博时高宇：超10万亿信用债市场酝酿产业投资大机会

国内信用债券市场从最初以城投债、地产债为主的千亿规模，发展到现在产业债等多品种并行的超10万亿规模，一方面印证了债券市场自身资源配置、价格发现、风险管理等方面的功能不断得到发挥，另一方面也足以说明国内投资者对稳健回报的需求。

回顾过去，中国自2008年至今经济处于新的增长阶段。其中受益于4万亿经济政策的刺激出现短期复苏，而经济增长的真正周期是从2011年底开始的。2012年，无论是民营企业还是国有企业，以产业资本开支、固定资产投资、融资需求等各方面数据，都达到历史最高点，并出现下滑的趋势。可见中国从2012年开始进入商品和制造业的通缩期。对应到债券市场，中国货币政策会先紧后松。2012年经济环境相对偏紧，2013年下半年开始相对宽松，这个期间伴随的是货币市场利率的变化。

债务再融资的需求巨大，通过短期融资需求应对长期融资需求的模式逐渐形成，因此，短端利率受制于中国经济下滑，银行体系流动性从2012年底出现持续紧张的局面，一直持续到今天，这个局面还会持续下去。中国在2008年到2012年初经历了大规模的债务扩张。由于2012年至今潜在增速和产业回报率的下降，我们经济体自身消化债务的能力在降低，这就意味着，存续的债务需要很长时间来消化，因而未来货币政策一定会放松，主线是“适度的货币政策+积极的财政政策”，未来三年也大概率是这个基调。

2014年债券市场上，无论是利率品种还是城投债等品种表现都很不错，这是因为整个银行间体系流动性趋紧张、信用基本面恶化导致的债券整个估值在2012年至2013年严重偏离，2014年初出现了一个极佳的买点，之后纯债市场走出修复行情。短端收益率的修正也是促进股市走出一波行情的基础，因而2014年出现了股债双牛。

聚焦2015，我们认为银行体系内短端利率会缓慢下行，这决定了2015年债券市场的回报可能更多来自于久期和票息的收益，资本利得的空间不是很大。在信用债中，城投债投资的不确定性在降低，但其投资回报率也相应在降低。在产业债方面，受益于中国经济改革、上游行业并购重组、传统行业优势公司推动，具有经营优势的、高等级的、相对安全的产业品种，就出现了很好的投资价值。上游、中游投资产能仍在收缩，未来两三年没有明显的利润率改善，因此我们倾向于采取低杠杆策略。

具体到博时产业债纯债基金，产业债形式上包括了企业债、公司债、中票、短融。我们按照企业是否属于产业类公司、是否服务于公司为标准，来界定产业债标的。产业债的投资本质上与股票投资类似。产业债本质上很像股票，建立在宏观基础上，但投资产业债只懂宏观是远远不够的，要自下而上选公司就要懂行业、懂公司。

产业债投资的基石是“信用安全”，即基本面是第一原则。我们不会因为单纯的高收益率而改变对基本面的坚持，风险可控的前提下，追求风险调整后回报的最大化是我们的目标，也是主动管理的价值所在。具体到研究层面，产业债覆盖的行业，我们都要有基础性、规律性研究，对行业的代表公司需要重点研究，不同信用级别的研究侧重也不同，其深入和到位的究要求不亚于对股票的要求。

关于这只基金的投资策略，我们将采用“分散投资+行业配置+自下而上”的方式，以行业配置为驱动，自下而上选券做增强，这和传统的以利率、久期、杠杆驱动的债券基金有所不同。我们把产业债市场的行业分布、比例、估值特点、公司治理结构分布先做一个宏观研究，再从中挑选具有主动研究价值的行业、公司。行业配置上，2015年侧重于上游和中游有成本优势和抗风险周期的行业。中国信用债市场以周期行业为主，在水泥、钢铁、电解铝、煤炭等行业有相当一批优势企业。当经济周期下滑、行业接近底部的时候，好的企业是可以买入的。对于中游机械、电子、消费品等制造为主的公司，我们重点关注其现金管理能力。而下游则考虑配置消费、食品、纺织服装，以及交通、公用事业等行业。