2010巴菲特致股东的信

我认为，一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任，那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务，那么他应该寻找其他的工作。如果他无法做到，而政府需要投入资金的话，他和他的委员会应该承担很大责任。

搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担，他们在失败的时候抛掉了持有价值的90%或更多。总之，他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是"跳楼"，那么简直都是对"跳楼"这个词的嘲讽。

一个失败公司的CEO们和主管们，然而都毫发无伤。他们机遇可能会因为这些灾难而被削弱，但是他们还是过着上流社会的生活。这些CEO和主管们的行为应该改变：如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。

一个难以面对的真相

我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案，但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份，这接近已公开发行的6.1%。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱，正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。

我们不喜欢的原因很简单。如果我们不能做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么在世界上要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢？

评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值，在仅交换股票的情况下，一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票，这会损害股东利益。

想象，假如你喜欢的话，公司A和公司B规模相同，且每股都是100亿美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。A公司的CEO非常自信但不够精明，他用1.25股去换B公司的1股，并正确地告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议，那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%，而A公司的股东只拥有44.4%。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉和利益。

如果是认购公司的股票被高估，情况就不同了：这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值，他们可以多付款，因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期，这种圈套很多。事实上，某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕，但是私底下有许多消息传出来)。

在BNSF铁路的认购中，出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此，因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是，我们在市场上现金购买了BNSF的一大部分，因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。

最后，我和查理认为，虽然要用股票支付30%的价格，但是这是我们一直以来所熟悉和喜欢的业务，并且能够给我们带来220亿美元可支配的现金。额外的好处是，将由迈特-罗斯(Matt Rose)经营公司，我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元，如果能得到合理的回报。但是这还不一定。如果我们需要用更多的股票来认购，那就没有意义了。我们会得不偿失。

我曾参加过几十次股东会，讨论认购案，通常，一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的，银行家向给股东会的详细评估了被收购公司的价值，强调其价值远远比市场价值高。在长达五十年的股东生涯中，我从没听到任何投资银行(或管理层)讨论公司所得到的真实价值。当交易涉及认购方股票的发行时，他们只使用市场价值，甚至在知道认购方股票被严重低估时仍然这么做。

当股票被低估时，而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了，雇佣第二顾问，来反对提议的认购案，若交易不成交则得到酬劳。没有这个，我们的建议永远都是，"不要问理发师你是不是该理发了。"

我忍不住要告诉你很久以前的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票，几十年来法律都不允许认购。之后法律允许认购，我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家，这时却像没见过女孩的男孩子。

他们很快盯上了一家较小规模的银行，经营也很好。我们的银行以较低的价格售出，几乎接近账面价值，而且价格/收益比很低。然而，那家小银行被美国其他大型银行哄抬，其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此，他们要的是股票，而不是现金。

自然，我们的同事答应了。"我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。"他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是，"我们是否应该庆幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯纳。"

这家小银行的老板可不是傻瓜，他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄，"在合并后，我将成为你的银行的大股东，这是我净资产中很大一部分。你们必须保证，你们再也不做这么蠢的交易了。"

是的，这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱，我们则赔了钱。大银行（现在规模更大了）的经理们却活得更滋润了。

年会

去年有大约35000人参加了年会(1981年仅12名)。随着股东人数的增加，今年可能有更多人参会。因此，我们将对惯例做一些改变。尽管如此，我们对大家的热情欢迎不减。我和查理将与大家见面，回答问题，最好还能让你们购买更多的产品。

查理79岁，我们仍然感到很幸运。我们在美国出生，我们的父母让我们接受了良好的教育，我们有美好的家庭和良好的健康，我们拥有的商业天赋给我们带来了财富，比那些跟我们一样为社会做出贡献的人获得的要多。不仅如此，我们一直以来都热爱我们的工作，我们通过工作帮助了无数的有才华的合伙人，事实上这些年来，我们的工作变得越来越引人入胜，简直可以跳着踢踏舞去上班。如果需要的话，我们简直愿意花钱来保留我们的工作(但请不要告诉公司委员会)。

当然，没有什么比同我们的股东合伙人相聚更加让人开心的了。所以，加入我们五月一日在Qwuest举行年度资本家盛会，我们在那里见。

沃伦·巴菲特董事会主席2010年2月26日