2015清华五道口全球金融论坛：货币政策的新常态

凤凰财经讯 2015清华五道口全球金融论坛于5月23日-24日在北京举行。“主题论坛一：货币政策的新常态”分论坛于23日下午举行。

英国金融局原主席Adair  LORD TURNER、中国人民银行条法司司长张涛、中国人民银行金融研究所所长姚余栋、清华大学苏世民学者项目主任，清华大学经济管理学院弗里曼讲席教授李稻葵、中国国际金融有限公司董事总经理黄海洲、清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授，清华大学国家金融研究院副院长周皓等出席论坛讨论环节。

以下为文字实录：

主持人（第一财经日报副总编辑杨燕青）：各位尊敬的嘉宾、各位老师、各位同学大家下午好！欢迎大家回到我们今天这个重要的论坛，我先把我们这个部分特别重要的几位嘉宾先请上台，然后再一起开场。首先有请：

Adair  LORD TURNER  英国金融局原主席，新经济思维研究所理事会主席，

张涛中国人民银行条法司司长

姚余栋中国人民银行金融研究所所长

李稻葵清华大学苏世民学者项目主任，清华大学经济管理学院弗里曼讲席教授

黄海洲中国国际金融有限公司董事总经理

周皓清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授，清华大学国家金融研究院副院长

主持人：非常荣幸能够举行今天下午的论坛，也欢迎大家再次回到清华五道口全球金融论坛下午最重要的部分，主题叫做货币政策的新常态。

这次论坛得到鸿儒金融教育基金会、深圳银之杰、《清华金融评论》、凤凰财经等大力支持，这一场主题论坛尤其得到新华网以及第一财经的支持，非常感谢大家！

首先把今天这个主题做一个解读，从全球大的背景下来看，新常态时期的货币政策是危机之后全球最重要的金融话题之一。这是一个全球的话题，在危机之后看到全球各大主要央行为了应对金融危机，所以都把利率降到非常低的状态，降到了0甚至0以下。因为降到这么低的水平，大家对新的货币政策的要求越来越大，引发全球非常不稳定的资本动荡，大家开始讨论危机究竟给我们的货币政策带来了怎样的变化。今天上午Adair TURNER给我们指定了一个主题，只有利率这样一个货币政策工具是不够的，危机之后会看到全球的形势越来越复杂，还用以前学术性、经典方式应对全球金融环境货币政策已经完全不足够了。

第二个讨论，里面有QE，也包括一会儿提到中国用的很多的结构性的货币政策。

第三个讨论，在危机之后我们提出一个概念叫做宏观稳定，也叫做宏观审慎，宏观审慎加上危机之前的微观审慎，加上原来货币政策，三者如何协调？也是大家要关注最重要的一个话题。

第四个讨论，一会儿Adair TURNER可能会有一定的展开，因为全球资本流动变得非常不稳定，所以全球央行的协调可能就成为一个全球话题下的货币政策新常态的核心话题。

这个话题是一个全球性话题，其次也是非常重要的中国话题。吴行长今天上午给我们列出了我们未来金融改革包括金融政策最核心的很多重要方面，她提的一个数据大家都非常熟悉，从2009-2014年中国整体货币投放是50万亿，大家一直在讲这个数字，在这种情况下面临所谓新常态，新常态是我们整体从经济周期的角度经济在下行，从结构性角度，我们潜在经济增长率也在下行。这种环境下如何用货币政策同时应对我们经济下行，同时应对我们过量，整体货币政策的拿捏就非常不容易。外汇占款开始下降，意味着我们在货币投放领域需要新的模式、新的方法，到底我们有哪些工具、哪些方法可以用，现在有了新的工具，但究竟够不够？中国货币政策正在从数量型到价格型转变，大家觉得数量型货币越来越没有用了，所以看到现在融资难、融资贵，但价格新的货币机制没有完成，两者如何结合变成很大的难题。货币政策面临新的开放的环境，比如汇率越来越自由化，整体开放环境为下一步货币政策的框定又设定完全不同新的条件，所有这些方面都给我们中国的货币政策提出了一些新的挑战。总之货币政策的新常态是全球的重大话题，也是中国的重大话题。

下面首先有请Adair TURNER，他是全球最重要的金融领袖，他在危机之后提出一份全球最重要的提法，危机之后奠定了大家对危机反思新的政策框架。Adair LORD TURNER以前是FSC的主席，全球最重要的金融监管者，同时还做过FSB的主席，让我们用热烈掌声欢迎AdairTURNER。

Adair TURNER：非常感谢。首先就刚才讲的一些再讲两句。现在中国要从一种量化货币政策走向现代的正确的货币政策，通过一些政策调控的工具来进行经济发展的支持，当然这里也有相关一些曲线来影响着货币政策的发展，我觉得在中国来说是一个非常重要的发展。我今天上午讲到信贷在经济当中所发挥的作用，我觉得中国不会完全取消量化的货币政策，整个世界其他国家现在也在以一种不同方法去实施中国过去所采用量化的货币政策的方法。我扩展一下我今天上午讲的内容，再和中国状况结合在一起。

今天上午讲到我们需要了解信贷在经济当中的功能不是一种，不仅仅只是投资、融资去促进人们的需求，我们有投资的融资，还有消费的融资，以及还有现有资产购买的融资，这在经济当中发挥着不同的作用，尤其它们有着不同的弹性，对于利率改变的反应是不一样的，我们通过利率去影响系统。

有一个图表给大家展示，大家都有学术背景，应该看一下这个有点类似代数的图表。从理论上讲，我们必须要从货币的理论进行转变，过去主要看货币的供应和货币收入之间的关系，这是一种典型货币的定位，而我们现在要分离这样一种信贷的理论，它们有着不同的影响，我们很可能会看到所发放信贷的量和所刺激活动之间的关系，这些信贷当然能够直接刺激一些活动，通常信贷的投放、信贷的扩张会促进GDP的发展。另一方面看到资产的价格和信贷的扩张之间也会有一些关系。作为这样一种理论的影响，使我早期讲了一种观点，即：钱并不是通货膨胀的一种前兆，而是在危机之后会有其他一些通胀的指标，我们不仅仅只能够有一个工具、一种方法，我们必须要有一系列政策的目标，利用一系列政策工具去实现。我们确实要去促进政策的发展，另一方面控制私人部门的杠杆率。

另一方面我们也要重点关注一些信贷的类别，尤其是我们要去监管专门投资房地产领域当中的一些投资者，我们不要让他们过多投资到房地产当中，尤其是银行也不能够只是把钱投到房地产当中。在美国、英国和欧洲发现，通过这样做，比如提高银行资产的储备金的要求可以束缚他们把信贷投放到某一个特定领域当中的行为，这就意味着要在房地产的借贷方面提高风险，也要对房地产进行评估，要有内部评估的一种行为。我们也要去限制房地产的买方，可能需要重点关注一些与房地产借贷无关的领域，来支持这些领域信贷的发展。这样做可以支持把贷款贷给中小企业，而不是更多贷款到房地产当中。央行在新常态下，必须要去区分不同借贷的类别，应该给中小企业提供更多的贷款，减少对房地产的贷款。如果我七年前在一个央行论坛上这样说的话，大家就会说你疯了，你在干预市场，央行应该设定利率，然后由市场决定信贷投向哪。但这里不仅仅涉及到中国人民银行，世界各地每一个央行在过去两年当中现在都去支持某一个类别的借贷。我们由美联储去购买一些房地产抵押的产品，还有英格兰银行也推出了借款、贷款机制，指出他们要使这样一个机制能够更好地促进贷款给中小企业，而不是房地产行业。去年9月份，我们曾指出这些长期的流动性的设施可以被用来给一些企业提供贷款，但不能够把它用在房地产当中，还有韩国的央行、中国人民银行也有类似的政策。我觉得我们不应该把这样一种不同的信贷类别的差异化作为一种央行需要去避免做的行为，央行实际上是可以做的。

在过去五年当中，中国的发展主要是信贷的投放非常多，有很多不同方式去投放信贷支持GDP的发展，杠杆率从百分之百上升到了180%，甚至200%多等等，不管怎么样，杠杆率出现了大幅度的上升。目前杠杆率实际上和造成危机的发达经济体杠杆率差不多了，那样一个杠杆率是重点关注房地产领域的，在过去十年当中中国的经济也看到施工和房地产、建筑领域当中的就业不断上升。如图红线主要是建筑行业当中劳工发展的状况，IMF（国际货币基金组织）指出：6%的GDP是房地产支撑的，中国现在必须要去管理这样一个问题，过去利用了基础设施的扩张，还有信贷来驱动经济的发展。2009年之后就是这样做的。当然那时候是必要也是有用的步骤，但现在确实中国要进行艰难的转型，我们要在一个经济领域当中进行去杠杆化，而去扩大其他经济领域来产生内部的需求。如果只是通过调整利率是不够的，我们必须要促使经济能够支持某一个行业的发展，而在其他行业要有所限制，在信贷投放方面必须要有这样的限制。如果七年前我这样说的话，人们会说我太过时了，头脑太过陈旧了，经济危机之后我们这样做是明智的。

主持人：他说了两点，第一点，我们实际上有金融周期，全球都有，因为我们吸纳不同行业、吸纳货币的反应情况是不一样的，或者金融加速器的效果不同，所以最后发现货币流转速度会降低，这又会导致很多行业发生很多不同情况。这样会用新的政策应对新的挑战，这些新的工具不仅包括利率，而且包括是很多新的工具。比如很多新的政策在中国用的很多，在ECB用的也很多，韩国央行也用了。这个概念在中国被叫做结构性的货币政策。央行货政司李波有一篇叫做《结构性货币政策》，可能跟这个领域有所重合。还有来自央行两位重要的决策者，他们一会儿针对此也会有一些评议。第二点，Adair特别讲到中国的情况，他给我们的数据还是挺吓人的，中国在房地产方面有比较大的吸纳金融的情况存在，只有利率应对中国的挑战是不够的，需要更多的货币政策。

主持人：接下来请出来自央行最重要的两位决策者。首先有请来自央行条法司司长张涛先生。张涛先生在我看来是中国央行最具学术背景、学术能力和把理论与实践结合最优秀的一位决策者之一，而且他在过去几年一直是远在华盛顿担任中国任IMF的执董，过去几年身体力行地推动中国国际地位的提高，让我们对他表示感谢，请出他为我们做一个小的主旨演讲。

张涛：今天非常高兴能参加这次论坛，也感谢主办单位让我来参加今天下午这场讨论，和几位非常优秀的同事们交流关于新常态下的货币政策的心得和体会。另外也非常高兴能回到母校，和同学们交流。

我想谈谈我们在新常态下货币政策如果要发挥更好的话，除了要仔细探讨刚才Adair TURNER先生讲的这些非常细致的工具、目标等等以外，还有一个非常重要的就是要有一个什么样的政策环境？我的观点是我们需要一个更加开放的政策环境。我特别要强调的是开放的金融政策环境。

中国自从加入WTO以来，我们国家经济成长非常迅速，高速成长，体量变得非常大，用市场价值来算，已经是稳稳的世界第二，如果用其他方法算，比如按PPP来算，在某种时候可能也可以跟世界第一相提并论，体量非常大。同时我们对外经济部门，即贸易在全球数一数二。与此同时，在金融方面，特别是在金融市场方面开放，与世界的融合，与国际市场的融合，特别是我们一些金融产品在国际市场或者是国际市场的金融产品在中国市场相互之间的流通还远远不够。

举例来说，大家现在谈得比较热烈的国际上IMF今年到明年正在进行五年一度的审议。审议过程当中，中国也希望把人民币纳入货币篮子，现在这个篮子里面有四种国际货币，分别是美元、欧元、英镑和日元，人民币能不能成为第五种货币呢？当然各方面都在讨论，IMF内部也有自己一套程序，以及相应的一些判别的方法。在这些方法里面使用了一些基础性的指标，我们今天不会详细的去列举每一个指标，但如果看这些指标的话，有相当的部分我们人民币以及对外金融开放的一些指标还远远不能够满足要求。比如前面有四种货币进了篮子，不仅不能跟这四种货币相比，可能还不能跟其他货币相比。说明尽管我们现在经济的影响力，包括我们金融的影响力都在与日俱增，但是对外开放的程度还是有距离的，而且要在短期内促进人民币的国际化、促进金融更深入的跟国际市场相融合，步伐还要加快。

这跟我们今天主题是什么关系？有两点：1、新常态下做货币政策，市场是资源配置的决定性力量。2、新常态下要统筹利用“两个市场”，即国际市场、国内市场；“两种资源”，即国际资源、国内资源，全面提高资源全球配置的效率。如果掌握这两点，在这两点基础之上做货币政策，就一定要求有一个基本的条件，一定要把握好价格信号，一个失真了价格信号，无论货币工具多么完善，无论做多少货币目标，如果在一个失真的条件下调控的话，我们知道结果是怎么样的。

大家可以说价格信号失真，可以采用别的办法。确实也是，但这里基本有两种思想，要走两个极端，一个是过去计划经济思路，行政体制思路，一个是市场起决定性力量的思路，在这个思路下，市场信号要尽可能避免被扭曲。在这个意义上，我们一定要让市场，特别是价格信号能够不失真，能够理顺价格。这个价格最重要的就是包括很多金融价格，也是货币政策职责所在。所以我特别强调要用一个开放或更加开放的金融政策环境来实施我们新常态下的货币政策。

关于这方面想提出两点看法：1、有人主张我同意应该是开放的，应该进行，但是不是先把国内体制的建设建设好，也就是说把改革改好了再开放，就是顺序问题。我个人认为开放以及市场建设不是对立的，是相辅相成的。同时现在说的新常态下两个市场、两个资源，做改革或者做任何市场建设一定要建设一个能够使两个市场、两个资源匹配的一个系统，离开了其中一个做出来的都不能够满足要求。开放，不仅仅是新常态货币政策的要求，同时也是为了让货币政策更有效发挥作用，也是为我们发展建立新的现代金融市场的一个前提。

2、有的人说了经济下行的情况下，这些改革或者开放是否能缓一缓？也要具体情况具体分析，的确在经济下行，特别在危机状态情况下，如果贸然出现很多措施，有些措施可能会加重使我们下行的一些力量，但是我们也要区分下行的时候究竟是什么原因让它下行？比如是国内的原因还是国外的原因，或者因为改革本身长期受到了阻碍造成了市场扭曲产生的原因，这些要细致加以区分。最后从改革的动力上来讲，一个经济上升很好的时期通常动力不如在一个比较需要拿出力量来改变现状的一个时期动力来得足，也就是中国人经常讲的穷则思变，如果不穷的时候可能不想思变，动力问题也需要在这方面加以讨论。

我就讲几点不成熟意见，欢迎和大家一起交流，希望今后有更多机会跟大家交流，不对之处请大家批评。谢谢大家！

主持人：非常感谢张司长，张司长围绕货币政策新常态下开放环境讲起，他讲了一个核心观点是我们价格信号不能失真特别重要。他还有两个观点和我们分享，一个是改革和开放的事可以协调在一起，做事未必先国内后国际。另外一点在经济下行时期，也许我们改革的东西会推进的更快，因为我们这个时候改革的阻力也许会小一些。

下面有请来自中国人民银行另外一位非常重要的决策者，同时也是研究者，姚余栋先生是一个传奇性人物，他从国际到国内、从央行到非央行，然后从研究到决策，他一直是在自由地穿行。大家如果看他的履历会觉得在任何一个地方都有一个平台。他是中国央行最重要的政策制定者，今天是一位研究者。

姚余栋：尊敬的各位领导，清华大学的各位学长、学弟们，我很高兴在这里，因为我也是毕业于清华大学，也是经管学院的，但我很少离开过清华，因为我就住在西门小区。我想跟大家汇报的是全球经济新常态流动性紧缩压力。因为今天的题目是货币政策新常态，都不一定是中国的新常态。

人民银行金融研究小组做了一个测算，比较创新型，以构成FCI（金融状况指数）篮子的四种货币总体反应加总以后，由此得到全球基础货币全球的M2，还得到了全球的货币乘数。如果用这种FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到无形，但它就是由现在的主权货币国家事实上组成的全球央行，就是美联储、欧央行、日央行和英格兰银行为主导的，因为它们的货币是国际货币。全球M2的增速，增速在危机之后有所上升，现在有一个大幅度下降。市场有一些反应，今年4月美国国债的交易量创六年以来新低，企业债交易量同比下降14%，2015年以来美国企业债市场规模增加2倍，但成交量却减少了10%，交易商报出的买卖价差是以前的3-4倍。

什么情况？全球经济流动性第一重压力是来自于现在的货币供给不足。官方流动性全球货币的基础货币在目前增长较快，私人提供的流动性不足，如图是我们测算的全球货币乘数，在危机之后已经基本下降了一半。为什么下降？原因可能是银行有超额未付，但不愿意贷款。私人提供的流动性不足，可能是温和复苏等很多种解释，目前确实存在流动性的问题，而且在市场上已经初步有所反应了，现在解释需求不足、去杠杆压力，还有一些金融监管，比如马上要实施的LCR（流动性覆盖率）的要求，监管的新规降低了金融市场做市的动力，全球安全资产缺乏也是一种可能性，还有主要发达国家实施大量的量化宽松，购买大量的安全资产导致市场上可获得的资产不足，这些都是可能的解释。

但对我们来说，由于过去的国际货币体系从凯恩斯到怀特，很多是来自于上世纪1929年之后美国大萧条之后的净利润贬值，1932年左右会议上，主要国家都要协调汇率防止贬值，由此在设计二战之后国际货币体系时，重点在汇率的稳定性，而忽视了人类长期面临的经济增长与流动性供给不足的矛盾，美国经济加到足够的杠杆，逐渐退出。我们预计欧央行可能购的债券也就是2万亿，两年后也不得不选择退出。日本央行已经购债达到债券市场的40%，再进一步发展也比较难。总是要有东西要买，欧央行和日央行由于前瞻性指导已经难以可信，特别是在大宗商品暴跌情况下，通胀已经很难引导到新的水平，即使这种QE可能不成功，但也不得不在两年之后结束QE。美国在退出、欧央行和日央行预计在2017年退出，英格兰银行逐渐退出，四大主权货币央行组成的中央银行都将在选择退出，而世界经济还有一定的通货膨胀，谁来提供流动性。2017年左右，全球流动性提供会有一个断崖式的下跌。

第二重压力来自于美联储加息，这个靴子目前没有掉下来，但是高高悬在我们上面。美联储首次加息时间存在着较大的不确定性，我们认为美联储存在着两类错误的风险，第一类错误是美国复苏好，加息过晚，后果是资产泡沫、金融风险；第二类错误是美国经济复苏仍需巩固，加息过早。如果美国经济本身并不怎么样，但加息过早，美国经济再跌回去，很难不进行新一轮的QE。总体看来我们认为犯第二类错误的成本过高，我们判断今年内加息概率都不是很大，可能会出现在2016年，但按照美国经济情况来说，这个“靴子”肯定会落下来。美联储一旦加息，将进一步紧缩全球市场的流动性，同时已经结束购债，有些债券到期也会结束流动性。

所以由于人类的经济增长，主权货币国家难以提供充分的流动性，有一个自动紧缩的过程，这是第一重压力。第二重压力，美联储根据国内情况而不能够足够认识到过继的情况，终究会加息，双重压力下，全球货币政策会出现流动性紧缺的问题，这就是全球货币新常态。谢谢大家！

主持人：多谢姚所长。我在姚所长就任新的研究所所长位置之后第一次听他演讲，他的观点非常强、非常清晰，大家可能对此有不同的判断，他认为全球面临不是流动性过剩，而是流动性不足。他的判断确实也是有相当事实和数据的基础，他提供他们自己研究的数据包括全球的一些数据。流动性不足的概念实际上是一个流动性幻影，我们知道危机以后，最后大家感觉到流动性还是不足，为什么会有这样一个很大的反差？第一个解析是因为我们货币乘数下降，因为货币的流通速度下降，这个原因由于我们很多监管新的要求，因为监管的要求，全球商业银行货币的放贷者要更强的资本金的基础，所以银行受到了监管，同时银行需要修复自己的资产负债表，所以不愿意放贷，导致流动性下降。第二个因为做市商的不足，虽然我们在债券市场上有大量的流动性债，但事实上如果达成一个交易，中间的困难要比以前困难多，因为我们做市商流动性不足，而且做市商大大减少。从这两个非常技术角度来看，全球面临的流动性不足。最后他给出特别强的观点，我们未来会面对更强的流动性不足，很大原因是来自美联储加息。美联储究竟什么时候加息？一会儿还可以再辩论和讨论。这是一个非常有意思的话题。

主持人：第四位演讲者是清华大学苏世民学者项目主任李稻葵教授。李老师（曾任）中国（人民银行）货币政策委员会委员，李老师会有非常好的见解跟我们分享新的货币政策，他的演讲核心主题是在经济转型时期我们货币政策的新常态究竟会是怎么样的。有请李稻葵教授。

李稻葵：我的题目是调整时期或过渡时期货币政策该怎么观察。

当前在这个市场上有很多对货币政策的一些看法，比较流行的看法是央行或“央妈”坐不住了，经济增长速度下滑，开始放松货币政策。还有一种说法更极端，说现在经济增长速度数据不是很好看，因此应该把资本市场搞上去，央行跟其他部门一起使劲把这个资本市场的价格搞上去，至少短期内不要下来。这些看法都不是我的看法，同学们如果发微信、微博的话千万不要把我的名字放在观点前面，这是我引述别人的看法。

我认为这些都不正确，为什么？先暂时不谈具体的原因，不谈具体的数据，我今天讲一个道理，现在我们所面临整个的经济形势，包括国际形势非常复杂，跟过去几年非常不同，跟未来几年我相信也不同，我们处在一个过渡时期，所以我不太愿意用新常态来描述货币政策，因为没有常态，只是新。所以刚刚这些描述、这些看法我认为方法论上讲是有问题的，为什么？因为在我看来现在的货币政策必须同时应对三个挑战，应对三件事情，因此各种政策用的比较新，必须要把这三件事情放进脑子里才能够判断货币政策是宽松还是不宽松。

第一件事情，想方设法切实降低实体经济的融资成本。中国经济很有意思，中国经济的国民储蓄率非常之高，有人说50%，有人说45%，非常高，至少是世界第一大经济体美国国民储蓄率的3倍，或者2倍以上。但我们实体经济的融资成本如果按债券市场或银行贷款来算，至少比美国企业高出50%，我们银行贷款利率接近6%，我们债券发利息，一般债券总得6%、7%，都是非常之高的。这些毫无疑问对于转型、对于经济的升级是不利的，所以第一个挑战就是要想方设法降低实体经济融资的成本，所以央行最近一系列动作是降息。

第二件事情，融资结构正在发生巨变。讲了多年要增加直接融资的比重，终于现在开始出现了非常好的进展的苗头，这里指的并不是股市，股市实际融资的量非常少，尽管证监会现在加快了速度，大量的放行IPO，甚至不久将来可能实行注册制，不是审批制。尽管如此，请大家记住股市融资的量占到整体社会融资总量一般来讲在即便美国这种国家也不是很高，咱们过去一年以来中国经济通过股市融资量大概占到社会融资量的5%，再高也高不到哪去，美国也是如此。

股市实际上是一个成熟企业展现自己的一个场所，不光是融资，还是一个重要的反映企业信息、提升公司治理的重要机制。即便美国很多年是负的，很多企业回购，把上市股票买回去。我指的是现在债券市场发展非常快，我们的公司债、企业债现在余额，加上地方政府的各种债应该接近世界上第二大的规模，这并不是放什么重要信息，不值得大惊小怪。所以债权融资的规模风起云涌，估计能够在四五年如果这个趋势继续发展的话，甚至能超过银行贷款。与此相关的地方政府融资也在改变，财政部今年宣布大概要1-2万亿地方债的发行规模放出来。这件事跟货币政策有什么关系？太有关系了，因为债券市场一发展，以地方政府发债为例，地方政府发债客观上取代了地方政府去银行借钱的量。去银行贷款是滚动式的乘数效应，而债券市场的乘数效应低的很，实际上对整个M2的供给有一个收缩的力量。债券市场一发展，部分取代了银行贷款，实际上M2是收缩性的。在这个背景下应该看到货币政策必须适当的放宽，因为商业银行创造货币的机制要逐步减少，所以我认为最近存款准备金下降是对冲直接融资上升，否则你的货币存量短期内不够了。

第三个事情，全球范围内总的说来现在处在一个流动性收缩的过程中，不管这个流动性是多是少，进程是收缩的，美国美联储9月份加息还是明年加息先搁到一边，早晚得加息，市场上已经逐步得到了这个信号，整体全球的流动性是在收缩的，这就产生了一个挑战，当国际上流动性收缩，我们货币供给跟不上的话，对我们整个经济形势而言一定是一个负面的冲击，所以央行为了应对，适当性增加一点自己的流动性，但这里非常微妙，如果做得不合适的话，国际市场上会得到一个信号，觉得中国实际利率下降，投资回报率下降，资本外逃，资金如果外逃的话，刚刚张涛司长说的对外开放的进程势必会受到影响，不可能在资金外逃过程中开放。

这三件事加在一块导致货币政策会变得非常的复杂、非常的谨慎，也只能看一步做一步。不要简单把货币政策归结为“央妈”要救市，而货币政策正在小心翼翼的迎接一个新挑战。谢谢各位！

主持人：感谢李稻葵教授。我总结一句，他说现在面临非常不容易，而且特别复杂的一个状况，这样的状况下把货币政策的应对短期、应对长期、应对结构、应对各种挑战加在一块，更多是一个艺术，不见得是一个科学。

主持人：下面有请黄海洲博士。黄海洲是中国最具视野的优秀的经济学家。

黄海洲：去年我在会上讲了一个观点，即中国经济改革，尤其是金融方面的改革可能非常值得期待的是所谓的金融“新四化”，指的是利率市场化、货币国际化（人民币国际化、对外开放）、国企资本化、投资证券化。落到实处就是投资证券化。如果大家认真琢磨“新四化”，尤其是把投资落实到证券化的话，去年肯定来对了，去年没来就错失了很好的机会，因为过去中国经济新常态里面很重要的亮点就是股市上面的一个亮点，还有其他的亮点，这是重要的一个亮点，这个亮点是跟整个中国经济布局和中国经济改革相关联的。布局和改革里面有两个重要成分，一个是改革，包括利率市场化、国际资本化；另外一个重要的成分是开放，这里有很多层面的开放，人民币国际化、资本项下的开放、人民银行在积极推动的人民币金融SDI一篮子。

开放和改革两个不是矛盾的，而且困难的时候也要开放，我非常赞成张涛司长的话。以人民币国际化为先导的开放可以起到两个重要的作用，一是可以倒逼国立改革，这是我们以前见过的开放，中国加入WTO过程当中，我们对内的改革是最好的，当时我们推开放的时候，国内经济非常非常困难，因为亚洲金融危机之后，中国经济受到严重冲击。从这个意义上来讲，这里有两个技术层面的问题学术界有争论，一个是顺序，一个是时间，什么时候可以做，我相信可能信心和决心比这个更重要。从这个意义上来讲，困难的时候也是要加强改革、加强对外开放的。二是中国加入WTO的过程，那时候的开放和今天的开放有一个重要的不同，那时候中国在一定意义上比较被动的接受国际规则，今天以推进人民币国际化为前提的开放有新的成分，如果讲新常态的话，这个新常态是我们也可以参与制定国际规则、影响国际规则，甚至我们可以把主场搬到国内来，以前没有什么主场讲国际规则，现在丝路基金主场在国内、人民币基金主场在国内，这里有非常重要的东西值得认真的学习。

我也想讲一讲国际形势是什么样的新常态？2008年金融危机之后，如果把全球作为三个大的经济板块来讲，美国用了六年时间完成了去杠杆、调结构的过程，其中有两个重要成分，刚才Adair TURNER先生讲了一系列的过程，第一个重要的过程，美国在做QE的早期和开始的时候，实际上财政部给所有有问题的金融机构都注了一把资，从花旗银行到高盛、到摩根、到AIG、到两房，中国共产党政府2008年做的事情跟美国共和党政府在90年代做的事情是一模一样的，因为两个都是以共字打头的，“共”是什么概念？好的经济学里面不存在左右之分，好的经济学，托尔斯泰讲过幸福家庭的故事都一样，不幸的家庭各有各的不幸。我们左右之分实际把里面的含义误解了。全球流动性，尤其在欧元区里面，通缩压力仍然存在，效果铺张，为什么？因为缺少财政政策，有问题的国家没有钱，比如希腊、西班牙都有问题，有钱的国家，德国不愿意为有问题的国家买单。相比之下，中国现在也面临新常态调整，我们这一节讲的主要是货币政策，我想讲的另外一个观点，其实中国层面的问题有很大一部分是跟财政体系相关的，功夫在诗外，金融改革要有全局观，这是金融以外，也要考虑财政层面的政策设计。美国2008年之后的经验，中国90年代的经验，都表明我们要在更高层次上设计新常态的经济和金融改革。

从这个意义上来讲，中国手段还是蛮多的，美国实际上如果从新常态下调整的话，用了两类手段，一类是财政政策，一类是货币政策。欧元区用了一类政策，基本上就是货币政策，中国除了财政、货币，而且我们央行手里的工具比美国还要多，因为我们可以减息，美国利息降到0，美国没有存储率，相信央行有很多的工具可以做。央行如果想要做央妈，太伟大了，是全世界最伟大的央妈，我们对央行要有充分的信心。中国央行手里还有一个非常重要的工具，实际上是汇率，人民币国际化，因为它可以把中国的问题在国外解决。新常态是什么？新常态是两个市场。如果只是从国内眼光来讲国内的问题，这个没有真正的领会新常态。金融的问题要想到财政，同时国内的问题要想到国际，这是改革开放带来很重要的意义。

李稻葵教授刚才讲我们不应该把央行称之为“央妈”，而且也不是为了维护资产价格的稳定，政策出发点不是为了这个。我个人觉得央行的政策有利于维护资产价格稳定，而且我们现在有必要进一步稳定资产价格。中国现在面临一系列的问题里面包括实体经济真实的利率可能比较高，如PPI连续31个月是负的，制造业里面面临真实的利率是相当高的，这个问题如何解决？王兆星副主席委婉表达了另外一个意见，银行在其中起重要的作用，因为利率是双刃剑。如果真正要把中国企业的杠杆率降下来，资本市场在里面要发挥非常重要的作用，而这个重要作用不是5%的融资量能够表达的。全世界三大经济体，美国、欧洲和中国，如果做一个比较的话，美国企业杠杆率是三个板块里面最低的，美国负债率只占GDP60%左右，欧元区是160%，中国是高于160%，这是上市公司和非上市公司所有的公司。美国为什么企业杠杆率这么低呢？原因不是美国企业在资本市场上融了多少资，这一点我同意李稻葵的意见，但更重要的原因是因为美国资本市场直接融资的手段比较好。如果没有好的资本市场，实际上美国企业的杠杆率不可能降，这个替代里面有非常大的放大性。为什么美国企业杠杆率低？我们应该考察一下什么样的企业在一个经济体里面杠杆率比较低，我的观察是有两类企业在经济里面杠杆率比较低，第一类企业是创新性企业，美国创新性企业做得非常好，中国的创新性企业负债率也非常低，所以经济要转型，我们要鼓励更多的创新性企业；第二类支持张涛局长的发言，国际化的企业，五百强的企业负债率低。所以要转型，一个要变得更加创新，一个是变得更加国际化。这方面都有很长的路要走，要做更多的国际化，SDI人民币国际化非常值得期待。同时中国资本市场的发展大有可为，投资中国股市为时不晚，谢谢大家！

主持人：下面有请清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授周皓发言。

周皓：我只讲一个观点，大家今天围绕货币政策新常态谈了很多，什么是中国货币政策的新常态？特别是和发达国家相比，我们的新常态和他们的新常态有什么区别？我的观点总结起来就是一句话：此常态非彼常态。我简单说一说怎么样不一样。发达国家亦或可以用简单的利率政策来描述，亦或可以用QE来描述。中国实际上新常态是没法用这种已有的标签来描述的，我们利率政策没到0，但我们实际上不是光有利率政策，我们还有数量政策，我们在数量政策向价格政策转换今天，但经常还用数量政策。

前一段我们用了PSL（抵押补充贷款）等这些大家加一个新的标签叫做结构性的货币政策，我自己也用，其实没有必要用结构性的货币政策这个标签，为什么？这些就是传统讲的信贷政策，央行在20年代或在40年代的“二战”后用的很多，针对某一个行业的信贷、针对某一个产业、针对某一类银行，我们过去叫微观审慎政策。现在中国货币政策究竟是什么？我觉得可能用这样一个词比较好一点，实际上叫做没法贴传统标签的一种实用主义的货币政策，什么有用就用什么。为什么会是这样一种情况？中国的经济并不是一个可以贴标签的标准的计划经济或市场经济，还是一个转化过程，所以中国的货币政策并不能够简单说成是数量型计划经济或者价格型可以描述的。中国的货币政策还是在一种改革当中的双轨制的货币政策，所以没有办法贴标签，央行现在采用一种怎么有用就用什么。

举例，刚才大家提到1万亿地方债务置换，央行说我要通过操作帮助流动性，市场分析人士都说中国QE出来了。其实这根本不是，如果大家熟悉央行操作的历史，每当美联储卖十年期债券的时候，央行总会用政策来配合，如果财政发行十年期的债券，央行就要在二级市场上买十年期的债券，或者是买以前发行三十年期的债券还剩十年到期的债券，用这几种操作给市场增加流动性，因为市场的一级和二级交易商都会卖出一些同类的债券来保留一些流动性，地方政府1万亿置换比如是财政部发1万亿债券，央行这种流动性操作是很正常的。所以这并不是QE。其实中国现在货币政策很难用标准标签贴上，但我们的经济也不是标准的市场经济，也不是标准的计划经济，正在转型中的经济。所以中国货币政策的新常态就是一种转化中的双轨制的难以贴标签的具有很强实用性的货币政策。这就是我简单的观点，谢谢大家！

主持人：非常感谢周皓教授，他的观点非常清晰，他说给我们中国的货币政策一个定义，我觉得这个定义非常到位，没有标签，但有什么样的需要都随时可以调整，相对比较实用的货币政策。他有两个核心观点，第一是我们大家都是觉得现在债务置换过程中认为央行扮演了一个相对而言似乎是QE的角色，但完全不是QE，就是一个辅助的应该有的非常正常的一个行为；第二是大家认为我们危机之后，有渊源的历史，本身就是以前央行货币政策的一部分。

下面问六位嘉宾几个核心的问题，大家用比较短的时间进行一个回应。

虽然中国所有的事情波澜壮阔，故事非常多，但全球大的事件还是在看美联储价格动作到底会怎么展开。姚所长有一个很核心的判断，认为美联储未来动作有三种可能性，第一是加息正好加的是时候；第二是加的过早；第三是加的过晚。姚所长认为加的过早的可能性过高。

黄海洲：我个人觉得美联储加息会晚于市场的预期，加息的力度也低于市场的预期。理由有三：1、美国无通胀；2、2008年以后，美国因为出了比较大的危机，挖了一个大坑。美国现在GDP规模跟趋势线上10-12点的差，从美联储角度出发，如果可能的话需要保卫战略机遇期，让经济增长持续时间长一点；3、如果是美联储要加息的话，美联储不可以把不加息的话讲得特别透。美国股市连涨七年了，中国有七年之痒，美国股市也有七年之痒，七年以后股市再往下拉的话，就有资产价格的风险。如果慢加息或者不加息的话讲得过透的话，有可能会引发资产泡沫，资产泡沫如果形成之后，实际上美国手里工具太多了。从这个意义上来讲，我认为美联储想要做的事情或者正在做的事情是通过各种方式表达让市场看不清的东西。Adair TURNER先生在央行做过，央行有一个建设性的模糊性，美联储现在做的是建设性的模糊性，目的是尽量延迟加息的时间，尽量减缓加息的力度。

李稻葵：我觉得我们必须站在美国人的立场上这个问题，毕竟美国的央行是对美国的经济、对美国的社会负责的。用一句流行的话，从0到1，这件事会发生的比较快。根据最新的信息，加息可能还会在今年9月份出现，但是并不非常非常的缓慢，毕竟出来了，规定动作完成了，各种各样的经济指标都到了这一步了，但是为了减少影响，实现从0到1的飞跃。

周皓：耶伦的美联储升息会慢于市场预期，从我个人倾向来看，我个人认为美联储早就该加息，去年就应该加息。现在因为资产泡沫，实际上在国际上有些领域出现很大的风险，耶伦的美联储想用QE来作为（增加）收入政策，他认为QE能够降低失业率，但我认为这是最笨的收益，因为QE买了债券实际上得利的是有钱人，是最慢的传导到低收益，如果真想帮助穷人，不应该用QE。

主持人：周老师是我们这个部分最了解美联储的人之一，因为他自己在美联储呆了十多年，大家可以继续体会他的观点。决策者对这个问题很难回答，先有请张司长。

张涛：这个问题基本不太可能回答，因为现在去问詹妮弗·耶伦她自己也不知道，大家知道联储的决策机制是要开会的，没开会之前我们可以预期，你也不知道它做什么预期。所以这个问题很难回答。如果要试着回答的话，就猜猜猜，猜着了有奖，没猜着也有奖，我更愿意放在这样一个环境下回答这个问题，危机以来，联储采取了很多措施，危机现在的高峰过去，经济看来也逐渐的走向恢复，是美联储相对于危机以来采取的这些政策而言一个所谓正常化，一个正常化的过程当中来看它的利率决定是怎么样一回事，一定要跟它其他措施配合起来讲。我觉得要看它过去怎么退出，退出的速度有多快，然后才能配合到加息这样一个动作。如果有人一定要说你到底是看快还是看慢？我是更愿意看过去的历史，如我们今年早些时候市场人士，包括很多做这方面重量级的专家、决策者都不认为今年6月份会加息，6月份还没到，今天还有多少人认为6月份加息呢？很显然少于年初时估计的人数，所以有一个向后拖的趋势。但我们今天可以说12月份是早还是晚？这个问题就更难回答了，我只能说可能我偏向于加息的预期真正时间晚于市场预期。谢谢！

主持人：Adair TURNER先生你觉得加息会早还是晚？

Adair：我比较同意前面几位专家所说的，他们有不同的观点，但几乎所有人都说了。在FSA（英国金融服务管理局），我在2009年的时候做了一个预期，一个场景就是低利率，0的利率持续五年。我的同事2009年都觉得我疯了，我怎么会说0利率持续五年呢，但现在六年还是持续0利率。我们觉得无论是市场上还是央行，还是政策制定者，还需要很好的了解2008、2009年到底发生了什么，我打赌9月会加息。但是我真正打的赌是恢复到正常利率会不会在2017年？我相信2017年美国的利率不会超过2.5，英国的利率不会超过1.5，日本和欧盟还会是0，中国的利率也要比现在利率低，这是一个预期，通缩比市场上想象的更严重。在美国我们要关注一个事实，即失业率，失业率现在非常低，因此利率恢复到危机之前需要很久的时间。欧盟现在也是低估了过去六个月的通缩，尤其是对韩国、日本、中国通缩因素都低估了。最后大家会认识到低利率会维持很久的时间，虽然这不是市场预期，但我目前的预期是低利率相比市场的预期会维持更就的时间。

主持人：姚所长，关于美联储加息你需要回应一下吗？

姚余栋：我同意，美国是建设性模糊，房地产很难做到首付30%，关键是关注股市是不是有泡沫、是不是过高，关注房地产市场，房地产市场目前还可以，主要是股市问题，可以采取一些宏观审慎的办法，比如阻止或禁止一些商业机构、金融机构，同时抵制风险，采取建设性模糊，因为宏观手段不强，导致现在不得不表示模糊。但是全球面临流动性不足已经反映出来了，大宗商品拦腰斩断，需求疲弱，开始出现流动性市场，如果美联储作为全球央行应该采纳的是表示长期不加息，因为会给全球经济带来一个更大的打击，但是美联储是考虑自己的，它面临的问题跟中国不一样，所以一定是建设性模糊的。我同意海洲的，会进一步采取这种措施。但我相信采取的还是宁可晚不要早，这对全球经济有利，对美国经济也有利。

主持人：下面讲讲中国。大家都觉得现在讲中国经济的状况比较难，因为很多人预期我们上半年经济增长连6都不到，或者只有5-6，这和财政部一些政策有关。有一个43号、62号文，现在被逆转了，比如43号文大家说不能发债，最后又可以发债了，62号文说所有的优惠都没有了，最后又说可以了。我们从财政领域看到经济增长遇到极大的下行压力减缓了，如果财政政策不动，货币政策会面临巨大的压力，如果财政政策动了，货币政策稍微好一些。但同样面临一个挑战，总体而言经济下行压力还是很大，货币政策还是需要有一定宽松的趋向在，同时我们有那么大债务的包袱在，同时要利率改革、汇率改革，同时还有资本项目要国际化，所有加在一块，虽然我们背景特别复杂，我们在下一个十年中国货币政策的新范式中间，最核心的角色或最核心的东西应该是什么？

周皓：刚才说的财政的起点非常关键，如果财政预算方案通过了，我们货币政策的核心预期，如果没有通过的话，那么货币政策还会是现在这种承担超越央行应承担的责任，多样化。（财政政策和货币政策）我觉得后者更优。

黄海洲：我觉得在财政政策支持资本市场发展的，央行可以借着人民币国际化的大势。

李稻葵：央行的过程最重要的任务就是在整个中国金融发生沧海巨变过程中，保持我们货币的稳定，同时把我们人民币逐步顺应潮流，营造成国际货币。

姚余栋：全球面临流动性紧缺的时候，人民币国际化就是逆易回购。第一不是实用性货币政策，是稳健货币政策，是一种执行中性适度的，而且可以进行预调微调的货币政策，我们有多重工具也有多重目标，但是非常清晰的政策框架，也比较成功。第二不是QE，财政的地方债券置换不涉及流动性操作，这是我们潘行长已经说清楚的一点，对未来我同意李稻葵教授的，还是要进行稳健的货币政策，要考虑到我们的杠杆率还会逐步上升，货币存量已经比较大了，同时也要为经济转型创造一个比较好的环境。怎么办？要加强供给端的政策。三个供给端：多生孩子、股权众筹、智能机器。

张涛：十年左右时间，央行新范式里面最大的亮点是央行货币政策“工具箱”会非常丰富，并且这个“工具箱”是分层次的，也就是说在正常周期状况下有一类“工具箱”，在发生了巨大的紧急情况的时候也会有相应的“工具箱”，在我们通常说的抑制稳定跟金融稳定之间会有一个非常好的协调，这些“工具箱”十年里面会有非常好的货币政策运行的环境，如果实现的话，我们就会真正成为至少是区域性的，如果不是全球性的中央银行的货币政策的范式，也就是说如果十年左右，今天我们谈到四大经济体的央行，美联储、英格兰银行、欧央行、日央行，那时候我们肯定也是加入。范式亮点，如果我们加入的话，那时候就是那样一个亮点。

Adair：中国跟世界的其他地方一样面临同样的问题，如果已经有很高杠杆率了，在你的经济当中近期想用宽松的货币政策维持经济前行，无论是利率、降低准备金等等，还是宽松的货币政策。有两个问题：1、会有一个不平衡的效应对于富有者和普通平均收入者之间的不平均；2、有效性仅仅是靠刺激信贷的增长，这样杠杆率也会进一步上升，就会为未来积累了问题。找到一个方法解决这种非常的转变，不是要把杠杆率进一步提升，这可能会涉及财政刺激。显然中国一些非政府债务变成政府债务，地方债会变成中国主权债券，这应该发生。另外一点在未来十年也是对中国非常重要的挑战，就是要找到一种需求来源的增长，不是增加出口，也不是过去五年的模式，就是由信贷推动的投资，而是工资的增加、消费的增加这种需求，除非做到这一点，就会有一个不稳定的经济。

主持人：用热烈掌声感谢六位嘉宾，我想中国货币政策新范式经过我们的讨论越来越清晰了，谢谢大家的倾听。