“中国版QE”为何被误读？ 万亿债务置换去魅

本报记者胡坤陈岩鹏两会报道

“‘中国版QE’是不实之词。”3月11日，全国政协委员、财政部副部长朱光耀如是辟谣。

此前有报道称，财政部已经批复了3万亿的地方存量债务置换，其中1万亿额度已经批复到地方。业界由此揣测，“中国版QE”即量化宽松已箭在弦上，规模可能会达到10万亿。对此，朱光耀承认已下达地方1万亿元的置换债券额度，但坚决否认这次债务置换就是QE。

“判断这次债务置换是不是QE的标准，主要看央行是否参与其中。”民生证券研究院执行院长管清友对《华夏时报》记者说。全国人大代表、中国华融董事长赖小民对本报记者分析称，债务置换和量化宽松是两回事，“这次债务置换由财政部负责这项工作，而不是央行。”他认为，这种置换有利于减少地方债务的凸显，同时在降低地方债务的融资成本、降低银行等金融机构的风险、缓解地方债务风险向金融机构传递等方面都有积极的作用。

不过，这种用时间换空间的做法，只是将问题的爆发时间延后，本身并没有从根本上解决地方债的问题，未来依然不能排除由央行“印钞”来偿还地方债的可能。管清友认为，应该警惕这种情况的发生。

QE误读背后

3月6日，有报道爆出财政部已经推出地方存量债务置换计划。当天，财政部部长楼继伟在全国两会上答记者问时也证实了这一消息：“对一部分完全公益性的平台借的，地方负有偿还责任的债务，我们已经报请全国人大常委会预工委；对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务，这样可以使债息降下来。”

在消息传出但具体方案又没有公布的情况下，业界开始猜测其可能的置换路径。

一开始，有人认为央行会直接认购，但很快被否定，因为《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”业界猜测最有可能的路径是，地方政府面向政策性银行等特定投资者发行特别地方债，然后央行通过再贷款来认购。此举能够规避法律的规定，但它在本质上依然和央行直接购买债券一样，会向市场注入流动性，类似于美联储的QE。

QE即量化宽松，主要指各国央行通过公开市场购买政府债券、银行金融资产，会导致市场的货币供应量增加，可视为变相“印钞”。而自从2009年为应对当时的国际金融危机仓促推出4万亿刺激计划以来，我国社会各界对于“印钞”一直深怀戒心，所以10万亿QE的说法立刻引起了广泛关注。

“一开始业界的主流观点就是认为中国会搞QE。”管清友和他的团队第一时间发布了名为《中国全面债务货币化的可能性不大》的短评，指出这次的地方债置换不大可能是“中国版QE”。

管清友指出，就目前来看，这种置换还不涉及央行和政策性银行，因而不存在货币发行的问题。朱光耀此前曾表示，地方债务置换是在国务院对地方债批准规模之下、企业与商业银行之间的契约行为。

“地方债置换和量化宽松有着严格的区别。”中央财经大学财政学院教授温来成告诉本报记者，QE是一种货币政策，而地方债置换是一种财政行为，是一个将短期高利率债券转化为长期低利率债券的过程，“这只是一种特殊情况下的债务调整，跟量化宽松没有任何关系”。

更像扭曲操作

在央行和政策性银行不参与的前提下，这次地方债置换的路径就相对清晰了。

有市场人士认为，地方政府会在中央授权的额度内在公开市场发行市政债，由商业银行等市场主体自主购买，再用获得的收入偿还到期债务本息。但管清友认为，这种操作是发新债还旧债，而不是用新债去置换旧债。

管清友认为，具体的操作方式应该是获得授权的地方政府直接向持有即将到期存量债券的银行发行新的长期债券，比如用低息的7年期市政债替换高息的3-5年期城投债，短期银行贷款和信托等。在这种置换模式中，属于债权人的银行并不发生变更。

这种模式和源自美国的扭曲操作一脉相承。

所谓扭曲操作，即卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而延长所持国债资产的整体期限。美国最近的一次扭曲操作是在2012年6月。

中国的地方债一直是一个沉重的话题。审计署2013年针对全国债务审计的报告显示，截止到2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务约为10.9万亿元，负有担保责任的债务约2.7万亿元，承担一定救助责任的债务为4.3万亿元，合计约17.9万亿元。而根据其他口径的估算，这个数值可能还要大。

其实，在此之前，各银行已经对一些地方政府融资平台的到期贷款进行展期，即延后这些债务的到期日，以避免出现违约潮。去年发布的“43号文”，也对地方债的管理进行了严格的规范，也就是所谓的“堵后门”，这使得这些融资平台以往拆东墙补西墙的一些灰色路径不再适用。在后门被堵死的情况下，债务置换这样“开前门”的举措就显得尤为重要和及时。

债务置换不仅能够将到期债务合法延后，还能大大缓解地方政府的付息压力。财政部新闻发言人欧文汉表示，地方债置换可以使地方政府一年减少利息负担400亿-500亿元。这样一来，地方政府就可以腾出一部分资金用于加大其他支出，以支持实体经济的发展。

对于银行而言这也是一个利好。虽然银行持有债券的利率会降低，在收益上会受到一定的影响，但其面临的债务风险被化解，不良贷款率降低，总体来说得大于失。

“在地方政府发债比较多、成本增高、风险增大的情况下，推出地方债置换是中央为适应当前经济新常态采取的有效举措。”赖小民认为，这种置换创造出一种化解地方债务风险的有效途径，在债务管理上是一个创新。

延长导火索，炸弹未除

赖小民告诉本报记者，这次的地方债置换为部分置换，就是其中一部分地方债务还是由企业和地方自身通过市场化的方式来解决，而不是通过债券置换全包。

财政部有关负责人表示，1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。温来成指出，1万亿元的额度再加上今年常规发行的6000亿元地方债预算，规模已经不小了。

不过，管清友认为1万亿的额度远远不够，甚至于传说中的3万亿总批复额度也不足以填补缺口，因为财政部并未考虑2013年下半年至今新增的短期限地方债务。

根据“43号文”的规定，地方省级政府需在今年1月5日前上报存量债务数据。而据了解，部分地方债务上报规模“激增”。3月5日，楼继伟在答记者问时也表示，财政部仍在对存量债务进行审核中。一些地方政府确实存在多报债务的心理，所以对上报的数据财政部还会进行重新审核。

即使财政部真的批复了更多的债务置换额度，也对冲了今年到期的地方债；但这也只是将债务的到期日期延后而已，相当于在炸弹爆炸之前将导火索延长，而炸弹本身并没有被拆除。地方债最终由谁来还，依然是一个无法回避的问题。

赖小民表示，地方发的债，本质上要靠地方财政和税收来还。温来成也指出，“43号文”以及更早的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》明确规定了“地方政府债务自偿和中央政府不救助的原则。”

但地方政府如果真还不了该怎么办？

土地出让收入一直是地方政府偿债的主要来源之一。但根据国家统计局发布的数据，今年1-2月，全国土地购置面积2773万平方米，同比下降了三成；土地成交价款699亿元，同比下滑也是三成，卖地收入剧减严重影响了地方财政收入。与此同时，我国经济增速正在下滑，这也使得一些地方政府的税费收入受到了冲击，同样影响了地方政府的偿债能力。

也正是基于这种背景，业界仍担心地方债最后还是会由央行“埋单”。此前就有学者在一份报告中提到美国两轮QE在拉动消费等方面的积极作用，暗示中国也应该推出“创新”的财政和货币政策。

管清友表示，在地方债置换过程中，如果央行最终介入，那就意味着债务的货币化，“说的不好听点，就是一个陷阱，会引发一系列问题”。