英国金融局原主席：担忧去杠杆化导致中国经济放缓

凤凰财经讯“2015清华五道口全球金融论坛”于5月23日-24日在北京举行。上图为英国金融局原主席Adair-LORD-TURNER。他表示，金融危机以来，中国政府没有直接去杠杆，总融资占GDP比重从金融危机前的125%提高到了200%。因此，他担忧在这种高杠杆情况下，一旦去杠杆化会引发经济放缓。

下为嘉宾发言实录：

Adair Turner：尊敬的各位嘉宾，老师们、同学们，非常高兴能够受邀在本期论坛上进行演讲，非常荣幸能够受邀成为五道口金融学院的高级顾问，在这里想给大家介绍一下我对于全球金融系统的看法，在经济理论上对自从2008年以来的金融危机做一些反馈，我演讲的题目是“央行和货币政策在危机之后的情况”，因为我认为2007年、2008年的金融危机给我们带来的巨大的挑战，特别是针对全球危机之前我们对于经济发展方面的一些变化，2007、2008年之前和之后有不同的观点，意义是对于金融政策和对于中国整体的金融宏观政策。由于时间有限，我给大家就这个论点探讨一些比较表面的东西。我曾经写过一本书，英文版在今年10月份将会出版，当然也有中文版在2016年早些时候发布，其中有一些更加深入的分析。好消息是我们另外一位演讲嘉宾也讲到了非常重要的一点，在我的那本书里曾经提过这个论点，即对于杠杆、债务实际上是一个双刃剑，意味着具有其功能性和基本面的一些意义。其中讲到一些经济理论，在我们经济当中债务所发挥的作用，我这本书当中提到了在债务以及“魔鬼”之间的相关性。

对于全球的发达经济体来讲，现在面临着在2008年之后七年非常非常缓慢、并不完美的复苏，慢慢从2008年经济危机当中复苏，对于央行和专家的一些经济理论不光是未能够实现对于2008年经济危机的预测，同时我们可能在2009年的早些时候也没有能够很好去预期在经济危机之后复苏的速度之慢，为什么复苏速度这么慢，可以用一张图总结。

图给大家展示出不光是经济危机过去五年、十年的情况，2007年如图数目增长到170%，在增长的过程中它的发展毫不顾忌后果，在金融危机之前，对于经济理论和央行完全没有注意到这样一个杠杆的增长。有个理论当中并不需要特别关注，如图左手边能看到国际货币组织的首席经济学家说到，有时候忽视了金融系统里面的细节。英格兰央行行长摩根•肯曾经提到对于现在一些经济政策当中缺少真正有意义的使命和任务。在这样一个经济理论当中，我们可以看到整个银行的体系使得整个经济当中一些有效性完全丧失。这时候我们只要能够实现一点，即对于价格的稳定性、低的通货膨胀，有些人就说服自己只要能达到这些，我们就不必要去注意对于杠杆在经济体当中的重要性。有时候可能没有非常得到细致的解析，这样一个假说就会衍生出一些非常多古老的经济理论，包括像瑞典的经济学家在1908年的时候曾经提过，对于央行来讲，它实际上捕捉了一个银行的利率，这实际上是整个市场上利率情况。我们可以看到整个债务的分配是最优化的，但随着央行对政策利息的优化之后，每一次我们进行通货膨胀定义的时候看起来都是非常合理的，看起来好像是对的，在我们经济当中，债务当中并不像我们教科书当中讲的那样，从更加广义角度来讲，比如一些学生拿起自己现在读的教科书看一下对于整个银行系统的描述，上面会写“银行把钱借给企业，然后进行一些其他不同投资的项目当中去。”但非常重要的一点是我们要理解到对于市场经济或银行可以这样做，但同时也可以做到两点，确实有的时候我们可以找到新的不同类别的一些投资，但同时也会给越来越多的一些消费来进行融资。非常关键的一点是金融会对现有的资产进行购买，这些资产是已经存在的，无论是股票还是对于一些信用或资产等等，在过去6个月里面中国一直发生这样一个情况，尤其是在房地产行业里面。我觉得最重要的一点，银行业在当代先进的经济当中大多数的一些工作并不是进行新的资本投资的融资，而是对于在不同的个人之间的竞争或不同的一些企业之间房地产所有权的融资，这一点已经存在很长时间了，实际上也使我们能够进行非常好的一个解析。

如图，讲到三位经济学家曾经描述了对于银行系统以及在一些先进的经济体当中如何越来越多把重点放在房地产当中，在过去半个世纪当中一直是这样的情况，对于大多数现代的先进经济体，至少有60%左右，甚至我觉得这个比例可能会更高一些，至少60%的经济体的银行业在给房地产进行融资，我们一些先进的经济体现在也是已经存在这种针对于房地产行业进行融资。为什么这一点非常重要呢？当你向房地产行业进行融资的时候，这里就会存在着一个具体细致的进行非常好管理的在主要一些大型城市里面影响居住的这些城市里面的重点，也就是说在房地产里面投资越多，对于这样地区房地产的价格就会上升，它的循环周期甚至会形成一种非常快速的循环，从而能够造成一种危机的点，然后就会使得达到峰值以后往下走。在一些先进的经济体当中，它可能有一系列的理论，包括科拉迪•波瑞，包括国际清算银行的专家提过，对于信用循环，包括房地产循环当中，不光是金融不稳定性当中的一部分，而且不断成为整个危机最重要的一个因素，我们也看到这方面的一些批判是非常多的。所以说为什么这一点非常重要，我们是看到了这些杠杆的存在，这些杠杆出了什么问题？对于危机之后的降杠杆。我们有时候可能忽视了在一些先进经济体危机杠杆的问题，应该较早给出我们的警示。有四个警示：

日本在80年代的时候就出现了最大的信贷危机，而且在90年代的时候也出现了缺乏信心。如图，红线主要显示出日本公司的行为，以前一直是从银行的系统当中进行大量的借贷，后来出现了过多的杠杆。这是一个非常大的金融的周期。接下来要进行去杠杆，减少杠杆率，这时候就创建了这样一种情况，尽管日本的银行大幅度下调了利率，基本达到0，但经济也无法进一步往前走。蓝线即政府希望能够调整冗余和赤字及这里出现了大量的赤字，促进了经济的发展，没有大的赤字，从1990年代到2000年日本的经济可能就会进入到更加深入的一个危机和箫条，而不只是经济放缓而已。这里的问题是随着红线即公司部门进行去杠杆化，公共部门却提高了杠杆率，比较有意思的是蓝线，日本这种范式比较有意思的是在危机之后，私人部门去杠杆，公共部门增加杠杆率，发生了这样的状况，后来在所有经济体当中，从2008年开始所有发达经济体都重复了这样一种状况，一旦重复在经济当中有太多的债务，债务在危机之后不会消失，只是在经济当中进行转移，会从私人部门去杠杆，私人部门转移到了公共部门，公共部门提高了杠杆率，或者这个债务可能会在世界各地转移。发达市场会限制自己的杠杆率，而这种杠杆率转移到了新兴的市场当中，它们提高了杠杆率。总的状况就是从金融危机以来，在债务危机方面想进行去杠杆，但是没有直接去杠杆，包括公共的债务和总的债务从金融危机以来是上升了，而且中国的债务是大幅度上升，包括总的融资占GDP比重金融危机前是125%，后来提高到了200%，中国的杠杆率上升了，源于直接对发达经济体经济放缓的一个反应，因为发达经济体面临经济危机，要去杠杆，因此中国政府就比较担心，在2009年的时候中国经济会放缓，后来中国就进行了大幅度的房地产的投资、信贷的投放，问题是现在你们的杠杆率非常高，给我们造成了一些担忧。杠杆确实是一个问题，可以促进我们经济的发展，但一旦杠杆率过高，我们想去杠杆就会促使经济放缓。出现危机时无法追踪从杠杆当中出现的问题，无法看到它们在通胀当中来自于哪里，如果一切都在我们信贷系统当中，所发生的都是我们教科书当中所讲的，如果我们的信贷支持新的资本的投资，正如我们的模式所展示出来的，这样就会有太多的信贷、有太多的通货膨胀，而央行就会对这样的通货膨胀作出回应，如果信贷用于不同的目的，我们就可以有一个非常大的杠杆的累积，它会造成问题，而它又不会给我们提前带来一个信号，让我们知道会出现通货膨胀。央行需要对这样的通货膨胀作出反映，这里的重要影响是：我们总的货币政策非常重要的，银行的资产负债表也非常重要，我们可以忽视金融系统的细节、忽视银行的资产负债表的规模，它们过去不是很重要，因为我们货币的系统已经体现出会出现通货膨胀，而且我们也看到货币的投入会预测到我们会出现金融危机，这些过多的信贷实际上就是一种很好的信号，可以让我们知道我们通胀会出现非常严重的危机。

最后一张幻灯片告诉我们什么？即在危机之后，央行不能够只有一个目标、一个工具，在危机之前，我们可以告诉央行我们可以有低的通胀率，利用政策的利率来达成这样一个目标。他们这样做是非常高效的，我们有非常伟大的现代化的发展，我们有低的通胀，但是我们仍然出现了最大的一个金融危机，这主要是由于金融和资产的危机，还有高的杠杆率造成宏观经济不稳定性，无法让我们看到出现过多的通胀，而且无法控制这些周期，如果只是控制利率的话无法控制这样一个周期，一个至关重要的原因就是对信贷的需求，还有利率的弹性都是不一样的，有一些国家可能说好的，我们有太多的信贷，在危机之前信贷积累就太多了，我们所应该做的就是更大的去提高利率来放缓信贷的增长。但这里有一个问题，一旦有一些房地产的投资者，不管是消费者还是企业，持续接下来三到四年当中他们相信房地产的价格会上升10%-15%，这些1%-2%利率的改变不会放缓这些房地产投资者投资的步伐，这样会影响到中小企业信贷的投放，也会影响到汇率，而这都不会影响到房地产爆发性的增长，而我们货币的政策必须要利用利率，同时还必须有一系列的宏观的审慎的工具，比如资本的要求，还有信贷和价值比，信贷和收入比，必须要采用这一系列的工具，而且我们要在世界各地，包括在中国也要利用新的经济理论，这样我们就可以做得比危机之前更好。

谢谢！