成长股估值收紧 资金转向价值蓝筹

《红周刊》特约作者 广证恒生策略分析师 张广文

截至4月17日，创业板最新成交量为33.25亿股，近一个月累计成交金额达26458.24亿元。伴随着成交量不断放大，自2012年12月4日历史低位至今，创业板涨幅已达361.59%。同时，中小板最新成交金额为2178.39亿元，较上月增长1倍多，自年初涨幅达57.73%。中小盘成长股一路攀升，估值压力与业绩压力逐步显现。近期，创业板指数短暂调整，最大跌幅曾达5.61%，投资者担忧情绪升温。

中小板、创业板高估行业面临瓶颈

近年来中小板、创业板市场异常火爆，量价齐齐攀升，相伴而来的是估值高速增长，连连突破历史高位。政策层面上，半年来两次降息与年后380亿逆回购释放了大量流动性，宽松的货币政策为中小板、创业板进一步成长奠定了资金基础。盈利方面，据2014年年报显示，中小板销售毛利率平均值为23.20%，净资产收益率同比增长2.24%；创业板去年销售毛利率平均值为32.77%，远远超过主板的18.15%，净资产收益率同比增长10.11%。可见中小板、创业板整体发展迅速，利润率不断攀升，发展后劲十足。高成长性使其估值始终高于主板市场，其中中小板PE为64.4倍，是主板（20.81倍）的3.09倍，创业板估值达到95.19倍，超出主板近4.6倍。

创业板、中小板PE增速远高于主板，尤其在2013年后更加明显，创业板PE于2015年突破80倍。在中小板中，PE最高的是综合行业的天润控股，PE高达4412.71倍，是行业平均PE的40倍；创业板中最高的是传媒行业的中青宝，PE高达8681.55倍，为行业平均PE的114倍。从行业角度看，板块内同业上市公司PE平均值大多高于所在行业平均PE。中小板内采掘行业高出行业平均PE11倍左右；创业板中，医药生物偏离程度居首，达到20倍。近期创业板出现调整，估值较3月份有所回落，但仍处于历史高位。与超高市盈率对应的是，近年来上市公司业绩并不尽如人意。虽然整体水平持续增长，但增速较PE趋缓。在当前429家创业板公司中，有87家毛利同比下滑，137家营业利润同比下降。可以看出去年中小板、创业板公司业绩增长与其过快的PE增速相背离。

观察各行业历史PE，中小板中的非银金融、建筑材料、有色金属行业处于估值较低水平，餐饮旅游、国防军工、建筑材料估值接近历史平均水平，其余行业均处于历史高位。在创业板中，纺织服装、建筑材料、建筑装饰、商业贸易、食品饮料、有色金属和综合行业估值相对合理，其余行业大多处于历史最高估值水平。预计估值较低的行业在未来仍有很大上升空间，但对于高估行业，其盈利水平与投资者情绪可能不及预期，尤其在最近公布的一季度业绩预告中较多公司业绩有所下滑，此时应警惕估值回落的风险。

股价与盈利影响估值变动

中小板、创业板估值与指数历史走势、公司业绩呈明显的正相关性。当上市公司业绩下滑，投资者一旦对其产生消极预期，会使股价发生更大波动，总体来看，股价波动率大于每股收益波动率，市场估值开始回落。其中，中小板PE与EPS相关度更高，创业板近几年显现出业绩下滑但估值升高的反向波动趋势，需引起关注。

回顾历史上几次估值调整，中小板在2008年金融危机中回落幅度最大，时间最长，在11个月内经历3次调整后触底反弹。经历2010年的逆势上扬之后，2011年受市场缩量、流动性紧张影响，估值开始回落。本次调整相对缓慢，其间涉及三波半年左右的回调过程，2012年后进入了平盘波动期。

创业板一开板便呈现高股价高估值特征，在2010年末达到82倍PE，在随后半年估值回落近半成，到2013年再度走高，至2014年初突破70倍PE，而后创业板估值在年内进行了小幅调整。今年开始估值屡创历史新高，在4月13日达到近期最高值90.05倍。但4月15日，市盈率较上一交易日回落4.72%，创2010年6月以来最大跌幅，投资者担忧情绪升温，估值或面临几日内短期调整。

所以，投资者应适当减持中小板、创业板标的，并将投资转向非银金融、有色金属、建筑材料等低估值行业，警惕高估值行业回落风险。随着估值饱和，预计中小板、创业板逐步逼近估值拐点，而去年以来上市的次新股以中小板和创业板为主，整体估值更高，需谨慎新一轮调整或将来临。投资者需考虑进一步减少中小板、创业板仓位，或转向主板投资。■

（广证恒生策略分析师张广文 执业编号 A1310512070004）