2007年巴菲特致股东信

伯克希尔公司与标准普尔500指数的绩效对比

注: 以上数据均以公历年度为准,除了1965与1966年的年度截止日为9月30日,1967计算期为15个月(截止到12月31日)

从1979年开始,会计准则要求保险公司的权益类投资以市值计价,而不是以此前要求的市值与成本孰低法 在这个表中,伯克希尔到 1978 年为止的业绩都作了调整以符合调整后的会计准则 在其他方面,所有的结果都采用原始数据计算

标普的数据是税前,而伯克希尔是税后的 假如伯克希尔这个公司只持有指数,并且需要缴纳公司税,那么该伯克希尔公司的回报在指数上升时会低于指数的回报,在指数下跌会超越指数 随着时间推移,税负会极大的拖累公司的回报

致伯克希尔哈萨维公司的各位股东:

2006年公司取得169亿美元的净利润,A股和B股的每股帐面价值同步增长了18.4% 42年前,现在的管理层接管公司后,每股帐面价值从19美元增长到70281美元, 年复合增长率为21.4%

除了像美国在线与时代华纳那样的合并,169 亿美元的净利润在美国商界创了一项新纪录;尽管像埃克森美孚和其他公司赚的钱比伯克希尔公司多很多,但他们的大部分利润都没有留在公司，而是用于分红或回购股票了

坦率而言, 2006年的盈利来的顺顺当当, 因为我们最重要的保险业务很大程度上是基于运气:感谢大自然的眷顾,这一年平安无事 2004年和2005年导致我们巨大亏损的飓风今年不见了, 我们的巨灾险从亏损变成了盈利, 而且盈利很多

另外, 2006年我们的73项生意的大多经营出色 让我们集中精力看一下最大的生意中的一项——政府雇员保险公司(GEICO),其管理层工作十分杰出

之前我曾经告诉过你们, 在45年前，GEICO现任的CEO Tony Nicely加盟到公司，那时他才18岁刚过两个月。1992年他成为公司的CEO后, 公司开始高速成长，而且近年来公司的效率在不断提升 2003年到2006年, 保单从570万份增长到810万份,增长了42% ，而同期公司全职雇员数却下降了3.5%,实际效率提高了47%,GEICO并没有变得人员臃肿。

尽管去年大幅增加了广告费用,GEICO 能继续保持着低成本的竞争优势，这很重要 1995年我们收购GEICO时, 广告费是3100万, 2003年是2亿3千8百万,去年是6亿3千1百万,GEICO的广告费用远超过所有的竞争对手,包括那些规模远比它大的公司 我们会继续增加这方面的开支

去年,我告诉大家，假如你有新生儿或新生孙子,务必取名叫Tony 但是，最近公司的董事Don Keough有更好的主意——在看了GEICO的表现后, 他写信告诉我，“ 别再提新生儿的事了, 告诉股东马上将他们现在的孩子改名叫 Tony 或叫 Antoinette”，信的落款就是Tony.

我和副董事长查理芒格目前管理着有21.7万雇员、营业额达到1000亿的大生意,我们并非早就知道能发展到现在这样 查理早年是律师, 我自认为是证券分析员,在那个年代,我们对大机构能否有效运作一直表示怀疑 逐渐变大的规模会使机构思考缓慢,拒绝变革,自鸣得意 正如丘吉尔所说，“我们改变着世界,世界也在改变着我们” 实证如下:1965 年按市值排名的十大非石油公司,如通用汽车、西尔斯百货、杜邦和柯达等, 在2006年这样的名单里仅存一家

公正而言,我们也看到许多成功、甚至是十分杰出的企业 我很佩服许多大公司的经理人,像美国运通的ken Chenault, 通用电器的Jeff Immelt, 富国银行的Dick Kovacevich 我认为我无法胜任他们的管理工作,他们职务必须面对的一系列会议 演讲 国外旅行 慈善活动和政府公关等等 对我而言, 罗纳德里根说的对，“尽管努力工作从来没有累死人,但我为何要尝试呢?”

我选择了一条简单的路, 只是坐在那里,看经理们表演,鼓励他们,雕琢和强化公司文化,但投资由我决定 我们的经理们为信任奉献回报，工作努力又高效

查理和我感谢他们42年的工作, 特别是2006年的表现

评估标准

查理和我用多种方法评估伯克希尔公司的进步和内在价值,这种评估没有单一的衡量标准,即使一系列统计数据也会抓不住要点 例如, 我们需要年轻的经理人来接替我,但这方面我们公司一直没有改善过,这件事至关重要, 我却无法用数据证明给你看

但是有两项统计指标很重要,第一项是每股用于投资的金额,包括现金和现金等价物 以下是目前的管理层接管伯克希尔以后的纪录，其中的数据不包括金融部分的投资,因为它们绝大多数被负债抵消了

　　*扣除少数股东权益

早年,我们将大部分留存利润和保险浮存金用于证券投资, 而且我们投资的公司表现出色, 很长一段时间里,我们投资的成长性很高

但是,近年来, 我们越来越多进行经营性业务的并购,这样一来,我们的投资金额的增速放慢了,同时非保险业务的盈利,也就是我们的第二项指标,却加速增长了

*扣除购买法会计调整和少数股东权益

去年，我们非保险盈利增长了38%。除非我们再能做一些大型的 合理的收购,否则在非保险业务领域要继续获得这样的增速是很不容易的 我们有一项优势:伯克希尔成为越来越多的企业主和经理们的“首选买家” 起初,我们的优势局限于美国,而且抱有这种观点的多半是私有企业 我们耐心等待将我们的优势延伸到境外,去年我们的国际化开始小步前进了

收购兼并

我们在2006年完成了2005年遗留的三宗并购,花了60亿收购了PacifiCorp, BusinessWire和Applied Underwriters. 这些企业表现都很好

去年的亮点是收购以色列的ISCAR,该公司的主席Eitan Wertheimer和 CEO Jacobharpaz成了我们的新同事 故事从2005年10月25日开始,我收到Eitan一封一页多一点的信,当时我根本不认识他。他在信中说，“我写信向你推荐ISCAR”，接着他进一步描述了在61个国家运作的切割工具生意,“我们考虑了跨代传承和大家族企业的所有权问题,以及公司的未来 我们的结论是伯克希尔公司是我们理想的家园, 我们相信，在变成你的投资组合一部分后,ISCAR 会继续兴旺发达 ”

Eitan的书信使公司的经营质量和管理风格跃然纸上 2005年11月，Eitan、 Jacob和财务总监Danny Goldman来到了噢马哈, 几小时的沟通后,我确信，如果成交,我们将拥有特别优秀的团队,他们值得信赖,会像在收购前一样充满热情地工作 但是，由于从来没有收购境外公司的经历,(虽然我买过几只外国公司的股票),我需要熟悉外国的税务和法律 最后，我们用深圳市东方港湾投资管理有限责任公司 www.ebay-invest.com 东方港湾 2006年巴菲特致股东的信40亿美元买了ISCAR的80%股权，其余20%留给Wertheimer家族,使家族成为我们更有价值的伙伴

ISCAR的产品是小型的消耗型的切割工具,与大型贵重的工具配套使用 ISCAR的生意没有什么神秘的,但Eitan、Jacob及其同僚都是管理天才,公司不断开发新工具提高客户的生产效率,结果就是，ISCAR 因为帮客户赚更多的钱,自身也不断盈利 对持续成功来说, 这就是最好的秘诀了

2005年9月, 我和查理及公司五位同事访问了位于以色列的ISCAR公司。我们从未如此震撼过,在ISCAR,以及以色列全国,都充满了生机和智慧 有Eitan、Jacob、Danny，和他们聪明的同事的加盟,我们的股东会很幸运

几个月后,经我的朋友，Fort Wort的John Roach介绍, 我们再次成为一宗交易的“首选买家” 你们可能记得, 2000年我们购买了Justin Industries，John Justin是这家公司的主席。当时Roach在帮重病中的John的公司寻找永久归宿 我们购买后不久,John Justin就去世了,经营方面我们按承诺严格执行

2005年11月,John Roach 带着Paul Andrew二世来跟我会面。Paul拥有TTI 80%股份,TTI是Fort Worth的电子元器件的分销商 在过去35年里,Paul将TTI的销售额从11.2万经营到13亿美元。他是个杰出的企业家和经营行家.

Paul今年64岁, 热爱工作 但不久前, 他碰巧见证了一个公司创始人的去世及其对公司雇员和业主家族的危害 这样的事刚开始是破坏性的,进一步可能会毁灭企业 一年前,Paul开始考虑出售 TTI,希望好好选择买家,而不希望在他死后,信托管理人或律师马上拍卖他的产业

Paul 拒绝所谓的战略投资者去追求所谓的协同效应,肢解他苦心经营的事业,甚至会将他的同事逐出公司,进一步伤害公司 他也拒绝私人股权投资公司,他们会盲目地使公司高额负债,然后尽快转手

因此，机会就轮到了伯克希尔公司。Paul和我11月15日早上开始会谈,未到中午就成交了 尔后他写信给我，“与你会谈,使我相信伯克希尔才是TTI公司的归宿,我对公司的过去感到骄傲,对未来感到兴奋” 我和查理也有同感

2006年我们在Fruit, Mitek, CTB, Shaw和Clayton名下进行了一些整合并购 Fruit进行了一次最大的并购 首先,它用12亿买下运动服和制服的领先生产商Russell公司,12月份又购买了内衣生产商VF,这些并购增加了2.3万雇员和22亿的销售

在Fruit公司,有像John Holland那样能干的经理,我和查理收购一些业务置于现有的经理旗下管理 自2001年我们收购Mitek以来，Mitek公司的Gene Toombs已连续进行了14宗并购,结果比他预测的更好.像以上这些整合性并购,实际上在巧用我们现有的管理才能.我们还会做更多这样的收购

为了用上像潮水一样涌入的现金,我们需要 “大象”级的收购对象,而放弃一些小“老鼠”项目,将精力专注于大项目

我们拿下面的故事作比喻。在逛街时,一个中年男人的货车撞上了一个年轻男子的货车,中年男人忙解释道，原因是他的老婆走掉了,他正在全神贯注找她 说来也巧,年轻男人的妻子也走散了,并建议不如两人一起找老婆,效率会高点 两人同意一致行动后,中年男子询问年轻人的妻子长什么模样 年轻人答道:“她是个漂亮的金发女郎，穿白色紧身短裙,身材迷人,可能会使教父破窗而入一把扑过来。那你的妻子又长得啥样呢?”中年男子二话不说，“别提她了,我们一起找你的老婆吧”

假如你有合适的对象,不管白天或晚上都可以打电话给我,然后看我如何破窗而入!

让我们看一下伯克希尔主要的四块业务，但将四块业务扯在一块反而不易于分析 因此我们将它们看成四块独立的业务,先从最重要的保险业务开始吧

保险行业

下个月是我们进入保险行业40周年纪念日。1967年3月9日，我们花了860万美元从JackRingwalt手上买下National Jndemnity保险和它的兄弟公司——国民火灾和海事保险公司

Jack 是我老友,除了有时行为古怪外,他是个杰出的商人 每年他会有十分钟冲动,想把公司卖掉,这些情绪可能是由于与监管者或司法裁定的不愉快引起 但他卖公司的念头会马上消失

60年代中期,我告诉投资银行家Charlie Heider, 他是我和Jack共同的朋友。Jack一有冲动,就马上告诉我 当Charlie打电话通知我时,我火速会见Jack,我们马上成交,我省略了诸如审计 尽职调查等会让他有机会重新考虑的事项,以免让Jack又反悔 我们握手成交,大功告成,经过就是这样

在Jack办公室完成交易时,Jack迟到了一会儿,他解释说是在寻找那种上辆车刚离开、而咪表还余有时间的车位，对我而言这是美妙的时光 那时我就明白jack是我喜欢的那种类型的经理人

伯克希尔买下Jack的保险公司,它有1700万浮存金 在早期的报告里, 我们详细解释了浮存金,大家可以在我们公司网站上阅读 简而言之,浮存金是我们持有但不是我们所有的资金,我们可用以投资

2006年底,浮存金高达509亿美元,我们和Equitas签署了可追溯再保险大额合同(在后面会详细论述),该合同贡献70亿浮存金,我们大部收获来自于收购其它保险公司,但我们内部增长也很突出,特别是Ajit Jain管理的再保险部门 实际上,在1967年,我全然没有预料到会有这样的局面 虽然是一步一个脚印走到现在,但还是有很多可说的!

来自可追溯再保险的浮存金,虽然有许多,但随着时间会自行下降,所以除非我们再做保险行业的新并购,不然将来增加浮存金会很困难 不管规模如何,长期来看,最重要的是我们浮存金成本应该显著低于行业成本,甚至低于零 请注意我的用词,“长期来看”表明我们会周期性地遇上坏年份,在这点上,你要坚信不移

2006年,保险行业运作不是良好,而是非常好 GFICO的Tony Nicely, B-H 再保险的Ajit,通用再保险的Joe Brandon 和Tad Montross, National Indemnity Primary的Don WursterUS liability的 Tom Nernty, Medical Protective的Tim Kenesey.,Homestate Companies andcypress的Rod Eldred, Applied Underwriters的Sid Ference和Steve Menzies, Central States的John Kiser和Kamsas Bankers Surety 的Don Towle——simple shot the lights out.当我历数他们名字的时候,我仿佛置身在Cooperstown的名人堂,诵读名人堂的名册 当然,2006年整个保险行业十分良性,但我们的经理仍优于同业竞争对手

下表是保险行业各部门的保单和浮存金,你不会有第二次这样的机会 养养眼吧!

　　* 从2005年6月30日开始包括MedPro

** 从2006年5月19日开始包含Applied Underwriters

2007年我们保险业务的业绩可能会变差,尽管我主观认为会仍然维持满意 最大的不确定是巨灾险 难道2004-2005年的飓风是脱离常轨的吗?还是对我们星球的第一次警告!21世纪的气候会与过去大不相同?假如答案是第二个,那么2006年可能是暴风骤雨来临前的片刻宁静,让我们产生错觉 这很危险,会动摇整个行业的基石 假如你认为 Katrina 飓风已是最坏的灾害,那就太天真了

管理巨灾险的Ajit Jain 和我都不知道来未来会是什么样子!但我们知道,假如认为气候的演变对保险公司的影响很小的话,我们就会犯大错误

也不要认为我们对风险失去了感觉,假如保费合理,我们做好了一次赔偿60亿美元的准备 我们不愿意承保风险收益不对称的保单 价格合理不一定盈利,但价格不合理,保证最终一定亏损

由于大量资金涌入巨灾险领域,价格一路下跌,我们大幅削减了飓风保险 我们在保险领域的行为与金融市场的行为是一致的:别人贪婪时,我们恐惧;别人恐惧时,我们贪婪

劳合社,Equitas再保险公司以及可追溯再保险

去年,伯克希尔同意进入可追溯再保险领域,向劳合社下属再保险公司Equitas提供保险,保障原来的承保人免予索赔,现在我们已经这么做了 稍后我会告诉你协议的细节 首先让我们来回顾一下保险历史,一直回顾到我们是如何成交的

我们的故事从1688年开始,Edward Lloyd在伦敦开了家咖啡屋,虽然当时没有星巴克,由于他的客户——船东、商人和英国的风险资本家——的商业活动,他的咖啡屋注定要名扬海外 当他们一边喝着咖啡,一边开始签署合同,船东和货主将海上的风险转嫁到风险资本家身上,而风险资本家则押注海上航行会顺利到岸 这些资本家最终变成了劳合社的承保人

虽然许多人认为劳合社是保险公司,实际上它不是 就像几个世纪前一样,它是许多保险人做交易的地方

一段时间后,这群承保人说服被动投资者加入保险互助社 同时业务也从海事保险扩展到许多业务,境外业务也使劳合社名声传播到海外 之后这些承保人离开咖啡馆,找了个更大的地方,把互助社的条款规范化 这些被动投资人变成了后来的承保人

最后,世界各地成千上万名的承保人被吸引过来,他们希望抓住不要太努力或太冒险的机会,获取额外回报 尽管潜在的承保人被严肃地告之:他们要为互助社的承保承担永久和无限责任,甚至可能赔至最后一个钮扣(最后一分钱) 但是警告总被视为例行公事,草草了之 因为三百年没有彻底赔光的历史对准备签约的承保人而言似乎是种安慰剂

可在八十年代,石棉索赔事件爆发了,有关环境和产品方面的索赔加上潜在的损失风涌而来,劳合社乱得像炸开锅,许多几十年前签的甚至被遗忘的保单给公司造成巨额亏损 没有人能精确估计结果,但肯定是要赔几百亿美元 没完没了的损失吓坏了现有的承保人,也吓跑了很多潜在的承保人 许多承保人选择了破产,甚至有些人自杀了

在此动荡不安的时刻,劳合社仍然在极尽全力,恢复元气 1996年,劳合社的高层调拨了111亿美元设立了Equitas公司,专门负责1993年前的索赔案件 这个计划把所有遭遇困难的互助社的不幸集中在一起处理 当然,调拨的资金可能不够——如果真是这样,承保人还要承担不足部分

新计划由于将所有承保负债集中在一个地方,有助于减少劳合社内部的磨擦,同时也使索赔的评估,谈判和诉讼进行得比以前更明智 Equitas 再保险公司印证了富兰克林的思想:“现在我们都必须至死绞合在一起,否则注定被分别绞死 ”

一开始,许多人预计Equitas会失败,但Ajit和我审阅了它到2006年春天的情况,这时候它已经赔付了113亿美金,最后的保单也生效了13年 我们的结论是,Equitas可能存活下去,所以我们决定与Equitas签定巨额再保险合同

由于太多不可估量的索赔会随之而来,伯克希尔无法向Equitas和它的27972名承保人提供无限制的保证 但简而言之,假如Equitas付给我们71.2亿现金或证券,我们赔付的上限是139亿,比Equitas最近估计的最终赔付责任高出57亿美金 这样的结果是——原来的承保受到了足够的保护 保护大到Equitas计划将现金归还给承保人,这些人连做梦都没有想到

那么伯克希尔怎么赚钱呢?这依赖于几方面:第一 已知的索赔赔付多少 第二 有多少未知索赔将会出现以及要赔付多少,索赔多久处理完毕 第三 我们收到的现金在必须赔付前,我们能赚多少 Ajit和我认为我们胜算很高 即使我们错了,我们也应付得来

Equitas CEO Scott Moser 总结道:“承保人早就想晚上安心睡觉了,我想我们刚好买了世界上最好的床垫”

提示: 吃零食稍作休息的时间到了 我现在讨论会计问题,对喜欢阅读资产负债表的股东,我欠他们很多 我希望下面讨论对你们有帮助 其它人可以跳过这部分,我们后面没有考试

伯克希尔签署了许多可追溯保单 我们的数量和金额是其它保险公司的几倍 这些责任涵盖受伤工人的终身理赔和医疗赔偿,这些理赔可能50年时间都不够,我们是承担这些理赔责任的首选再保险公司,其它公司都不能象我们公司那样确保公正、全额的给予赔付 这些事实对第一承保人、投保人和监管机构都很重要

可追溯保险的会计原理既不是众人皆知的,也不是简单易懂的 为了让股东明白,最好的方法是我们将它列为资产负债表,查理和我经常喜欢这样阅读 有时会计报表的注脚也常让我们难以理解,我们怀疑那些公司根本就不指望你读懂 (例如:即使已经知道安然公司的结果,也难以理解老式的10-KS表格里安然公司对交易的描述)

让我们来总结一下Equitas交易中的会计处理 主要的借方科目是:现金及投资,可转回再保险责任,承保的再保险递延支出(DCRA);主要的贷方科目是损失准备及损失调整费用 在交易设立的时候是没有盈利或损失产生的,但随着DCRA的摊销,每年都会产生承保损失 这个摊销的金额大小是由我们在年终时对未来损失发生的时间和金额的估计数与年初时的同样估计数相比较来决定的 最终,当最后一笔赔付完成,DCRA 帐户金额就变成零 这一天要到50多年以后了

最重要的是要记住,追溯保险合同总是会给我们带来承保损失 值不值得承担这些损失取决于我们收到的现金能否产生超过这些损失的投资收益 最近我们 DCRA 的摊销费用每年大约带来3个亿左右的承保损失,这个数目超过了我们运用收到的保费所能产生的收益 在没有新的追溯承保合同的情况下,这个每年摊销的费用随着时间正常情况下会不断降低的 但经过Equitas的交易后,每年的DCRA摊销会开始的时候增加到4、5亿 那就意味着我们其他的保险业务必须至少产生这个数目的承包利润才能保证我们总体的保险浮存资金是没有成本的 这个数量确实是个不小的障碍,但这个障碍在很多年份里,如果不能说是大多数年份里,是可以克服掉的

你们现在是不是很高兴我答应过你们没有小测验啊?

制造 服务及零售

伯克希尔这部分的业务涵盖广泛 我们先来看看这一块业务的一个简要的资产负债和盈利情况

　　* 从2005年6月30日开始包括MedPro

** 从2006年5月19日开始包含Applied Underwriters

2007年我们保险业务的业绩可能会变差,尽管我主观认为会仍然维持满意 最大的不确定是巨灾险 难道2004-2005年的飓风是脱离常轨的吗?还是对我们星球的第一次警告!21世纪的气候会与过去大不相同?假如答案是第二个,那么2006年可能是暴风骤雨来临前的片刻宁静,让我们产生错觉 这很危险,会动摇整个行业的基石 假如你认为 Katrina 飓风已是最坏的灾害,那就太天真了

管理巨灾险的Ajit Jain 和我都不知道来未来会是什么样子!但我们知道,假如认为气候的演变对保险公司的影响很小的话,我们就会犯大错误

也不要认为我们对风险失去了感觉,假如保费合理,我们做好了一次赔偿60亿美元的准备 我们不愿意承保风险收益不对称的保单 价格合理不一定盈利,但价格不合理,保证最终一定亏损

由于大量资金涌入巨灾险领域,价格一路下跌,我们大幅削减了飓风保险 我们在保险领域的行为与金融市场的行为是一致的:别人贪婪时,我们恐惧;别人恐惧时,我们贪婪

劳合社,Equitas再保险公司以及可追溯再保险

去年,伯克希尔同意进入可追溯再保险领域,向劳合社下属再保险公司Equitas提供保险,保障原来的承保人免予索赔,现在我们已经这么做了 稍后我会告诉你协议的细节 首先让我们来回顾一下保险历史,一直回顾到我们是如何成交的

我们的故事从1688年开始,Edward Lloyd在伦敦开了家咖啡屋,虽然当时没有星巴克,由于他的客户——船东、商人和英国的风险资本家——的商业活动,他的咖啡屋注定要名扬海外 当他们一边喝着咖啡,一边开始签署合同,船东和货主将海上的风险转嫁到风险资本家身上,而风险资本家则押注海上航行会顺利到岸 这些资本家最终变成了劳合社的承保人

虽然许多人认为劳合社是保险公司,实际上它不是 就像几个世纪前一样,它是许多保险人做交易的地方

一段时间后,这群承保人说服被动投资者加入保险互助社 同时业务也从海事保险扩展到许多业务,境外业务也使劳合社名声传播到海外 之后这些承保人离开咖啡馆,找了个更大的地方,把互助社的条款规范化 这些被动投资人变成了后来的承保人

最后,世界各地成千上万名的承保人被吸引过来,他们希望抓住不要太努力或太冒险的机会,获取额外回报 尽管潜在的承保人被严肃地告之:他们要为互助社的承保承担永久和无限责任,甚至可能赔至最后一个钮扣(最后一分钱) 但是警告总被视为例行公事,草草了之 因为三百年没有彻底赔光的历史对准备签约的承保人而言似乎是种安慰剂

可在八十年代,石棉索赔事件爆发了,有关环境和产品方面的索赔加上潜在的损失风涌而来,劳合社乱得像炸开锅,许多几十年前签的甚至被遗忘的保单给公司造成巨额亏损 没有人能精确估计结果,但肯定是要赔几百亿美元 没完没了的损失吓坏了现有的承保人,也吓跑了很多潜在的承保人 许多承保人选择了破产,甚至有些人自杀了

在此动荡不安的时刻,劳合社仍然在极尽全力,恢复元气 1996年,劳合社的高层调拨了111亿美元设立了Equitas公司,专门负责1993年前的索赔案件 这个计划把所有遭遇困难的互助社的不幸集中在一起处理 当然,调拨的资金可能不够——如果真是这样,承保人还要承担不足部分

新计划由于将所有承保负债集中在一个地方,有助于减少劳合社内部的磨擦,同时也使索赔的评估,谈判和诉讼进行得比以前更明智 Equitas 再保险公司印证了富兰克林的思想:“现在我们都必须至死绞合在一起,否则注定被分别绞死 ”

一开始,许多人预计Equitas会失败,但Ajit和我审阅了它到2006年春天的情况,这时候它已经赔付了113亿美金,最后的保单也生效了13年 我们的结论是,Equitas可能存活下去,所以我们决定与Equitas签定巨额再保险合同

由于太多不可估量的索赔会随之而来,伯克希尔无法向Equitas和它的27972名承保人提供无限制的保证 但简而言之,假如Equitas付给我们71.2亿现金或证券,我们赔付的上限是139亿,比Equitas最近估计的最终赔付责任高出57亿美金 这样的结果是——原来的承保受到了足够的保护 保护大到Equitas计划将现金归还给承保人,这些人连做梦都没有想到

那么伯克希尔怎么赚钱呢?这依赖于几方面:第一 已知的索赔赔付多少 第二 有多少未知索赔将会出现以及要赔付多少,索赔多久处理完毕 第三 我们收到的现金在必须赔付前,我们能赚多少 Ajit和我认为我们胜算很高 即使我们错了,我们也应付得来

Equitas CEO Scott Moser 总结道:“承保人早就想晚上安心睡觉了,我想我们刚好买了世界上最好的床垫”

提示: 吃零食稍作休息的时间到了 我现在讨论会计问题,对喜欢阅读资产负债表的股东,我欠他们很多 我希望下面讨论对你们有帮助 其它人可以跳过这部分,我们后面没有考试

伯克希尔签署了许多可追溯保单 我们的数量和金额是其它保险公司的几倍 这些责任涵盖受伤工人的终身理赔和医疗赔偿,这些理赔可能50年时间都不够,我们是承担这些理赔责任的首选再保险公司,其它公司都不能象我们公司那样确保公正、全额的给予赔付 这些事实对第一承保人、投保人和监管机构都很重要

可追溯保险的会计原理既不是众人皆知的,也不是简单易懂的 为了让股东明白,最好的方法是我们将它列为资产负债表,查理和我经常喜欢这样阅读 有时会计报表的注脚也常让我们难以理解,我们怀疑那些公司根本就不指望你读懂 (例如:即使已经知道安然公司的结果,也难以理解老式的10-KS表格里安然公司对交易的描述)

让我们来总结一下Equitas交易中的会计处理 主要的借方科目是:现金及投资,可转回再保险责任,承保的再保险递延支出(DCRA);主要的贷方科目是损失准备及损失调整费用 在交易设立的时候是没有盈利或损失产生的,但随着DCRA的摊销,每年都会产生承保损失 这个摊销的金额大小是由我们在年终时对未来损失发生的时间和金额的估计数与年初时的同样估计数相比较来决定的 最终,当最后一笔赔付完成,DCRA 帐户金额就变成零 这一天要到50多年以后了

最重要的是要记住,追溯保险合同总是会给我们带来承保损失 值不值得承担这些损失取决于我们收到的现金能否产生超过这些损失的投资收益 最近我们 DCRA 的摊销费用每年大约带来3个亿左右的承保损失,这个数目超过了我们运用收到的保费所能产生的收益 在没有新的追溯承保合同的情况下,这个每年摊销的费用随着时间正常情况下会不断降低的 但经过Equitas的交易后,每年的DCRA摊销会开始的时候增加到4、5亿 那就意味着我们其他的保险业务必须至少产生这个数目的承包利润才能保证我们总体的保险浮存资金是没有成本的 这个数量确实是个不小的障碍,但这个障碍在很多年份里,如果不能说是大多数年份里,是可以克服掉的

你们现在是不是很高兴我答应过你们没有小测验啊?

制造 服务及零售

伯克希尔这部分的业务涵盖广泛 我们先来看看这一块业务的一个简要的资产负债和盈利情况

* 包括了伯克希尔赚得利息收入(扣除了相关的所得税),2005年时$102, 06年是$87

金融行业及金融产品

这是我最后一次讨论有关Gen Re 的衍生品业务亏损,你们一定很高兴听到我这么说,我就更高兴了 我们在2002年开始清理这项业务时,有23218个合约在手,现在只剩下197个了 我们这项业务的累积税前亏损达到可4.09亿,不过在2006年只有500万 查理说如果我们把这4.09亿在我们2001年的负债表上重新归类的话,应该标注为“只要不处理就是好的” 不管什么情况下,莎士比亚的的名句——稍微改动了一点,“好的都已经结束了”作为衍生品行业的墓碑是很合适的

我们还清理了我们在价值资本公司的投资 因此这两项业务的盈亏是最后一次出现在这里了

Clayton Homes仍然是移动房屋领域的特例,它去年录得1962年来的最低销售记录 的确,整个行业去年的销售只有99年的三分之一 我怀疑整个行业06年总体来说是不是能盈利

但Clayton仍然实现了5.13亿的税前盈利,而且由于他们从伯克希尔获得资金为他们10个亿的分期付款导致的应收帐款提供融资,还支付了8600万的费用给伯克希尔 伯克希尔的财政优势对Clayton显然帮助很大 但公司成功的决定因素是Kevin Clayton,公司现在已经雇佣了14787个员工,我们在买下公司时只有6661个员工

我们有两项租赁业务,CORT(家具租赁),由Paul Arnold经营,XTRA(货车拖头租赁),由Bill Franz经营 CORT的盈利去年大幅改善了,XTRA的盈利也保持在05年的高水平 我们继续寻找大手笔的收购,交给Paul和Bill来经营 我们也欢迎有新的租赁业务推荐给我们

下面是我们股市投资的明细 那些在2006年底市值超过7亿的都列出来了,除了两个例外 我们没有列出两个证券的名称,这两个证券我们持有的市值为19亿,因为我们不断地在买入 当然我也可以告诉你它们的名字,但然后我就要杀你灭口

* 这是我们实际的购买成本和纳税基准,会计准则的成本会与之在一些方面有差异,那是因为估值的增值和减值的要求造成的

我们对06年我们所投资股票的公司业绩表现非常高兴 去年,我曾说过我们的期望是这些公司总体的业绩能年均增长6%-8%,这个速度能使他们的业绩10年翻一倍 在06年,美国运通 可口可乐 宝洁和富国银行,这些是我们最大的持股,他们的盈利分别增长了18% 9% 8% 11% 这是很杰出的结果,让我们谢谢这些公司的CEO们

我们已经接近清除我们所有的外汇直接持仓 在2006年这一项大概实现了1.86亿的税前利润 (前面的金融及金融产品利润表里已经包含了这一部分)这使得我们2002年以来我们在持有外汇这一项的收益达到22亿,下面是各个币种的明细

我们还有很大的非直接的外汇收益,当然我从没有给出过准确的数字 例如我们02至03年花了8200万买了安然公司的债券,部分债券是以欧元标价的 我们已经从这些债券分得了1.79亿的收益,余下的权益还值1.73亿 也就是说我们总的获益是2.7亿,部分是来自我们购买后欧元的升值

我们刚开始买外汇的时候,美元和其他外汇的利息差是有利于直接持有外汇的 但在2005年,这个利息差变成负的了 因此我们要寻找其他方式来持有外汇资产,比如购买外国的股票或者那些有海外利润的美国股票 我要强调的是,汇率因素不是我们选择股票的主要因素,只是其中一个考虑的因素

随着美国的贸易收支恶化,美元随着时间的推移逐渐贬值的可能性很高 我绝对相信越多的真实贸易对我们和全世界度有好处 在06年我们有1.44万亿的贸易额，希望这个数据是真实的 但美国也有0.76万亿的非贸易额,也就是说我们进口了0.76万亿的东西,却没有提供相应的物品或服务 (好好想一会,评论家们会怎样认为我们进口了 0.76 万亿的东西——占了美国GDP的6%,而又没有相应的出口)在买这些东西时没有对应的卖出,意味着美国人要把他们持有的财产转给 或者就是欠着整个世界 就像一个富有的而又挥霍的家庭,一点点变卖资产来消费自己并没有创造的财富

美国可以做很多事(来变卖资产),因为我们非常富有,过去也非常讲信誉 全世界都愿意接受我们的债券,股票,还有生意 我们还有大把的存货可以用

然而,这种换手是要承担后果的 我去年曾就我们这种乱花钱预言了一个后果,现在变成了现实:那就是我们国家的投资性帐户在1915年以来都是正的,06年已经变成了负的 外国人在美国的投资收入要超过美国人在海外的投资收入 实际就像我们花完了银行帐户上的钱,现在开始用信用卡了 现在我们美国就像任何一个借债消费的人一样,正在经历一种不断增长的为利息而付利息的反向的复利效应

我想强调一点,尽管我们这样做是不明智的,但美国人在未来的十到二十年里还是会比现在境况要好 人均财富还是会增加 但我们的国民要被逼每年付出所创造财富的很大部分来偿付债务的费用 每天工作一段时间只是为了偿付我们上一辈人的过度消费总不是一件开心的事 我相信未来的某一天,劳动者和选民们会发现这种额外的支付是如此的繁重,有可能会引起政治上的争执 这些会怎么影响市场是无法预测的,但期望软着陆恐怕是一厢情愿

我应该提到,我们所有的直接的外汇收益都是通过期权合同,也就是衍生品实现的,而且我们还持有其他类型的衍生品合同 这好像很奇怪,大家都知道我们清理Gen Re衍生品遭受的惨重损失,也听到过我讲过的大量使用衍生品可能导致的系统性风险 你会奇怪我们干嘛还在这些“毒药”上折腾呢?

答案是,衍生品就像股票或债券一样也会被很离谱的错误的定价了 多年来,我们根据这些(错误的定价)有选择的接受一些衍生品合同,次数不多,但金额有时很大 我们现在还有62个这样的合约在手,我自己亲自处理这些合同 而且这些合约对手不存在信用风险 到目前为止,这些衍生品合同运转的不错,创造了数亿的税前利润(超过了我上面列出的外汇期权合约产生的利润) 当然我们有时候也会遭受损失,但我们还会继续做下去,从那些错误定价的衍生品合约中赚取丰厚的利润。

我告诉过你们伯克希尔有三位候选人可以接替我 CEO 的位置,董事会也确切的知道如果我今晚过世由谁来接替我 这三个人每个都比我年轻,董事们知道我的继任者有个比较长

坦率的说,我们在管理投资事务的人选上准备的还不充分 这里有历史的原因,曾经有一段时间,查理是我投资事务的备选接替者,后来,Lou Simpson 取代了查理的位子 Lou 是一位顶尖的投资者,其管理的GEICO公司的股权组合长期以来有杰出的回报 但他只比我年轻6岁,如果我不久过世,他会接替我一段短的时间,长期而言,我们需要更好的方案

在十月份的董事会上,我们全面地讨论了这个问题 现在我们有了一个计划,我会在查理和Lou的帮助下实施这个计划

按照这个计划,我倾向于挑选一个年轻的人,他或她有能力管理一个庞大的投资组合 我们希望由这个人在有需要的时候来接替我出任伯克希尔的首席投资官 作为甄选计划的一部分,我们可能会考察好几个人选

选择合适的人可不是一件容易的事 在那些有着出色投资业绩的人中选出精明的人是非常难的 但长期成功的投资业绩要比聪明和近期好的投资表现要重要的多

长期而言,市场会发生一些重大的 甚至是荒谬的事 一个大的错误可以抹掉一大串的长期成功 因此我们需要一个具有天生的基因能分辨和避免这样的错误的人,包括那些我们以前没有打过交道的人 各种投资策略中潜伏的一些特定的风险是不可能由今天各个金融机构普遍采用的投资模式来发现的

性情也是重要的 独立思考 情绪稳定以及对人和投资机构的各种行为方式有敏锐的了解对长期投资成功是至关重要的 我看到很多非常聪明的人缺乏这些素质

最后,我们还要考虑一个很特别的问题:我们怎么样留住我们请来的人 能够把在伯克希尔工作过加在简历里面能大大增强一个投资经理在市场上的紧俏性 我们需要保证我们能留住我们选择的人,即使别处他或她能赚更多的钱(也不会离开)。

肯定有人符合我们的要求,但找出这个人可不容易 在1979年,Jack Byrne和我确信我们找到了这样的人,Lou Simpson 我们随即和他达成协议,如果他取得了持续的好的回报,他个人也会得到很好的报酬 然而,Lou其实很久以前就可以离开我们以更优厚的条件去管理更大的资金 如果仅仅是以钱作为目标的话,他早就会那么做了 我们需要找到一 两个这样的 更年轻的人

好消息是:以 76岁的年纪,我感觉好极了,而且以各种可衡量的指标来看,我也非常健康 我很惊奇,樱桃味的可乐和汉堡包能让人这么健康

伯克希尔董事会的一些变化

我们伯克希尔董事会在今年春天会有两方面的变化 其中一个涉及到Chace家族,Chace家族和伯克希尔及其前身有着超过一个世纪的联系 在1929年,第一代的Malcolm G Chace在将四个新英格兰的纺织厂转变成伯克希尔精纺协会的过程中起了重要的作用 后来伯克希尔精纺协会与哈撒维制造与1955年合并,Malcolm G Chace担任了合并公司的主席

1965年初的时候,Malcolm安排了巴菲特合伙人公司购买了一大块伯克希尔的股票,并欢迎我们成为新的控股股东 Malcolm继续担任非执行主席直到 1969年,他是一位极好的绅士和一位对我们有帮助的合作者

这种描述同样可以用在他儿子,Malcolm Kim Chace的身上 Kim1992年继承了他父亲在伯克希尔董事会的职位 但去年,Kim 由于积极和成功的经营了一家社区银行,建议我们找一位年轻的人取代他在董事会的位子 我们会这么做,今年年会的时候,Kim 会议董事的身份辞职 我欠了Chace家族许多,感谢Kim在伯克希尔董事会多年的服务

在选择新的董事时,我们遵循我们长期以来就有的标准 这个标准就是董事必须是以股东利益为导向 懂经营 有兴趣而又真正独立 我说“真正”是因为现在很多董事监管部门和旁观者认为他是独立的,而实际上远不是独立,这些董事是靠董事酬金来维持他们的生活的 这些酬金,以各种方式出现,大概在每年15到25万之间 这些报酬往往超过这些“独立”董事们其他的收入 而且,奇怪,实在是奇怪, 这几年在美国最受欢迎的公司顾问的推动下,董事酬金急速上涨

查理和我认为这四项标准对于董事做好工作是基本的要求 按照法律,董事是代表股东利益的 但这些标准却经常被忽视了 公司顾问和 CEO 们在选择董事时经常说“我们要找个女的”或者“西班牙裔的”或者“从海外回来的”或者你想要的什么 有时候听起来找董事好像是往诺亚方舟上储存东西一样 多年来我被问到很多次关于选董事的事情,就是没听到有人问“他会像一个精明的股东那样考虑问题吗?”

我提出的问题如果是用来选择足球运动员 陪审团 或者军事指挥官就显得荒谬了 那些情况下是要选择对于特定的工作选择有特定才能和天赋的人 在伯克希尔,我们的特定工作是怎么把生意做好,所以我们看重的是商业判断(能力)

那就是我们在雅虎的CEO Susan Decke身上所找到的 她会在今年年会的时候加入我们的董事会 我们很幸运的能请到她,她按照我们的标准可以打很高的分,而且她还只有44岁,非常年轻——你们应该注意到，你们的董事局主席很久以来就缺少这个特点了 我们会在将来邀请更多的年轻人加入我们的董事会,但从不会动摇我们一直坚持的四条标准

杂项

伯克希尔2006年的收益,要交纳大约44亿美元的联邦所得税 美国政府在过去的财政年度(2006)花费了2.6万亿,折合到每天大约是70亿 因而,伯克希尔为超过半天的全部联邦开支买了单,包含了社会保障 医疗保险给付,以及军费 如果有600个伯克希尔这样的纳税人,那么其余所有的美国人民就无需再缴纳联邦所得税或者薪酬税

需要补充的是,去年我们的联邦税报税文件就多达9386页 除了处理联邦报税 还有州和外国税收申报 无数的证交会要求的表格 以及所有其他经营伯克希尔相关的事项,我们在全球总部大厦工作的多达19名雇员忙了个底朝天

这群员工占据了9708平方英尺的办公场所,查理使用座落于洛山矶的全球总部大厦西翼(World Headquarters West)的其他655平方英尺 伯克希尔总部2006年支付的员工薪水总额,包括津贴,此两处办公地点加总在一起是3,531,978美元 花你们(股东)的钱的时候,我们是很谨慎的

重量级的企业家经常抱怨政府花费无度,批评官僚政客花纳税人的钱时不节制的态度,不同于他们花自己钱的时候 但有时企业经理人的财务行为,也会因为掏钱的人不同而发生变化 我以在Salomon(所罗门兄弟公司)时的故事来举证 80年代这个公司有个名叫Jimmy的理发师,他每周来给公司高级职员免费理发(费用由公司负担) 有位指甲修理师父也会来 然后,因为执行一项费用削减措施,这些高级职员被告知费用自理 一位高层经理人(不是 CEO)此前每周都找Jimmy理发的,立刻改成三周才理一次发

查理和我时不时地能很早的赶上一些充满商业机会的潮流 例如,美国航空(用“飞行里程”积分)和美国运通(用“信用卡点数”积分)被视为是客户“积分计划”的鼻祖,Charlie 和我远在它们之前已看出这种绝妙想法的魅力 我们的发现很让人兴奋,在 1970年代我们通过买入邮票交易公司Blue Chip Stamps的股权,获取对它的控制,从而进入到用积分的方式做生意 在那一年,Blue Chip的销售收入达到1.26亿,它所卖的的邮票几乎“贴满”了加利福尼亚

事实上，1970年我们有600亿张邮票被收集者使用,然后粘贴成册,拿去Blue Chip的兑换点 我们的兑换品类别编目厚达 116页,充满了各种诱人的玩意 当我被告知甚至某些妓院和停尸间也给主顾邮票的时候,我感觉我终于找到了铁定赚钱的买卖

事实却并非如我所想,从Charlie和我进入Blue Chip业务画面的那天开始,生意直直的走下坡路 到1980年,销售收入滑落到1940万 到1990年,销售收入在150万上下跌跌撞撞 不能轻言放弃,我在管理上加倍努力

此后销售收入又跌落98% 去年,在伯克希尔980亿的总收入中,Blue Chip总计贡献了25920美元(并没有漏写后面的0) 永远都怀抱希望,Charlie和我会战斗到底

去年提到我服务于19家公司的董事会(不包括伯克希尔和其他控股公司),我是被排除在薪酬委员会之外的Typhoid Mary([注]Typhoid Mary是Mary Mallon的昵称,在美国的爱尔兰厨师,1938年被发现是伤寒菌携带者),只有一间公司任命我在薪酬委员会担负职责,然后当我们对面临的非常重大的问题进行表决时,我的提议总是被否决 考虑到我在制定CEO薪酬方面绝不会缺乏经验,我所遭受到的排挤真让人纳闷 在伯克希尔,作为薪酬委员会的唯一成员,我决定大约40家重要的经营性企业的CEO的薪水和激励制度

我的工作中这个层面的事务占用了多少时间?几乎没有占用 在我们42年的历史中有多少CEO自愿离职去到其他地方?精确的说，没有一个!

基于各位 CEO 管理企业的经济潜力或资本密度等因素,伯克希尔采纳多种不同的激励方式 无论是哪一种薪酬安排,我都尽力使之简单和公平

当我们采用激励措施时——这些措施可以是丰厚的——它们总是和特定CEO管治下的经营绩效相挂钩 我们不会发放和企业绩效无关的就像中了大奖式的激励计划 如果某位CEO的打击率是0.3,他获得的报酬是作为一个0.3打击率的打击手该有的,即便超出他控制的环境因素造成伯克希尔的表现差劲 如果他的打击率是0.15,他不会因为其他人的成功为伯克希尔带来的繁荣而获得补偿 举个例子，伯克希尔目前拥有610亿权益资产,伯克希尔的价值在特定年份可以轻而易举的上升或者下跌10% 为什么运营业务的经理人的薪水要受到这60亿资产价值波动的影响?!无论这种涨跌对股东有多重要

你们已经读到大量这样的报道,关于CEO干得虽然不怎么样,却得到天文数字般的薪酬 美国的CEO们一般而言过着优越的生活,这一事实远远没得到很好地宣传 要强调的是许多CEO是非常称职的,他们几乎每周工作时间远超过40小时 但CEO普遍被当作皇室般对待 (我们在伯克希尔当然会保持我们现在的做法 查理喜欢粗茶淡饭,我喜欢腐化一点 伯克希尔有“大厨”,我们的团队把我变成了“大厨”。

某间公司的CEO津贴会迅速在其他公司得到复制 “所有其他孩子都有!”似乎是太孩子气的想法,不该在董事会中被当作提高报酬的根据 但是顾问们在向薪酬委员会提供建议时,使用的就是这样的一种根据,当然表述上会较为优雅

不合理与过度的薪酬制度不会因为披露或者因为“独立”的薪酬委员会成员而得到实质改变 事实上,我认为我被如此多的薪酬委员会拒绝不让参与的原因,是我被认为太过独立了 薪酬改革只有当最大型的机构股东-为数不多-要求整个薪酬体系有全新面貌时才会发生 顾问们熟练地挑选出“同样的”公司,呈现出来与客户公司进行比较,(表明应该拥有同样的薪酬体系),只会使现有的(薪酬)过渡膨胀的做法一直延续下去

去年我把持有的大量伯克希尔股票捐赠给了5家济世为怀的基金会,从而实现了我将最终把股份用于博爱目的之毕生计划的一部分 我做出的委托安排的细节,以及这些委托的基本原则,公布于我们的网站 www.berkshirehathaway.com 我要说明的是,我的决定以及做出决定的时机,与税收考虑无关 我的2006年联邦与州所得税额,等同于如果我去年夏天没做第一笔捐赠的应缴税额,这一点也适用于我2007年的捐赠

遵照我的愿望,我已约定我去世时仍然拥有的伯克希尔股权产生的所有收益,在我财产被清算完毕后的十年中,都将被用于仁爱的目的 由于我的事业并不复杂,顶多只需要 3 年时间来完成财产清算 将这13年加到我期望仍有的12年生命期(尽管,很自然的我希望更久)意味着来自于所有我持有的伯克希尔股票的收益,将有可能在往下的25年中,分配于满足社会目的

制定这份时间表,是因为我想要由我认可的具备能力 精力旺盛和有内在动力激励的人来相对迅速的用尽这笔钱 上述的管理属性(指具备能力 精力旺盛和有内在动力激励)有时随着机构年龄的增长而衰退——尤其是那些不用面对市场的机构 今天,有极为能干的人主导着此5家基金会 因而当我去世后,他们难道不会迅速行动,明智的花掉剩下的钱?

那些赞成基金会永续运作的人争辩说,将来非常确定是会出现重大社会问题需要仁爱之心的眷顾。我同意这种看法 但是那时也会有许多超级富裕的个人和家庭,他们的财富会超越今天的美国人所拥有的,慈善组织可以向这些家庭和个人争取资金注入 这些捐赠人在他们所处的时代,进行第一手的判断,哪一种做法能够既具备活力,又具备专注性,最好的是处理当时存在的重大社会问题 以这种方式,对想法和有效性进行市场检验可以被采用 有些慈善组织会得到多数的捐赠人(注入资金),而其他组织实在没有存在的意义 即便活着的人作出的决定不尽完美,他们还是能够更为理性的分配基金,相比一个躺在地下6英尺深处的死者在数十年前做出的规定 心愿,当然可以不断修改,但是我的想法非常不可能再发生实质的改变

一些股东表达了他们忧虑-“收到捐赠的基金会如果卖出伯克希尔股票会打压价格” 这些忧虑是没有根据的 许多股票的全年交易量超过流通在外股数的 100%,但是尽管如此,这些股票通常在接近内在价值的价格进行交易 伯克希尔也倾向于在合适的价格交易,年度交易量只是流通在外股数的 15% 接受我的股份的基金会的卖盘,顶多只能在年度交易量上加多3%,这使得伯克希尔的换手率仍将是市场上最低的

总的来说,伯克希尔的企业绩效会决定我们股票的价格,并且大多数时间会在合理的区间交易 非常重要的是,当基金会阶段性卖出伯克希尔股份时,能够获得合理的价格,但是同样重要的是新进入的股东不用付出过高价格 (参阅77页的经济学原理14)藉由我们的政策和股东间的沟通,Charlie 和我会尽力确保伯克希尔既不会以相对内在价值大的折让,也不会以相对内在价值大的溢价进行交易

基金会作为伯克希尔的股东,决不会影响我们董事会关于红利 回购或股份发行的决定 我们会正确遵从过去指导我们的相同原则:什么行动长期来看可以给股东带来最好结果?

在去年的报告中我讽喻地讲述了Gotrocks家族-一个拥有全美国所有企业的宗族,它不明智的尝试通过支付更多的佣金和费用给“帮忙的人”来提升投资回报 悲哀的说,这个“家族”在2006年延续了它自我毁坏的做法

这个家族坚持愚昧做法的部分解释,是因为它对可以获得的合理回报拥有不切实际的期望值 有时这些幻觉有自我欺骗的作用 比如,私人养老金计划能够暂时性的夸大它们的收益,而公共养老金计划能够延迟纳税,通过采用不太可能达成的投资假设 会计和审计人员认同这些策略,时间可以长达数十年,直到小鸡仔也到了回归故里颐养天年的时候,才会爆出问题(此时误导世人的CEO和公务人员很有可能已经离任)

同时,华尔街上吹嘘着绩效的各式人等也鼓励了这个家族去抱有这样的无法达成的希望 不幸的 Gotrocks家族被确保他们能够获得高于平均绩效的回报率——但是必须支付更高费用 我把这种承诺叫做成年人版本的“Woebegon湖”效应 [“Woebegon湖”指那里所有的孩子都是比平均水平要高,不过,这样的乐观态度,只局限于个人的判断 ]

在2006年,承诺收益率和费率再创新高 热钱涌动,从机构投资者流向采用2 and 20收费模式的管理人(即2%的管理费和 20%的盈利报酬) 对于那些对此一无所知的人,我要解释:这是不平等的体系,你的本金的 2%每年支付给基金经理,即便他什么都没达成——甚至给你造成巨大损失——此外,如果他成功了,利润的20%需要支付给他,即便他的成功仅只是因为处于上升的大潮中 例如,一位在某一年份获取10%总回报的经理人,会提取3.6%-2%加上余下8%的20%-只留下6.4%给予他的投资者 对于一个30亿规模的基金,这6.4%的净“绩效”会给经理人带来超爽的1.08亿 他会收到一份不费吹灰之力得来的回报,即便指数基金在同期给投资者15%的回报而只能向客户象征性的收取一点费用

这种可笑的安排中隐含的无情的数学,无疑会使得Gotrocks家族随着时间推延日渐贫困,而如果他们从未听说过这些“过于好心的人”的话绝不会落得如此结局 尽管这样,这种2and20的方式,还在日益蔓延 这种效应使我们想起古老的谚语:当有经验的人向有钱的人建议一笔交易,多半是有钱的人最后剩下了经验,而有经验的人最后有了钱

让我告诉你华尔街上一个不错的家伙,我的长期朋友,去年已经90高龄的Walter Schloss,来结束这个段落 从1956年到2002年,Walter管理着一个极为成功的投资合伙企业,在这个企业中他不拿走一分一毫,除非他的投资人赚到钱 我对Walter的敬重,需要提请注意的是,不是基于事后的认识 整整50年前,Walter是我给St. Louis一个寻求诚实能干的投资管理人的家庭,给出的唯一推荐。

Walter 没有上过商业学校,更别说商学院了 1956年他的办公室里有一个文件柜,这个数字到2002年时已经迅速增加到4个 Walter工作时不需要秘书 书记员或者记帐人,他唯一的伙伴是他的儿子,Edwin,北卡罗林纳艺术学校的毕业生 Walter和Edwin从不打听内幕消息 事实上,他们非常谨慎的使用“外部”信息,他们通常以某种简单的统计方式筛选证券,这个方法是Walter为Ben Graham工作时学来的 当Walter和Edwin在1989年被《杰出投资者文摘》询问“你如何总结你所采用的方法?”时,Edwin回答说“我们试图以便宜的价格购买股票” (想想)那么多人是推崇现代组合理论 技术分析 宏观经济考虑和复杂的算术运算!

采纳一个排除真实风险(定义为资本金发生永久性损失)的策略,Walter在47年合伙制投资企业中创造的结果——引人瞩目的超越 S&P 500的绩效 尤其值得注意的是,他是通过投资大约1000 种证券来建立这个记录的,中间许多品种属于黯淡无光的类型 少数几个大赢家品种说明不了他的成功 可靠的说,如果有100万投资经理人做交易,通过a)随意选出一个股票b)当Walter买入时,购买相似数量的这个股票;然后c)当Walter卖出他选择的股票时,卖出同样的股票,他们中最幸运的人也不会接近与Walter的记录 将Walter在47年间获取的成就归因于运气,这在概率上是讲不通的

我在1984年第一次公开讨论了Walter引人瞩目的绩效记录 那时“有效市场理论”在大多数主要的商学院是投资教育课程的核心要件 这个在当时广为讲授的理论,坚称任何股票在任何时点的价格,不会被明显的错误定价,这意味着没有投资者可以期待仅仅依靠公开获取的信息来跑赢股票市场的平均回报,有人能做到也是运气使然 当我23 年前谈到Walter时,他的记录强有力的驳斥了这个教条

当把这新的重要记录陈列到学院派成员面前时,他们作何回应了?不幸的是,他们的反应方式沦于世俗:不是打开心灵,而是紧闭双目 就我所知,没有一所教授有效市场理论的商学院愿意尝试研究Walter的绩效,以及这份绩效对于商学院膜拜的理论意味着什么

相反,商学院的教员们继续愉悦的讲授有效市场理论,彷佛有如圣经词句般的庄严 能够对这个理论抱有怀疑勇气的金融学教员,拥有和 Galileo被称为大师一样的晋级为权威人士的机遇

成千上万的学生因此踏上人生旅途的时候,信奉每天各种股票的价格都是正确的(或者,更精确的说,没有显著误定价格),以及尝试评估企业——也就是股票——是无用的 而此时Walter继续他战胜市场之旅,他的工作由于这些误人子弟的教育灌输给了那些年轻人,而变得更为轻松 毕竟,如果你在航运业,如果你的潜在竞争力都被灌输了地球是平的观念,这对你是有帮助的

Walter没有上大学,这或许对他的投资人而言是件好事

股东年会

我们今年的会议定于5月5日(星期六)召开 一如以往,Qwest中心的大门会在早晨7点开放,最新摄制的伯克希尔短片会在8:30展映 9:30我们会直接进入到问答环节,这会持续到下午3:00,中间有个午餐间歇就安排在Qwest 此后,稍作休息,在3:15分,Charlie和我会召集年度股东会 如果你决定在问答环节离开,请选择Charlie讲话的时候

离开的最好理由,当然是为了购物 我们在会议区相邻的 194300平方英尺的大厅中布满了伯克希尔之附属企业的各种产品,期望能帮助到你 去年来开会的24000人热情购物推升销售额到新记录 但是记录的设立本身就是为了来打破的,我知道你们还能做得更好

今年我们会再次陈列Calyton活动房屋(由Acme砖 Shaw地毯 Johns Manville绝缘材料 MiTek紧固件 Carefree遮阳篷和NFM家私搭建与装点) 你会发现这所定价139900的活动房屋,提供了卓越的价值 去年早在我们开门迎接股东前,Qwest 的一位义工就购买了展示的两幢房屋中的一幢 这个楼层的展品中,位于Clayton活动房屋侧面的是来自Forest River的休闲车和水上的士

GEICO 会设立一个配备了来在全国的几位顶级顾问的席位,这些顾问乐意为您提供汽车保险报价 通常GEICO能够给予您一个股东特别折扣(一般是8%) 在我们经营汽车保险的50个受管辖区域中,45个区域批准了这样一个特别报价 (补充说明的一点是:这个折扣不是累计适用的,比若你够格申请另外的险种-例如那些给予特定团体的) 将你目前投保的细节材料带过来,我们核对一下是否能够帮助你省钱 至少你们中的50%,我想可以帮你省到钱 当你身处那个席位时,可以签约使用新的GEICO信用卡,我目前就使用它(当然我挺节俭的)

星期六在 Omaha 机场,我们照例会把 NetJets的飞机进行编队,以便于你们视察 请在Netjets位于Qwest的展位前驻足停留片刻,学着观赏这些飞机 来Omaha的时候请坐巴士,走的时候可以搭乘你们的新飞机 把你要携带的所有的发胶也一同带上飞机

在我们的大集市里Bookworm的摊位上,会有大约25种书和DVD打折出售,列为其首的又是《穷光蛋查理年鉴》 (一个不幸的灵魂去年问Charlie,“如果感受不到阅读这本书的喜悦,该怎么办?”,他得到了芒格式的回答——“没问题，就请把这本书赠给更有智慧的人 ”)我们今年增添了一些新的标题 展出的书中包括伯克希尔的瑞典籍长期股东Reter Bevelin写的《寻找智慧——从达尔文到芒格》,和Fred Schweb的经典之作《客户的游艇在哪里》,这本书1940年首次出版,目前已是第四版 这是以投资为主题出版过的书中最好的一本,它睿智的阐释了关于投资主题的许多真知灼见

这份报告内含的授权材料的附件,解释了你们怎样才能获取凭据,你们需要它来获得参与会议和其他活动的核准 涉及到航班 酒店和租车,我们此次仍然和American Express(美国运通800-799-6634)签约来给你提供专门服务 处理这些事务的Carol Pedersen每年都为我们打理的井然有序,非常感谢她 酒店房间可能比较难找,但你与Carol联系的话就会没问题

座落在Dodge和Pacifi之间的72大街上的占地77英亩的Nebraska家具城,会再次提供“伯克希尔周末”的打折价格 我们是10年前开始在NFM搞这项特惠活动的,期间“周末”销售收入从1997年的530万美金上升到2006年的3000万美金 当我想着这销售额时,我不免起了鸡皮疙瘩

为了获得伯克希尔的折扣价,你必须在5月3日(星期四)-5月7日(星期一)之间购买才可以,这两天包括在内,你还需要出示你的会议凭据 这个期间的特惠价格甚至可以适用于几家声誉崇隆的制造商的产品,原本它们是有着严格的不打折规矩的,但是在我们股东周末的感染下,也愿意破例一回 我们对他们的合作很感激 NFM 的营业时间是星期一至星期六从上午10点到晚上9点,星期天是上午10点到下午6点 今年星期六,从下午5:30到晚上8点,NFM有一个特别的股东野餐会,提供鸡肉和牛肉夹饼(还有给予像我这样的传统人士的汉堡包)

在一家改扩建后的Borsheim’s店(珠宝店),我们会再次举办两场只有股东可以参与的活动 第一场是5月4日(星期五)从晚上6点到10点的鸡尾酒招待会 第二场是主欢庆会,从5月6日早晨9点到下午4点 星期六,Borsheim’s会开放到下午6点

整个周末 Borsheim’s会有庞大的人流 为了你的方便起见,股东能够享受的优惠价格期间从4月30日(星期四)延续到5月12日(星期六) 在此期间,通过出示会议凭据或者经纪商的声明文件来证明您的股东身份

星期天,在Borsheim’s外的一个帐篷里,两届美国国际象棋冠军Patrick Wolff会以一敌六,以盲棋应战所有挑战者,当然挑战者是圆睁双目的 去年当Patrick以这种方式下棋时我还和他聊了一会 附近,来自Dallas的引人瞩目的魔术师Norman Beck会以戏法迷惑旁观者 除此,Bob Hamman和Sharon Osberg,两位世界顶尖桥牌专家,星期天下午莅临与股东展开较量

为了增添星期天Borsheim’s的乐趣,Ariel Hsing将以乒乓球从下午1点到4点对抗敢于挑战她的来宾 Ariel,虽然仅有11岁,但在美国16岁一下女子组乒乓选手中名冠第一 (在12岁以下男女孩混合组名列第一) 我步入75岁的那个星期和Ariel打了球,她当时只有9岁,几乎身高还不足以看过台面,我心想着可以轻松取胜,但是不要打消她的劲头 相反她打倒了我 从那时开始我制定了一个会给我战胜她的机会的计划 星期六下午1点,我会率先和Ariel来个2分制的比赛 如果我用尽办法赢得第1分,我会假装受伤,并宣称获得胜利 经过我首场奋勇比赛消耗了Ariel的体能,我们的股东随后可以碰碰运气,看能不能胜过Ariel

Gorat‘s(牛排馆)5月6日(星期六)会再次只对伯克希尔的股东开放,从下午4点到晚上10点提供服务 请记住如果那天你要去Gorat‘s的话,一定要预定座位 订座电话时402-551-3733,时间是4月1日(不能提前)

在2006-2007学年,35个大学班级,包括来自于巴西IBMEC商学院的一个班,来Omaha与我交流 我和所有2000名学生一起在Gorat‘s吃午餐 他们很喜欢那里 想知道为什么的话,请星期六过来加入到我们当中

星期六下午4点我们会再次为来自北美洲以外的股东召开欢迎会 每年我们的会议引来全世界的许多人,Charlie和我想亲自欢迎这些来自远方的客人 去年我们非常开心与来自(北美以外)数十个国家的 400名股东欢聚一堂 美国和加拿大以外的股东会收到特别凭据和指示,告知如何参加这项活动

查理和我是极为幸运的 我们生于美国,有非常好的父母让我们接受优秀的教育;拥有极好的家庭,身体健康;有着与生俱来的商业因子，这使我们以特别的方式获得一个不成比例的巨大成功——与那些为我们的社会福祉奉献良多或者更多的人相比 另外,我们长期从事自己喜欢的职业,每天得到颇具才干和精神快乐的同事不可计数的帮助 我们跳着舞去上班,这可不奇怪了 但对我们而言,没有什么乐趣能够比得上与股东,也就是我们的合伙人在伯克希尔的股东会上相聚一堂 因此请在5月5日到Qwest加入我们,参加资本家们的摇滚盛会,我们那里再见!

2007年2月28日, Warren E. Buffett