务置换，其中1万亿额度已经批复到各省财政厅。

有多位机构人士向21世纪经济报道记者介绍，当天圈内都在流传“3万亿存量债务置换”的消息，并有机构开始讨论银行股的机会。

3月9日上午11点，银行股盘中出现异动。午后开盘，整个银行板块大幅拉升，整体涨幅达到6.98%。

“3万亿地方债务置换到中央，这等于是降低银行坏账的风险，银行股直接受益。”一位金融行业研究员出身的私募基金经理称，的确有资金冲着这个消息，在3月9日买入银行股。

记者还注意到，3月9日开始，圈内都在转发和讨论卖方分析师关于3万亿地方债务置换方式选择的报告。

例如，海通证券分析师姜涛在《开前门、堵后门、护命门》的短评中分析，3万亿存量债务置换有三种可能的方式，分别为部分置换、市场发行；全面置换、市场发行；全面置换、央行认购。

其中，第三种“全面置换、央行认购”是指赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行（例如政策性银行），然后通过央行再贷款来认购。“这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE。”姜涛分析。

3月9日，申万宏源分析师罗云峰在《莫高估财政支出发力，莫低估财政收入来源》中指出，债务置换相当于政府批了3万亿的额度给地方政府还债。对于这3万亿的来源，他猜测有两个渠道：一条是中央或地方政府发债，另外一条是动用中央或地方政府的财政存款。

罗云峰指出，财政存款减少将是2015年基础货币投放的主流渠道。据其估计，2015年央行净投放基础货币2.35万亿，假设对国开行增加债权4000亿，那么剩余的1.95万亿或全部主要来自财政存款的减少。

“这意味着，以定向方式投放基础货币的力度会缩小、久期会缩短，货币政策的放松方式逐步由定向向‘定向+全面’转移。”罗云峰分析。

国泰君安宏观分析师任泽平却指出，3万亿存量地方债务替换更类似扭曲操作，而不是全面大规模QE。

“地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。”任泽平认为，新发市政债的购买主体应是商业银行及其他市场主体，而不是央行。

财政部副部长朱光耀在3月11日对外明确回应称，置换3万亿地方债的传闻是空穴来风，国务院明确批准置换的规模是1万亿。财政部马上会公布具体计划。

封杀大盘下跌空间

与卖方分析师分析债务替换的执行方式不同，买方机构更关注的是地方债务置换的具体额度和执行时间。

“财政部批复了1万亿的地方债务置换额度，但这1万亿是今年之内置换还是分3年置换，效果截然不同。”上海一位擅长宏观分析的基金经理李峰（化名）说，关于债务置换的操作方式和执行时间还没有详细的信息，现在只是外界的猜测和分析。

据21世纪经济报道记者了解，李峰所在的基金公司管理的组合以成长股为主。但在最近几个交易日，他们减持了部分成长股仓位，随时准备加仓蓝筹股。

“沪指处在3300点关口，以银行、券商、保险等为代表的大盘股可能有所表现。”李峰说，银行、券商流动性非常好，他们现在还在观察盘面，等趋势出现时再入场。

深圳一位赵姓私募老总同样在关注“1万亿债务置换”消息对大盘股的影响。

“中央解决1万亿地方债务的资金来源有两个：一是财政存款，二是卖出部分国企股权，腾挪资金来购买债务。”前述私募认为，结合国企改革的背景，中央很有可能是盘活国有企业的部分股权来解决债务问题。

基于上述判断，这位私募认为，大盘蓝筹股经过两月的盘整，很有可能会再来一波上攻行情。

记者采访了解到，机构持仓普遍集中在互联网、工业4.0、新能源、环保等成长标的时，他们对蓝筹股的兴趣并不高。

“1万亿债务替换有很多可操作的手段，它向市场传达了一个信号，就是政府会保持宽松的货币政策。”上海一位大型资产管理公司投资经理判断，这只是存量替换而并非增量，不会带来明显的增量资金入市。

在一家中字头保险资管机构的投资经理吕林（化名）眼里，这个消息利好银行股乃至整个大盘，但不会催生资金大规模由成长股腾挪至蓝筹股。

“这个消息出来，相当于封杀了大盘的下跌空间。”吕林说，近期市场一直担心系统性调整，但如今，持有成长股的机构不再担心这个因素，资金也敢于继续玩成长。

从投资逻辑而言，地方债务替换的政策对银行而言是直接利好，可以降低银行呆坏账的风险。不过，机构对此的兴致并不高。

“过去两年银行股估值低，就是因为市场担忧坏账要爆发。这些有风险的地方债务替换掉，银行股理论上还有20%的上升空间。”吕林坦言，在实际操作上，是否将部分资金由成长股腾挪到银行股，他还在犹豫和考虑。

“银行股上涨的逻辑是风险消除。但在资本市场，传统行业转型的故事会比风险消除的银行股更性感，股价弹性更大。”吕林举例，今年以来，涨幅排在前的标的至少有一半是传统行业触网、转型的公司，如青岛海尔、小商品城等。