2015清华五道口全球金融论坛：资本市场创新

凤凰财经讯 2015清华五道口全球金融论坛于5月23日-24日在北京举行。“主题论坛四：资本市场创新”分论坛于24日上午举行。

中国证监会国际合作部主任、清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员祁斌，中国金融期货交易所董事长、清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员张慎峰，全国中小企业股份转让系统董事长杨晓嘉，中信证券全球首席经济学家、研究部行政负责人、董事总经理彭文生，美国华平投资集团董事总经理、亚太区总裁黎辉等出席了该论坛。

以下为文字实录：

主持人（田轩，五道口金融学院教授）：

我们这场主题论坛的对话主题是资本市场创新，现在中央提倡大众创业、万众创新，实际就是推动实体经济的创新。资本市场的作用主要是对实体经济起到一个支撑作用，如果我们要想推动实体经济发展、实体经济创新，我们就需要有一个资本市场创新和发展的推动作用，资本市场或者金融市场的创新是对实体经济发展的推动作用。在过去一百年以来，无数经济学家一直在争论这个问题，到底是谁导致了谁？最早1911年伟大经济学家熊皮特最早提出来金融市场发展会导致实体经济创新，他的理由是因为金融市场发展能提供资本，能减少信息不对称，减少道德风险，减少交易成本，最大化有利配置资源。但是他这个观点提出以后，很多人都在反对，最著名是1952年另外一个非常伟大经济学家提出一个著名观点，实体经济怎么去发展金融市场就会跟随，说白了就是实体经济指哪儿，资本市场打哪儿。这两个观点是完全不一样的，大家都在争论到底是谁导致谁，对于我们一般人来说这就是鸡生蛋，蛋生鸡的问题，但是在非常聪明经济学家或者金融业界人士争论这个问题、讨论这个问题，实际我们对这个问题有很深刻的认识。1996年的时候，两位非常优秀的经济学家他们用了一种非常巧妙的办法，终于把百年的争论结束了，他们用的是什么呢？他们用的是70年代、80年代当时美国有一个中央银行的去监管化，这种银行去监管化只会影响金融市场的发展，但它不会直接影响实体经济的发展，这就是外生性的冲击终于把这个问题解决了。

我们现在很多看到习以为常的问题，其实背后都有无数经济学家、金融从业人士在讨论，在探索。我们今天要讨论的这个问题，其实就是怎么促进实体经济发展，我们退后一步先要看怎么能促进金融市场的发展，怎么能促进资本市场的创新。今天我们非常高兴请到在这个领域里五位前沿的领军人物，我们有请：

中国证监会国际合作部主任、清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员祁斌主任；

中国金融期货交易所董事长、清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员张慎峰先生；

全国中小企业股份转让系统董事长杨晓嘉女士；

中信证券全球首席经济学家、研究部行政负责人、董事总经理彭文生先生；

美国华平投资集团董事总经理、亚太区总裁黎辉先生。

我们有来自政府监管层的来宾，也有证券交易所的管理者，也有关注市场的研究者和投资者，我们今天凑在一起，一起讨论话题就是资本市场怎么样实现创新。我们的形式是这样的，首先请五位嘉宾，每人用十分钟时间先说一下。祁斌主任1991年毕业化清华大学，留校任教，后来拿到芝加哥大学的MBA，祁斌主任到高盛集团，2000年回国一直在证监会工作，在2006年获得清华大学近来学博士的学位，祁斌主任是一位学者型官员，他曾经主笔中国资本市场发展报告、中国资本市场20年，下面有请祁斌主任。

祁斌：大家早上好。非常高兴、非常荣幸有这个机会参加五道口金融论坛，跟大家报告一点对于资本市场创新方面的想法。题目是资本市场创新，本人跟创新比较有缘，去年在会里的安排组建证监会创新部，但是很快调到国际部，我主要谈一下开放。

创新和开放两者是密不可分的，是特别特殊的一个关系。我先简单说一下创新和开放它们俩之间的关系，创新是资本市场发展的源泉，开放是资本市场创新的动力。从创新来说可以说是非常丰富的，大家想到产品创新、市场组织形态创新，比如交易场所，比如美国有OTC市场，中国做新三板的时候实际上也有很多创新，美国纳斯达克早期的时候他们是没有投资者准入门槛，但是我们增加投资者准入门槛，使得我们的市场更加机构化。从发展趋势来说，我们也比美国快很多，还有业界的业务创新、制度创新。金融教育的创新我觉得五道口有很多创新点，我记得前些年跟五道口一起组织资本市场论坛，把监管者、业界、学者组织到一起共同推动资本市场教育，这在美国的创新当中也是没有的。

创新和开放的关系我想讲三点体会：

一是作为后发市场，我们的创新往往源于开放和借鉴。2000年我回国的时候当时还没有开放式基金，后来推出开放式基金主要是一个学习和借鉴。但是中国学习能力非常快，在三五年之内把全球所有基金品种全部都本土化了，全部学习到手了。所以创新更多是在借鉴基础上去寻求发展，因为互联网的到来，我们是学习了货币市场基金，但是我们后来出现了余额宝，这在全球范围内都是没有的。我们后来去国际证监会开会，他们都让我们介绍中国货币市场基金余额宝，这在全世界都是非常奇特的现象。新三板发展在全世界也是非常瞩目，实际上没有一个场外市场一年搞好几千家，这在中国正在发生。美国的区域性市场基本都消亡了，但是中国1400多万家中小企业，我们是有区域市场的。沪港通，金融服务业没有完全开放的前提下做了这么一个安排，内地投资者可以投资于国际市场，也使得香港投资者和国际投资者可以直接投资于内地市场，这也非常的成功。不光从交易机制上是创新，从监管制度上也是一个创新。尽管香港是中国的一部分，但是香港市场制度安排是比较国际化的，我们是相对比较本土化的市场，我们是新兴市场，香港是发达市场，两者之间实现几乎无缝对接的监管合作，这在全球范围内也是首创，所以全球很多国家和监管者都在研究和借鉴我们的一些创新。中国走到今天，不光我们是向世界借鉴，我们也有一些创新可以供世界来参考，所以也是一个非常大的进步。

中国历史上的创新，刚才田教授讲到创新的动力，金融创新是为实体经济发展提供一个更加有效的市场，创新往往也是源于竞争和逐利，人类资本市场发展历史也是一部金融创新的历史，是一部规则被不断否定和破坏，又重新建立并不断完善的历史。这是简单谈一下创新。

下面谈一下开放。开放是中国资本市场从建立以来非常重要的主题，简单概括就是改革开放是中国资本市场创新发展的两个驱动轮，改革、开放、创新是一个交替发生的，中国资本市场和世界发达市场的关系简单概括是八个字是一边学习、一边赶超。

以沪港通开通为标志，我们现在迎来一个开放的新时代，它的主要特点是双向开放。大家可以看到今年亚投行这件事情的发生，它的背后有很多大国的博弈，但是最核心一点就是今天中国的经济实力也好、金融市场的实力也好，必须为世界的其他国家所正视，所以它背后的核心是这么一个变化。我们也是从简单引进来变成走出去，从简单对外开放变成双向开放。

尽管我们开放有十几年历史，取得很大成就，但还存在很多不足。不足有三个方面。第一是资本进入有很多限制和管制，便利性不足。第二金融服务业开放有很大提高空间，比如有很多合资公司经营不善，现在很多外资都在退出，我们自己投行国际化水平也不足，中国经济跟世界紧密相融，但是投行提供服务远远不够。第三是国际认可度不够，全球指数纳入这么一件事情，全世界很多发展水平不如中国的市场都已经纳入，但是中国市场开放程度和资本便利性这些因素现在还没有被纳入，这与我国市场规模和经济发展总体水平很不匹配。因为开放程度和市场法制化、市场化程度都是高度相关的，所以我们市场总体还是处在新兴+转轨，和世界一流市场有一定的距离。

（图）新兴市场我们的开放程度不如他们，周边市场外资占比是20%-30%，我们开通沪港通，做了十几年QFII和RQFII开放之后还只有1.69。今年3月份我去了一趟华尔街做路演，推荐中国资本市场，也是希望全球机构者参与，我回国15年，15年之内中国市场发生很大变化，美国市场也发生很大变化，我离开的时候美国道琼斯是八千点，现在是一万八千点。全球第一大资本市场、第二大资本市场，但是他们之间依然是隔绝，中国资本在华尔街比重远远低于1.69%，我们看到这个趋势是不可持续的，一定会有更多的双向资本流动会发生。

（图）这张图明显表征市场的相对缺陷。比如市场波动性比较高，其中一个因素是因为投资者结构有待完善，散户或者个体投资者持股比例只占25%，但是贡献了将近90%的交易量，所以市场波动性是比较高的。

思考未来中国资本市场开放，全球范围内所有市场都在加快开放，不仅是新兴国家、新兴市场，发达市场也是，比如欧洲和美国，要寻求新的增长点，发展市场，比如美国加大对新兴市场包括新兴经济体的开放，香港加大对内地的开放，今天内地公司占到香港市场的50%以上。最成功的发达市场开放是英国的大爆炸，使得伦敦市场本来已经没落了，又重拾往日的荣光，有一段时间曾经超过纽约。新兴市场开放目标主要是为了加快发展，迅速成为一个成熟市场或者发达市场，当然同时也是为了提高竞争力。

我举一个例子，韩国是非常值得我们思考和借鉴的。全世界资本市场分成三类，一类是发达市场，新兴市场是二战结束以后发展的市场，新兴市场上升为发达市场，一个是以色列，一个是韩国，以色列不可比，韩国值得我们去思考和借鉴，因为韩国是东方国家，也是一个很漫长的封建主义的历史，也是从新兴市场最后成长为一个发达市场。我给大家看一下韩国成长的历史，1992年韩国引进QFII制度，开始开放的进程，15年之后的今天，韩国大致成为了一个发达市场，我们中国是新兴市场，所以中国市场的目标应该在未来5-15年时间内让我们市场从新兴市场成为一个发达市场。在韩国15年发展历史中也可以看到，它的资本市场开放对它的市场水平提升起到非常大的作用甚至是决定性作用，同时对韩国社会和经济的形态也是产生了重大影响。韩国以前的金融形态都是以财阀为主，都是大企业、大银行、大财阀之间互相输送利益，配置资源非常便捷，但是一旦阳光化之后，我们都知道韩国20年之前很多财阀都纷纷跳楼，韩国很多企业家也是非常悲惨的结局，政治家也是这样。当时社会资源配置方式是非市场化的，韩国金融体系发生非常变化，韩国以前是八二开，我们今天是八二开，美国现在二八开，15年改革之后韩国是五五开，我们中国金融发展未来也是希望在比较快的时间内能达到相对直接融资、间接融资比较平衡的状态，也是能够实现五五开。这么一个过程中你可以看到韩国社会发生深刻变化，经济从一个相对来说比较落后的形态，后来高科技产业崛起，三星电子现在市值是日本五大电器公司总和的两倍还多，韩国社会逐步走向公开化和透明化。

我们展望未来中国资本市场开放过程中要借鉴这些国家的先进经验，当然有很多国家有开放的失败，我们也应该汲取教训，但是中国情况跟他们不一样，因为我们有他们不能比及的优势，比如总体政治经济社会环境非常稳定，宏观经济不管是新常态还是怎么样，我们还是全球发展最快的经济体之一。我们的开放是自上而下的，按照总体部署，非常主动的，不是受制于外部压力，像韩国都是被MF逼着去开放，相关部和部委都是相互配合的。我们跟很多国家新兴市场开放不一样，我们不仅对发达市场开放，我们还对新兴市场开放，我们有一带一路，现在很多产能输出和资本输出都可以走向新兴经济体。同时我们不仅能引进来，还能够走出去，这都是我们跟很多国家的不同之处或者优势。

最后讲一下我们的看法，未来五年对中国社会和经济是非常关键的五年，经济要实现转型，中国社会要跨越中等收入陷阱，我们希望资本市场开放、资本市场开放能为这么一个伟大目标提供推动力，未来五年是中国经济社会发展转型关键时期，也是资本市场实现高质量双向开放的重要窗口期和成长为世界一流市场的难得机遇期。资本市场的对外开放并不是一个独立的为了自己而开放，开放本身就是为了改革和发展，资本市场开放立足点应该是服务于经济社会总目标，并制定清晰战略和路径图，我们目前正在制定这么一个战略和路径图。2008年中国证监会出版过《中国资本市场发展报告》，2010年有一个愿景或者规划，当时还比较遥远，现在就只剩下五六年，我们看这个《规划》还比较靠谱，而且我们也相信按照一个比较稳健和积极的、开放的战略，我们完全有机会能够实现这么一个愿景，我们相信这么一个开放过程中、这么一个发展过程中，资本市场创新也能得到极大的繁荣。我就讲这么多，谢谢大家。

主持人：感谢祁斌主任的精彩分享。祁斌主任为我们梳理资本市场改革和开放历史，他提到资本市场开放和国际竞争力的正相关系，这我非常同意。杜克大学三位教授用非常严谨方法发现资本市场开放以后，对于GDP贡献是达到1%，这已经有非常严谨的说法。我本人的研究也发现，我们用几十个国家的数据发现一旦资本市场开放以后，对本国的创新也是有正向的促进作用。下面有请张慎峰董事长为我们做主题演讲。

张慎峰：谢谢大家。刚才祁主任没有提到一句金融衍生品的重要性。我去年的今天在这个位置上讲到一个观点，一个完整资本市场一定包括一级发行市场、二级交易市场，健康稳定的发展不能忽视它的三级风险管理市场。

给大家汇报几个问题，一是金融衍生产品创新欣欣向荣，二是金融衍生品市场创新对目前股市发展来讲是雪中送炭，三是我们近期将要出的股指期货产品，四是中国金融衍生产品市场创新前途无限。

一是金融衍生产品创新欣欣向荣。资本市场发展过程当中的问题与时俱进来创意，经过了近十次的股票市场大涨大跌，过山车的行情。到目前为止，股指期货300只产品，现在已经有32.8万亿参与交易，五年前上市时候的全球排名第400位，今天已经达到全球第一位。在这个过程当中发挥作用是显而易见的，它首先解决股票市场的单边上涨或单边下跌的单边市行情，第二大大降低股市波幅，上市的前后各五年涨跌超过的天数，分别下降52%、56%，第三是助推大额长线资金进入资本市场，夯实股票市场现货的发展基础，也吸引大量机构投资者入市，开发了更多的创新产品，到现在这32万交易户当中有1.8万户是机构投资者，特需机构就是证券、基金、信托、期货、资管、QFII等等达到1.1万户，他们参与股指期货交易数量是五年前上市初期的十几倍，另外它促进了股票投资文化的优化，鼓励价值投资，鼓励双向交易，价格发现。咱们的一个数据就是股票换手率由股指期货上市一年前609%，降到去年126%，下降了79.2%。也就是说，克服了老百姓的追涨杀跌这样一个羊群效应，减少频繁换手，老是给证券公司打工，我觉得这个作用是显而易见的。

二是新产品上市是雪中送炭，前不久我们上市了上证50和中证500，扩大风险覆盖面，由原来覆盖56%到现在覆盖74%，解决了一顶帽子大家戴的这么一个状态。现在股票交易量、持仓量都增长两到三成。同时也促进上证50ETF期权发展，也促进更多机构参与我们的鲜货市场。

三是我们近期将要推出股指期权产品，作为期货的期货，作为保险的再保险，我们研究三个产品，一个是沪深300，上证50股指期权，中证500股指期权，现在这个产品非常成熟。我们开发了恐惧指数，是衡量市场风险的压力计和温度计，使我们股市风险更加可测可控，也使我们目前的股市更稳、更长、更健康。

四是中国衍生品市场的创新可以说是前途无限。首先我们目前处于起步阶段，差距明显，时间短、品种少，功能小，市场分割，现在我们金融衍生品市场发展只有五年，只有五个品种，三个股指期货，两个国债期货，国债期货由于市场分割银行还没有被批准参加到这个市场当中来，所以作用还是相对比较小一些。欧美发达国家，新兴市场、金砖国家，他们金融研究品品种分别都是我们的几倍、几十倍，他们的上市速度也非常快，这个问题给我们留下了一个巨大的机遇，现在落后不要紧，恰恰证明我们未来成长空间巨大。今年年初李克强总理在政府工作报告当中首次提出了发展金融衍生品市场这样一个重要论断，前不久国务院也批转了发改委一系列改革的具体意见，促进期货领域的创新、改革、开放与发展。目前我们储备了一系列的创新品种，比如股指类的有深证100、中小板、创业板，我们也期待新三板的指数期货能早日登台，伴随利率市场化我们还储备两年期的国债期货以及债券市场回购隔夜利率指数期货，这个产品在全球是独创性贡献，目前只有巴西有一个产品和它相类似，它通过债券回购的隔夜利率，把利率水平由一个点延长为无限期限的一条线，助推国债收益率曲线和其他收益率曲线的形成，更好把我们的货币政策信号传达到中长期，服务于实体经济。

我们还开发了更多的外汇期货产品，伴随着一带一路、人民币国际化，我们分别开发出欧元美元、澳元美元一系列交叉期货，以及人民币对相应货币的外汇期货。总体来讲，中金所贯彻社会责任至上的理念，在党中央、国务院、证监会正确领导下，把我们风险管理市场打造的更加坚实，更好服务于经济与社会发展。谢谢大家。

主持人：感谢慎峰董事长，他给我们进行了非常精彩的分享。第一他契合主题，给我们讲金融工具、金融产品创新，第二他演讲短小精悍、言简意赅。下面有请杨晓嘉董事长演讲。

杨晓嘉：我觉得资本市场是滋生和培育创新的最好温床，那么资本市场最大的创新是新三板。为什么这么说呢？我觉得没有创新就没有今天的新三板，所以我非常高兴利用这个机会和大家就新三板做一个交流。

具体谈三点看法：

第一，新三板是资本市场创新的产物。大家可以看到，在2013年初，也就是全国中小企业股份转让系统，这是大名，俗称新三板。当时初创的时候，主板上市公司是1439家，中小板是701家，创业板是355家，当时的新三板也就是两年前是191家，资本市场呈现出的是一种倒金字塔的格局。中小企业进入资本市场除了申请IPO，就没有更好的别的办法，事实上最后真正进入主板IPO基本是一些成熟性企业、大企业，所谓高大上的企业。中小企业一直存在融资难、融资贵的问题，为了更好使金融服务中小企业，国务院和证监会在2013年启动全国中小企业股份转让系统的建设，而且力度非常大。国务院2013年12月底发了49号文，也就是国六条关于《全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，国六条里面不仅明确全国股份转让系统的法律地位，也指明全国中小企业股份转让系统主要是为中小微企业，为创新型、创业型和成长型中小微企业提供服务这样的一种市场定位。使中小企业融资难和社会资本投资难的问题，这两难问题得以破题。

这个文件发出20天以后，新三板于2014年1月初扩大到全国，之前大家知道只在北京、上海、天津、湖北四个地方进行试点，49号文发出以后，一步扩大到了全国。可以说国六条对今天新三板的快速发展起到了至关重要的作用。说一个简单的数据，这个文件发出前，新三板的挂牌公司仅仅是356家，全年融资是10亿，扩大试点到全国的当年，也就是去年挂牌公司是1572家，融资是132亿，这是去年年底。今年以来新三板出现了三个明显的拐点，一是投资和融资同步出现增长拐点，今年截止本周五，融资总量已经达到211.54亿元，比去年132亿净增将近100亿，融资量最大的是50多个亿，最小的只有几百万，融资次数最多的是4次。融资的用途，融资外部性增强，改变了新三板股权高度集中的格局，市场覆盖业态不管加宽加厚，有十个金融细分领域的挂牌公司45家，覆盖小贷公司、担保公司、租赁公司、农信社、资产管理公司和保险代理公司、证券公司、期货公司、私募基金等等金融机构，增强了小微金融的供给。十个医药细分行业共计130家挂牌公司，2014年净利润同比增长38.84%，有6个文化传媒细分行业37家挂牌公司，涵盖体育赛事、电影制作发行等领域，应该说新三板代表的新业态已经充分反映了中国信息时代的特征。因为我们的信息技术和生物、医药市值分别占到市场市值的26%和11%，这个特征与早已迈入信息经济时代美国资本市场市值结构非常相似，这是第一个拐点。

第二个拐点是市场交易由冷变热，而且这个过程比我们预想的来的快，来的猛，交易上有一个很重要的变化就是有交易行为的已经占到了2/3以上，而去年的这个数据是反的，是没有交易的占到了2/3以上。去年我们平均每天交易大约六千万到八千万左右，今年每天交易量是十个亿以上，最高的有一天撑到56个亿，4月7号，三板一度由一千点到两千一百点，三板做市指数由一千到到两千六百多点。交易另外一个很重要的特点就是做市商制度开始发挥作用，目前新三板做市企业346家，约占15%左右，虽然比重不是很大，但是对交易格局改变很大，而且做市交易基本形成一个连续的价格曲线，做市板块备受市场关注，但是我们知道做市商的核心功能并不是撮合交易，而是估值和定价，这个作用开始显现，做市企业的融资行为和融资比重都要高于我们之前的协议转让方式。做市企业股价已经成为发行融资、并购重组和股权质押的重要依据，截止到本周五，全市场累计成交金额811.79亿元，很快就要破千亿了，这差不多是去年全年交易量的七倍。

第三个拐点是市场参与主体和合格投资者的增长速度超过我们的预判。投资者帐户总数达到12.58万户，其中合格投资者，拥有500万的金融资产，已经达到了7.6万多户，占比是60%。这三个拐点如果说更多是反映市场量的变化，那么市场主体，观念和理念的变化，我觉得对市场质的变化产生了重要的作用。一种看法是新三板快速发展使券商真正有了客户的概念，以前大家都是围绕通道做业务，所谓通道做业务就是说证监会注重的标准和条件是什么我就怎么做，只认标准条件、不认人。现在大家的业务模式都在改变，通过推荐、做市，将券商的投行业务、经济业务、资产业务等业务链全部打通，形成协同效应。有一个证监会董事长跟我们说，这是我们多年来致力于想做的事情，没有想到在新三板做成了，而且券商的盈利模式，而是在挂牌后的持续发展的整个全链条中获得收益。这是一个非常大的改变。

新三板为普惠金融找到了一种实现方式，小额快速按需的融资方式可以在更大范围、更深领域恢复金融的本质和朝跟性。应该说新三板支持创新创业有两个优势，一个是规模效应已经出来了，截止本周五挂牌公司总数达到2452家，比去年净增900家，总市值到了12545亿，而且实现了对31个省市自治区，包括新疆生产建设兵团全覆盖。二是制度优势开始显现，我们刚刚出了年报，2000多家挂牌公司盈利占比是86%，营业收入同比增长10.86%，平均净利润增长24%，尤其是挂牌公司经营活动产生现金流同比增长了134.6%多。以现代服务业为代表的新型业态公司，利润增长61%，因此挂牌公司已经形成了两个非常重要的特征，一个是成长性，二是草根性，他们代表着中国经济的未来，这也是新三板创新的动力和源泉。我记得祁斌主任说过培育中国经济的未来，这确实是新三板正在做的，真的是服务中国经济的未来。这是第一个看法。

二、第二个看法新三板创新的最大特点是为企业创造梦想变为现实可能的条件。我一直认为中小企业融资难主要难在两点上，一个是信息不对称，就是投融资需求没有一个全国性的公开信息了解平台，二是价格谈不拢，因为股权融资难点在于定价，而且公司的股份价值理论上是等于公司未来盈利的贴现值，但是这个贴现值未来很难预期，这是企业与投资方对价很难谈拢。目前主要办法就是签对赌协议，这个协议对融资方有很大风险，就是有可能丧失你的控制权。新三板恰恰具备这两个本质的功能，通过源源不断挂牌公司信息披露，让投资者了解中小微企业的信息，同时通过公开转让和交易实现对中小企业的估值和定价。我们用了差不多一年时间来探索制度设计，到目前为止我们已经形成66个制度规则和指引，都在试行，其中包括大家熟悉的不设财务标准，允许小额快速按需融资，不对股权激励和股权锁定做出时间规定，发行人可以自主选择交易方式，交易方式之间可以自由的转化，这就达到一个目的就是最有效实现投融资的对接。

三、最后谈一点新常态下的新三板，我觉得创新仍然是我们的新常态。我们正在做的是加快制度创新，使我们的创新尽可能跟市场创新同步，我认为未来真正的竞争绝对不是企业资源的竞争，而是制度创新的竞争，是差异化和多元化的比拼。

谢谢大家。

主持人：新三板确实是一个重大的制度创新，对我国构建多层次资本市场是重要的一步。新三板是为小微企业服务，小微企业对国民经济的增长是有重大的作用，这在研究里面早就发现了，我们用美国数据来看，如果我们把企业分成大型企业、成熟企业、小微企业，我们只看它对就业率贡献，你会有两个发现，第一小微企业贡献率总体来说永远超过大型企业对就业贡献率，第二小微企业就业贡献是非常平稳的，不受经济周期的影响，但是大型企业对于就业率控制是随着经济周期的波动而波动。当经济扩张的时候，他们拼命雇人，经济衰退的时候他们拼命解雇人，关键时候我们需要你来增长就业率的时候，在经济衰退的时候，关键时候掉链子，对小微企业的创新、融资发展，国民经济增长非常重要。

下面有请彭文生先生为我们分享。

彭文生：非常高兴参加五道口金融论坛，我想讲三个问题。

第一，怎么看实体经济和资本市场的关系，我们讲金融或者资本市场要服务实体经济，从资本市场创新的角度来理解，我们怎么来理解这两者之间的关系。中国过去这一年股市大幅上升，但是实体经济仍然很疲弱，我们看最近的数据实际上下行压力还是非常大。

我们看市场里面哪些行业的股票跑赢大市，哪些行业跑输大市，总体来讲新兴行业新经济跑赢大市，地产和地产相关的传统行业跑输，虽然也是上升，但是总体来讲没有大市那么多。从金融层面来讲，银行股价跑输大市，非银行跑赢大市。这样一个态势，我们要看过去这几年，金融危机以后在西方国家，尤其是在美国其实也是这样的，股市大幅上升，实体经济疲弱，股市里面新经济、新兴行业跑赢大市，传统行业银行和地产跑输大市。怎么理解这个问题？又是什么样的共性？这是金融周期的问题。在金融周期上半场，银行的信用、银行的信贷和房地产紧密相连，两者相互促进，导致的过渡扩张，整个经济负债率大幅上升。到了下半场，到了拐点发生以后，去杠杆，降低债务率，导致的结果是消费比较疲弱，增加的储蓄又不愿意做实体投资，这些增加的储蓄就来追逐金融资产，所以我们在某一段时间会看到实体经济似乎和股市脱节。这样一个调整过程，必然对经济结构也有影响，上半场过渡扩张的行业，比如说银行和房地产到了下半场要调整，这种调整是为新兴行业、新经济、资本市场创造了机会。这是我想讲的第一点。

第二，实体经济和股市的脱节，股市的大幅上升能不能持续？最重要看股市上升是不是能够服务实体经济，这和资本市场创新是有关系的。我们在金融周期下半场是要什么样的资本市场创新？我个人理解两个方面。第一要针对有助于解决上半场累积的遗留问题，传统行业的结构调整，创新措施针对过去上半场所累计的问题，债务、产能过剩这些问题。还需要第二类资本市场创新，那就是帮助新兴行业新经济的发展，资本市场为什么能够帮助新兴行业新经济的发展？刚才前面几位也讲得比较多了，一个重要的资本市场功能就是发现价格，我们怎么发现价格？我们需要好的交易机制，有广度和深度的交易产品，杨总讲的新三板，包括张总讲的股指期权衍生品，还有祁斌总讲的对外开放，沪港通、内地和香港基金户用等等这些措施，都有利于资本市场广度和深度，只有有广度和深度的资本市场才有利于促进价格的发现。这是我想讲的第二点，就是我们需要什么样的资本市场创新。

第三，资本市场创新和泡沫的关系。人类历史发展显示，在所谓金融创新或者资本市场创新这样一个发展比较批的阶段，资产价格泡沫发生的频率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我们稍微回顾一下历史，金融泡沫或者金融资产价格的泡沫发生频率比较高的基本是两个大的时期，一个是30年代之前凯恩斯的政府干预经济这个时代之前，它的最终顶点是1929年美国股市的崩盘，再有一次金融资产泡沫发生比较频繁的就是过去40年，从70年代末、80年代初开始的全球经济自由化、金融自由化所带来的这些金融资产，包括房地产的泡沫。那为什么是这样？因为金融创新它和整个制度的变革放松管制是联系在一起的，而放松管制的其中一个结果可能会带来过渡的投机，尤其是在这个过程中间杠杆率的上升可能会是一个重要的传导机制。所以我们看要促进资本市场创新，促进资本市场服务实体经济的过程中间，我们也要关注控制风险或者控制泡沫的问题。

对于泡沫来讲我个人理解是两个，第一是不可避免，这是金融市场或者资本市场的一个内在的机制，什么样的泡沫对经济长远发展是更有利的？我自己的理解，最起码和房地产泡沫比较起来，资本市场的泡沫相对来讲它对未来经济发展促进可能更正面一点，更好一点，因为它带来的是创新，带来的是整个生产性、效率性的资本累积和增加，而房地产泡沫对经济长期的危害性应该是更大的。第二就是我们要控制风险，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和资本市场创新有关系，包括注册制，包括加快IPO的进程，增加供给，还有交易机制和交易产品的增加。还有一点就是监管，包括信息披露，包括市场监管力度加大，再就是杠杆的问题，资本市场和房地产市场也一样，也有控制杠杆来避免过渡的加杠杆所带来的资产价格的大上、大下。

我就讲这么多，谢谢。

主持人：感谢彭文生先生的精彩分享。下面有请黎辉先生为我们分享。

黎辉：刚才主讲的几位嘉宾从经济学、政策、监管的角度对金融创新和经济之间的关系都做了一些阐述。从我的角度，从一个实际操作的角度，来谈一谈中国现在金融创新和资本市场创新，和我们做PE投资带来的机会和挑战。

可以说从过去这一年多时间里，我们所有投的公司都在讨论一个问题，我们到海外资本市场上市还是回到中国资本市场上市，我们所有见到的企业家也都在问我们一个问题，我们现在是要接受PE投资还是直接到新三板上市，这是我们在实际PE投资里面天天要面临的问题。上周我在伦敦开会，跟我们基金投资人谈中国的情况，所有的人也都在问一个问题，说中国现在资本市场上是不是泡沫已经很多，这种情况之下我们应该怎么投资？回过头来看，中国资本市场是过去几年里面非常高涨的一个时候，但是我觉得这一轮中国资本市场的发展，这一轮牛市并不只是简单的周期性的产物，我觉得中国资本市场在过去这几年里面发生的变化可能是非常深刻的，这种变化是一个结构性的变化，所以我也不认为这个牛市只是一个简单的周期产物。

从我们来看的话，刚才杨董事长谈到我们如果能有一个正金字塔式的资本市场的话，其实这对整个企业发展是非常重要的条件。在美国这样一个资本市场，它有非常成熟的分层次的资本市场，也可以说是正金字塔式的资本市场，在顶端的话，可能有纽交所、纳斯达克这样全国性的交易市场，还有区域性的市场，还有OTCBB这样的市场，对不同发展阶段的企业这是非常有用的一个制度。我们自己本身也投资过一些企业，有些企业就经历过从最底层OTCBB这样一个企业到后边变成一个纳斯达克全国上市的历程，我们投资一个公司叫泰邦生物，当时我们投资它，2006年的时候它在美国是OTCBB上市，那时候企业规模很小，后来在2010年从OTCBB转板到了纳斯达克，变成一个全国净交易的公司，随着转板，公司规模也发生了很大的发展，伴随着企业市值也发生很大提高，从我们原来投资2亿多美元现在发展到30亿多美金的市值公司。这就说明在一个比较健全的资本市场的情况之下，对于一个不同发展阶段的企业给到一个不同的融资渠道其实是非常重要的。这种方式能够促进企业的创新。

从中国本身过去这段时间的发展来讲，对我们PE投资来讲带来一些什么样的机遇和挑战呢？一方面它是一个机遇，从现在来讲我们很多公司它的融资渠道更加丰富，包括我们投资的企业，原来都要到国外上市，现在可以考虑国内资本市场，比如我们投资一家做零售的企业，叫做孩子王，原来是准备到海外上市，现在很可能就会考虑到回到国内上市。从我们退出的角度来讲也是增加了更多的渠道，比如我们原来有一家公司叫瑞迪科，后来就是被国内清华紫光在美国给收购了，然后就下市了，这对我们PE投资来讲也是增加了退出渠道。但是也不可质疑的是，这给我们也带来了新的挑战，很多企业在考虑还要不要用PE的钱，从新三板制度的建立健全以后，实际上在某种程度上扮演了原来PE投资C轮、D轮的角色，这对企业来讲，对我们这样的PE投资人来讲无形当中增加的竞争。国内还有很多上市公司，由于资本市场的活跃，他们也在不断考虑收购兼并的机会，某种意义上这也是跟PE、VC产生竞争。怎么来应对这个挑战呢？最核心的还是正本清源，回到PE投资的根本，因为钱都是一样的，但是最重要的是能不能给企业带来钱以外的价值。作为投资者，能真正给企业带来战略上、资源上、人才上方面的资源，如果能真正带来这些资源的话，我们的钱和资本市场的钱还是有区别的。如果确实不能带来这样价值的话，那这个挑战对于PE来讲就非常致命。

基于这些的话，我今天只是给大家很简短汇报一下我们现在实际操作中的一些问题和我们思考的课题，我下面把讲台交给田教授，咱们下面再做进一步的讨论。