朱宁：地方政府习惯刚性兑付愿赌却不服输

上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁。

凤凰财经讯 2015博鳌亚洲论坛于3月26-29日在海南博鳌举行。上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁在论坛期间接受凤凰财经专访。

谈及万亿地方政府债券置换的问题，朱宁认为，面对目前如此高额的债务问题，在短期内不可能采取休克疗法的情况下，置换的做法是适当的，虽然有可能是不得已而为之，但是却能够为改革赢取一些时间长度，“用时间换损失”。

而债券置换面临的一大质疑是，在目前强调刚性兑付的大环境之下，财政部这一计划实际上是在延缓债务风险的爆发，难免有刚性兑付之嫌。

在朱宁看来，刚性兑付的“传统”之说以存在，很大原因在于，在之前计划经济传统下形成的中央政府“买单”行为，以及在某种程度上存在的契约精神的缺失，这一切都导致“愿赌却不服输”的习惯。

朱宁分析，这是目前中国整个债务问题的难点所在：有效打破刚性兑付预期的重要途径，可能只有通过让少数的发债机构或者借债主体违约或者出现破产才可行，但是恰恰是从中央到地方政府都非常不愿意看到的局面。

以下为访谈实录：

凤凰财经：对于长期存在的地方债务，债券置换能起到根本作用吗？其本质似乎是，仅仅延后了还款日期和成本而已。

朱宁：从实质上来讲确实如此。但是我觉得这个政策有其价值所在，就是说，中国已经面临如此高额的债务问题，在短期内不可能采取休克疗法——这样只能导致经济完全瘫痪。所以我觉得置换的做法可能是更适当的，更能够获得很多重组的时间，毕竟从债务的重组角度来讲，也是用时间换损失的一个原则。

下一个问题就是，换了时间能干什么？还是要鼓励地方政府自主发债，通过公开的市场能够发债，然后能够筹措新的资金偿付原来的债务。

打破刚性兑付预期需要让少数发债主体破产

凤凰财经：在去刚性兑付的大环境下，财政部这一计划其实是在延缓债务风险的爆发，会不会有强化刚性兑付之嫌？

朱宁：这也是我认为很重要的问题，让政府自由发债究竟有多可信？我们的中央政府已经习惯对地方政府和国有企业提供隐性担保，所谓刚性兑付。

怎样打破投资者对于中央政府会向地方政府提供这种刚性兑付的预期，是非常难的，而能够有效打破这个预期最重要的一个途径，可能只有通过让少数的发债机构或者借债主体违约或者出现破产才可能扭转这个预期，但是恰恰这是我们从中央到地方政府都非常不愿意看到的，这是整个债务问题的一个核心或者一个难点所在。

凤凰财经：那应该从何处着手去打破这种刚性兑付的预期？

这里我觉得可能牵涉到一个更深层次的问题，就是因为现在在整个经济增速放缓的大环境下，可能确实市场为经济增长的速度和质量提供了一个权衡。咱们在过去一段时间，非常注重增长速度，但是为了获得这种速度，其实牺牲了很多经济增长质量，包括环境、老百姓的满足感。其实在新常态下，能够保证政府更可持续的一种发展的战略目标，这可能是更重要的。其实在这个大的环境下如果愿意把这种增速降到6%到7%这个区间里面的话，可能允许区域性或者某个部门违约行为，其实是可以忍受、也可以接受的。比如去年的信托产品，大家以为可能会打破刚性兑付的，最后也没有。

这种预期不改变，他们的投资过程中就很难控制自己的风险，我觉得这是现在中国金融或者经济最大风险——大家在很多应该有风险的投资进行领域，比如房地产、股票市场、影子银行，大家都认为这种获得的收益是隐性的无风险的收益，于是投资者大规模承担他们自己根本不能承受的风险，推高国内整个无风险利率的影子银行的成本，这也是目前中小企业融资困难的原因之一。

中央兜底因缺乏契约精神愿赌不服输

凤凰财经：关于地方发债，还存在这样一种认识：地方政府认为自己举债是“为公”的，是为地方经济发展，最后是否偿还无关紧要。另外就是我们刚才说的，认为中央政府一定会兜底。

朱宁：这有两个问题，一个就是，咱们国家从文化跟历史来讲，契约精神是有缺失的，大家都“愿赌不服输”。全民缺乏一种尊重契约的精神。

第二这个确实跟咱们整个计划经济的这种历史或者传统是有关系的，因为咱们国家习惯了政府会对所有东西买单，这其中有很复杂的政府和稳定的关系。

凤凰财经：这种刚性兑付的环境下，对风险承担的“扭曲”认识会有哪些直接的影响？

朱宁：我们来看经济学的两个因素：一个是时间的价值，一个是风险的价值，但恰恰咱们现在是一个二元的金融体系，一方面国企它虽然效率很低，但大家觉得它是安全的，因为背后有政府的刚性兑付。另一方面是民企的，虽然其实运行得不错，但大家觉得它有风险。相当于政府提供了隐性担保之后，等于就把整个原来市场应该对于风险的这种认知和资产的配置就给扭曲了，这是现在中国经济最大的风险和问题。

这有几个方面的表现：

一个是宏观的流动性非常泛滥，微观仍然有中小企业融资难融资贵的问题，这其实就反应了整个金融体系没有更好在工作，我觉得这是第一点。

还有一方面我觉得这种扭曲造成一个就是低效率的企业在大规模的扩产能，而高效率的产业由于受到资本的限制，没有扩张的机会，这就反应到前一段国进民退，其实很大程度上你看市场上的反应差并不是那么大，是在资本市场的反差非常非常大，无论是通过从银行获得存款的这个角度，还是说从资本市场上市这个角度，这个国企都比民企有太多的优势。

国企改革需剥离其社会职能、政府职能

凤凰财经：这也是目前国企改革的一个重点。

朱宁：是。国企改革有两个很核心的方面，一个就是企业的规模和企业的效益，其实第一没有正相关，第二很多时候是有负相关：做大未必做强，所以我觉得整个国有企业的考评体系必须要相应的调整，你规模做大，你一百家企业排到全球500强，但这里面20多家企业是亏损的，其实没有任何意义，这是第一点。

第二点，我觉得确实要把国企的社会职能、政府职能逐渐的剥离。

凤凰财经：就跟咱们前面说的地方政府在债务面前“耍赖”是同样的道理。咱们还是要回到地方债的问题来。直面地方债，财政部近期也出台了一系列措施来应对，改革正一步步展开。

朱宁：我认为要从三个方向来进行：第一个是财税改革，现在地方政府的说辞之一就是，1994年税改的后遗症导致财权和事权不匹配，“我要干的事多多了”。

所以财税制度肯定要改革，分税制的改革。在财权上，增值税在中央政府之间怎样分配，今后的房产税如何确定等。在以前的财政制度下，基本上卖地是唯一的途径，而如今土地出让金没有了，就必须逼迫它不得不改；在事权上，中央会担负一部分事权，这是一个方向。

第二个方向，之前地方政府是不能合法发债的，现在可以了，鼓励它以独立的方式自收自支形式去发债，给它一个市场化发债的机制，这个机制不但允许它融资，而且让市场去监督它的整个财务水平是什么样，来决定它发债的利率。

第三方面，可能在于地方的政治体制，本来发债是需要人大审批的，但实际情况却是，在很多地方人大是不能够扮演比较有效的制约或者监督的机制，这里也是改革的一个方面。

现在反过来头看，这个债券置换真的是不得已而为之的一个做法，因为你只有靠置换才能争取到改革的时间。

凤凰财经：那咱们能不能这样看，现在说要给地方政府发债“开前门堵后门”，现在的现实是，两扇门可能无法那么无缝同步，所以就有了置换这样一个“缓冲器”？

朱宁：对，可以这么说。