创业板估值或已透支 “互联网＋”龙头未到高潮

●互联网是中国最有可能成为世界领先的领域之一，以“互联网+”为代表的战略新兴产业将会是重点支持发展的产业，会是接下来10年甚至更长时间内最重要的经济技术支柱。现在正在创业、发展的互联网企业中会有一些成长为顶梁柱，中国的世界级企业

●本轮成长股的龙头“互联网+”泡沫未至顶峰，移动互联网对传统产业的改造才刚刚开始，成长股还能继续飞。互联网在经济转型、万众创业的相关政策支持下，市场空间也足够大

●虽然我们认为目前创业板的泡沫未至顶峰，成长股还能够再飞一会儿，但是目前创业板的估值或已经透支未来几年的盈利预期，只有时间才能消化目前的高估值

⊙银河证券

创业板以一种“我的世界你不懂”的姿态让各路投资者们瞠目结舌，两年半以来，创业板无数次被部分投资者认为“见顶”，尤其在2014年2月25日盘中触及1571.4点之后经历了近3个月的调整，直到2014年5月16日指数跌至1210.81点后再度上涨超过1倍有余。在创业板指数不断创新高之际，各种担忧、看空的声音再度加大。那么究竟该如何看待当前的创业板市场？

担忧创业板泡沫破裂的几种理由

回顾市场中担忧创业板泡沫破裂的几种理由，无非是：

1、估值过高，太贵了；

2、注册制临近，股票供给量上升，创业板标的稀缺性下降；

3、公司业绩跟不上；

当然，这些担忧长期存在，在创业板一路高歌猛进的过程中如影随形，最近担忧声音明显增大的根本原因在于创业板指数的上涨速度太快、涨幅太过惊人，就是“涨多了“。”涨多了”心理上需要回调与基本面反转导致的下跌是完全不同的两码事，下面来一一分析市场三种担忧的理由。

一、估值过高？NO，相对估值有空间，估值并非当前主要矛盾

目前创业板整体估值水平超过90倍，接近历史最高水平，这是目前市场对创业板最为担忧的缘由。

对此，我们有三个看法：

1、当前这个阶段，估值不是成长股买卖的主要依据。今年以来，创业板势不可挡，一路上涨，趋势之下情绪高涨之时不谈估值。估值水平只是一个静态的指标，在趋势之下无法作为判断是否见顶的标志。泡沫疯狂的时候，极端情况下，是无法提前预判估值的。

2、就创业板与主板的相对估值看，还有上升空间。2014年下半年主板迎来估值重构，上证综指市盈率从8倍提升到16倍，同期创业板表现较主板逊色不少，导致两者相对估值水平下降。在2014年底2015年初时，创业板指/上证综指市盈率之比甚至低于历史均值，仅4倍。目前这一相对估值水平为5.35，超出均值21.87%，距离高点7.55还有40%的空间。当然，这无法作为判断创业板究竟还能涨多少的判断标准，但就相对估值水平而言，可以说明在这样一个牛市格局中，创业板的估值没有绝对估值体现出来的那么贵。

3、创业板中的很多互联网企业，并不适合采用市盈率估值的方法。市盈率=每股市价/每股盈利，以过去已经实现的盈利水平预测未来的盈利水平，因此市盈率估值方法更加适合对业绩相对稳定的公司估值。而大部分成长股，尤其是处于初创时期的、商业模式还未稳定的互联网企业来说，这种估值方法并不适用，容易产生判断偏差。

二、注册制临近，股票供给量激增？NO，改革是渐进式的

注册制一直是悬在成长股投资者头上的达摩克利斯之剑。一个常见逻辑是注册制改革，大量中小企业上市，成长股股票的供给量明显上升，小票的稀缺性下降，将带动估值的迅速下降。

对此，我们的看法如下：

1、注册制是确定的改革方向。今年政府工作报告里首提“实施股票发行注册制改革”。证监会主席肖钢也明确表示，目前实施注册制的基本条件已经比较成熟，待《证券法》修订完成正式实施起，注册制即可落地。综合目前情况看，注册制最快有望将在今年10月份实施。

2、注册制改革不会一步到位，而是渐进改革。投资者担心的注册制实施后大量新股无节制上市发生的概率极小，我们预期新的制度下仍存在审核制度，改革会是渐进的。目前，实施挂牌制度的新三板已经基本类似于注册制，改革将从新三板向创业板、中小板、主板逐步推进。取消发审委，IPO注册制、IPO审核权力下放交易所，由上交所和深交所组建聆讯质询委员会来决定股票是否可以上市是改革的方向。

3、注册制的推出是对资本市场基础制度的重大完善，将构建良性发展的市场，而不是狼来了，长期有利于创业板真正的龙头公司上市、发展、壮大。注册制将带来透明信息的完备披露、市场定价的规则、真正的退市制度，其将通过解决供求的平衡，来解决目前IPO“三高”，并通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力寻租，注册制对资本市场和宏观经济的影响将是深远的。就资本市场而言，它将使证券市场结构发生根本性变化，新三板、创业板迅速扩张，私募市场对创业和创新的促进作用增强，中国资本市场的竞争力和吸引力提高等。

从宏观经济整体来看，实行注册制后，中国将有望从货币时代迈入资本时代，社会融资结构由此改变，企业负债比率降低，释放中小企业的增长动力。

三、公司业绩跟不上？NO，创业板业绩优于主板

创业板公司业绩不达预期是投资者担心的另一个问题，但是根据已经公布的2014年年报，创业板的业绩表现优于主板及中小板，无论是营收增速还是归母净利润增速，创业板的表现均是相当不错的。当然，这与2014年很多创业板公司大举并购之后的财务并表有关，但并购公司等外延式发展策略也是一种成长转型的方式。

成长股龙头“互联网+”浪潮未至高潮

互联网是中国最有可能成为世界领先的领域之一，是大国崛起的重要突破口。第一、二、三次工业革命形成了今日的世界格局，美欧日尤其是美国站在世界权利金字塔的顶端，中国在做了2000年的领头羊之后转换为追赶者的角色。经过改革开放30多年的发展，目前中国的追赶过程来到了最为关键的时期。

经济体量上，中国已经是世界第二大经济体，但是规模还低于美国，同时在多个关键产业和领域上缺乏足够的自主权。大国博弈与兵家相斗的一个共通点在于寻求突破点，以点成线，以线带面。目前，移动互联网或者说第二代互联网的应用仍处于初期，对各个产业的改造仍在摸索，没有形成既定格局。移动互联网需要与传统行业相结合的特点决定了其很难出现PC端互联网“赢家通吃”的局面，并且得益于自身的模仿再创新能力以及广阔的市场，中国在互联网领域涌现出了一大批世界级的企业，包括腾讯、阿里巴巴、百度等等。移动互联网以及其与传统行业的O2O将会是中国最有可能实现突破，成为世界最先进的产业之一，将会是大国博弈中的重要一环。

以“互联网+”为代表的战略新兴产业将会是重点支持发展的产业，会是接下来10年甚至更长时间内最重要的经济技术支柱。高潮未至，现在正在创业、发展的数以千万计的互联网企业中会有一些成长为顶梁柱，中国的世界级企业。

宏观背景：经济转型、升级、创业

经济新常态下，中国经济已进入一个与过去30多年高速增长期不同的新阶段：

1、速度上，正从高速增长转向中高速增长；

2、经济发展方式上，正从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长；

3、经济结构上，正从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存，转型升级成为主流；

4、经济发展动力上，正从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。

从统计数据上看，目前中国经济处于增速、通胀双降阶段，GDP增速降至7%左右，CPI降至1%上下。经济新常态下，转型升级成为经济工作重心，大众创业、万众创新的热情高涨，供给学派的创新政策强力推进，自贸区改革的全国推广正在激发全新活力。在这种宏观背景下，以成长股为代表的创业板大发展是契合经济社会发展大潮的，有其合理性，子弹还能再飞一会儿。

政策导向：站在“互联网+”的风口，顺势而为

政策对于战略新兴产业的支持态度非常明确、力度非常大。“互联网+”的提法是一个前所未有的高度，而“把一批新兴产业培育成主导产业”出现在政府工作报告中也是第一次。“互联网+”战略就是利用互联网的平台，利用信息通信技术，把互联网和包括传统行业在内的各行各业结合起来，在新的领域创造一种新的生态。简单地说，就是“互联网+XX传统行业”，虽然实际的效果绝不是简单的相加。

在今年政府工作报告中提出，“制定‘互联网+’行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场。”“站在互联网+的风口，顺势而为”是政策态度最为明确的表态。

流动性：无风险利率下降、货币政策宽松与居民大类资产配置转向三重叠加

当前阶段无风险利率下降、货币政策宽松与居民大类资产配置转向权益类资产三重因素叠加，流动性助推的牛市仍在进行中，创业板的泡沫还未到即将破裂的时刻。

1、无风险利率下降。根据我们的研究，利率市场化初期，前两年左右无风险利率上行，随后进入长期下行通道。中国已经进入无风险利率下行阶段，政策利率、国债收益率、贷款基础利率均出现明显的下行。

2、货币政策走向宽松。经济进入新常态，外汇占款长期下降，公共债务移杠杆等均需要相对宽松的货币政策环境支持。央行2014年以来的2次降息、2次降准以及多次下调逆回购中标利率，应用多种创新流动性管理工具等行动均表明货币政策的立场。目前政策仍以应对为主，尚未主动宽松。随着地方存量债务置换的进行、进一步打开无风险利率下降的空间，预计降准、降息通道还未走完。

3、房地产资产供需拐点已过，居民大类资产配置转向权益类资产。过去10年，是房地产的黄金10年，持有房地产资产的投资者收获颇丰，但是随着中国房地产供给的整体过剩、需求上人口结构导致的刚需高点已过，房地产资产的供需观点已过，房子作为投资品的存在价值逐步降低，房价不会再像2008年金融危机之后暴涨。

2014年至今政策从放松限购、放松限贷，房地产销售均未有明显起色，最新的降低二套房贷首付实施后房价也很难出现新一轮大涨。这个时候是从房地产资产撤出，转向权益类资产的黄金时期，以成长股为代表的创业板市值与成交量均相对偏小，流动性宽松背景下，成长股的泡沫还未到即将破裂的时刻。

未雨绸缪用时间消化估值

虽然我们认为目前创业板的泡沫未至顶峰，成长股还能够再飞一会儿，但是不得不说目前创业板的估值已经透支未来几年的盈利预期，只有时间才能消化目前的高估值。

投资者们在享受泡沫的时候不要忘记未雨绸缪，提前做好准备，应对泡沫破裂那一天的到来，以及之后的一地鸡毛。在泡沫破灭的初期，泥沙俱下，不要接天上掉下来的石头，降仓是第一要义。市场企稳之后，在别人恐惧时我贪婪，重新捡回泥沙中的金子，即龙头企业。

纳斯达克指数用了15年的时间重回5000点，或许创业板不用等那么长的时间，但是也需要用很长的时间消化估值。提前备好粮食，就不怕冬天，但是现在，还是继续享受“互联网+”的泡沫。