王坦：股权分置改革是中国股市面临市场化的创新

上海交通大学上海高级金融学院副院长王坦

凤凰财经讯“2015清华五道口全球金融论坛”5月23日-24日在北京举行。上海交通大学上海高级金融学院副院长王坦等人的论文《私有化和风险分担：来自中国股权分置改革的证据》获得2014年度孙冶方金融创新奖。王坦表示，中国的股权分置改革非常成功。股市改革创新就是寻求一条路解决好问题，股权分置就是解决面临市场化的创新。

下为嘉宾发言实录：

首先我代表我的合作者李凯、斯蒂文、江平对孙冶方经济科学基金会颁给我们的奖表示非常感谢。

周皓教授告诉我们这个好消息，我们很感兴，也很感谢，他说你能不能代表讲几句，我顺口答应了，后来突然明白还得准备这个事情。问题就来了，还得想一想。孙冶方这个名字在经济界和金融界是家喻户晓，到底它代表了什么东西，或者它的思想到底代表了什么，这也是我想想一想的。我看了一下这个网站，它代表思想解放和经济体制改革，这是它比较主要的东西。我也看了他很多著作，从50年代来讲，中国都是跟踪苏联的系统，他就在考虑把计划和统计工作建立在价值规律基础上，这个词当时就是很前卫的思想了。从产值角度考虑等等。从市场社会主义角度提出了系统的改革思想。他是当时思想改革的先锋。

要说改革，中国经济走了这么多年，中国金融体制改革是最大的改革。这可能也是创立孙冶方金融创新奖的原因。

简单回顾一下中国股票市场走过的几个主要大的里程碑事件，可以探讨一下中国金融改革的思想。

中国股票市场改革走了几步。

第一，1990年上交所和深交所建立，那时候从无到有第一步走过来。那时候改革主要目的是从私有化走过来，完全从计划经济和市场经济结合的理念出发，最开始把股票从原来国有企业持有转向股民可以投资，或者持有股票。那时候因为有一个思想上的主要论战，到底资产是姓资还是姓社，即使股票发出来也不是都可以持有，2/3自己持有，1/3可以流通。这就形成了股权分置。很快发现股权分置有它相应的问题，改革或者市场化走的路还不够。当时政府意识到国有企业继续持有股票、股权，不能在市场流通，所以形成很多的所谓的激励机制的问题。

第二，2005年4月份，政府就决定开始真正把股权分置改革提到议程，之前试过一次，由于种种原因不是很成功，2005年再次推行这个事情，就搞起来了，把所有股权全部进行市场流通。这里面有一个挺大的特征，股权分置推行的时候，当时市场有1/3股票已经流通，2/3没有流通，2/3股权流入市场会对市场形成很大的冲击，市场持有股票的人和原来持有股票的人兑换关系怎么形成，这就形成一个很大的焦点。大量股票进入市场对价格有冲击。

关于私有化，世界上也有很多，包括前苏联系统下，他们也进行过市场化的改革，但是好多东西是不成功的，比如说苏联、波兰，他们采取的办法把股票分给每个人，结果不太成功，形成了很多寡头垄断。

学界对这个研究也很多的，但是有一个事情学界没有研究太透，他们总是认为市场化是一个很好的事情，但是怎么走向市场化挺难的，有些国家走的路不同，结果也不同。今天回过头来看中国的东西很成功，股权分置改革还是很成功的。

我们到底在这当中学到什么，苏联经验和俄罗斯经验不是很成功，到今天相对中国来讲也不是很成功。中国股市改革创新就是寻求一条路解决好问题，股权分置就是解决面临市场化的创新。事情已经发生了，对于我们来讲是学到一些总的经验，也许对我们未来有一定的指导意义。我们到底学到什么，成功在什么地方，还有哪些不是十分成功的地方，还有哪些还可以进一步促进的东西。

我主要讲一些细节的问题，主要是效率增加了。简单说一下我们当时看到的结果，流通股和非流通股的对价跟风险共享是相关的。它的大小和价格冲击，比如说非流通股上市以后对市场冲击的大小也是有关系的，如果这个公司是业绩很好的公司，相应也会对对价有很大的影响。

我们从这里学到什么，在过去的研究当中，他们对市场化的研究更多注意是结果，我们创新更多注意的是路径。我们具体的研究得到结论是它尊重了市场规律性，市场化的经济规律，它的对价尊重了经济因素。

股权分置价值在中国是一个很重要的改革，这次孙冶方金融创新奖给的不只是一篇文章，还有廖理等其他教授的文章，我们看看从他们那里得到什么样的经验和教训。他们的文章总结了几条，一是改革是相应市场机制之后能够把政府的思考和市场的思考、投资者的思考比较好的结合起来。二是市场化之后某种意义上可以迅速促进国有企业产出。三是这个改革本身并没有完全改变操作上的效率，同时对管理机制的效果并不能明显。他们这个我还是很欣赏的，虽然中国市场机制好象这条路走的很好，如果真正走得很好，相应的问题都能得到相应的解决，其实结果不是，这也为我们指出下一步更深的探讨，到底问题所在什么地方，在市场化或者什么问题上到底哪些做的不合适，因为这个改革已经完成将近十年，至少八九年，到今天为什么这些问题还没有完全解决，也许值得我们进一步探讨。他研究的结果不光是我们总结过去的经验，某种意义上指出下一步哪些东西在金融创新上能够做的。

这次基金会颁奖的时候安排了这么一个环节，周皓教授请我说两句，这可能也是这个组织的用心，让我们回顾一下、思考一下我们的研究到底告诉我们什么东西。我也花了点时间跟大家分享一下。

再次感谢孙冶方经济科学基金会，谢谢大家。