杨晓嘉：新三板火热反应了投融资“两难”问题

资本市场创新论坛

凤凰财经讯 今日，以“新常态、新金融”为主题的2015清华五道口全球金融论坛在清华大学举行。在“资本市场创新”分论坛的自由发言环节，全国中小企业股转系统董事长杨晓嘉谈到新三板时表示，目前火热的新三板背后的实质还是市场的需求。反应了中小企业融资难，社会资本投资难的问题。

以下为嘉宾问答实录：

主持人：下面进入自由讨论环节，我们主题是资本市场创新，大家讨论制度创新就是我们国家证券市场从核准制到注册制，说注册制对我国来说是一个大的制度创新，但是放眼全球，全世界交易才所只剩下两个还是核准制，一个是上交所，一个是深交所。讨论到注册制，首先问一下祁斌主任，下放职能到交易所，证监会内部会不会有一些想法？

祁斌：我觉得这个改革在内部经历了非常广泛的讨论，总体方案是比较成熟的，发行体制改革是中国资本市场最重要的改革之一，我们国家是从计划经济走过来的，我就记得小时候什么都是政府定价，白菜好象都是政府定价，很多东西都放不下去。后来走着走着这些东西都放下去了，中国走得更好了，但是放的过程当中有一个循序渐进或者比较积极、比较稳健。IPO走向公众投资者的过程中有很多环节，有监管者，有交易所，有承销商，有投资者，在一个发达市场中他们责任权重的分配相对比较平衡，比如监管者，假设美国监管者20%，纽交所或纳斯达克接近0%，基本上不管，批了就上，高盛、摩根斯坦利占30%，剩下50%是投资者自己，因为它是机构投资者为主。我们国家的情况大家可以去想象一下，按照我们现行体制证监会是承担了很大的责任，公众在一个市场不是非常成熟的时候也是希望政府监管部门能承担比较大的责任，但这个确实肯定要发生改变，这个责任会逐步往后分摊到其他的主体、其他的环节，这个过程中一方面政府要下决心去简政放权，另外一方面各个主体也要逐步迅速的能够成熟起来，能够成长起来。比如说券商或者承销商就必须提高自己的职责，提高自己的服务意识，投资者我们要发展机构投资者，让投资者为自己的投资行为去负责，更多了解你所投资的标的，当然交易所也是需要逐步提高自己的责任感，我们才能把这个改革既积极又比较稳健的推进下去，能够取得成功。谢谢。

主持人：祁斌主任刚才从政府监管层角度来给我们论述了这个问题，我还特别想请教一下黎辉先生，从投资者角度，对于PE公司来说，IPO是最重要的退出渠道。从投资者角度来说，您对我们国家从核准制向注册制转变有一些什么想法？对于全球资本配置或者投资渠道有什么影响？

黎辉：我们当然举双手赞成。资本市场应该是资源配置的地方，最核心一点是能让市场做市场应该做的事情，新三板是一个很好的例子，它的发展确实给大家带来了一个意想不到的惊喜。对于我们做PE投资来讲，如果能有一个市场化监管，交由市场去做的这样一个制度变化的话，对于我们今后在投资和最后判断投资风险的话，我觉得是一个非常重大的利好。过去很多时候PE投资想套取制度上的价差，就是非上市和上市，只要能上市的公司就值得去投。如果今后变成一个市场来决定的东西的话，你要作为一个投资人的话，你要注重公司长远发展的价值，对企业创新和今后新常态的长远发展，我觉得都是非常利的，这对于我们来讲，从外资角度来讲，这样一个市场化推进的话，我们也愿意把更多资金投入到中国这样一个市场里面来。

主持人：我们下一个话题，现在最热的话题就是新三板，新三板变成印钞机了，指数涨的太疯狂了，创业板跟新三板都没法比。我昨天让我的研究助理给我查了一下，平均市盈率已经40-60%，极端的有的到上百，甚至有的好几千了。作为经济学家我们要冷静一下，我想情景一下杨董事长，这个泡沫存在不存在，会不会引发下一轮的经济危机，您怎么看这个问题？

杨晓嘉：其实新三板一直是以市场需求为导向的市场，新三板为什么能热起来？我自己也一直在琢磨这个问题。我觉得反映在背后的实质应该还是市场的需求，中小企业融资难，社会资本投资难，这“两难”问题，我觉得是新三板为什么能够热起来的非常重要的因素。新三板既然要服务于中小企业，特别是我刚才提到国务院的49号文，国务院49号文加了一个字，加了一个“微”，不仅仅服务于中小企业，还加了小微企业，这个小微企业占了60%几的比重，小微企业一个很重要的特点它的业绩是不稳定的。怎么来包容这个风险？新三板一定在制度设计上绝对不能建设一个跟主板一样的制度设计。这就回到我想讲的一个话题就是投资者门槛，主板之所以有很高的上市标准，因为它对应的是散户投资人，新三板之所以能包容风险，包容创新，它有一个很重要的制度设计就是较高的投资者适当性。新三板挂牌期平均股东大概是55个人左右，有10%的企业股东只在2个人左右，应该说风险我觉得还是可控的，有严格的投资者适当性。市场监管、自律监管我们也在制定规则和制度，因为我们的目标还是要建立一个既快速同时也是健康发展的市场，所以对这一块我还是有信心的。

主持人：谢谢晓嘉董事长，作为新三板的管理者回答我的问题，风险是存在的，担风险是可控的。请教一下彭先生，您作为宏观经济学家，从宏观经济角度来看这个问题，您觉得是不是存在泡沫，会不会有风险？

彭文生：金融市场在管制比较放松的情况下，出现价格在某一段时间上升过多或者比较快，这是很正常的，你叫它泡沫这都可以。但是我觉得关键是两个问题，怎么样来控制泡沫对经济或者对整个社会的影响，我觉得这里面有两个方面，讲一下对投资者适当性的问题，保护小投资者。第二这个市场大上大下，对整个金融会不会有系统性风险，我们要控制杠杆率的问题。我看到最近的相关机构，包括证监会，在融资、信托方面监管提示风险力度的加大，这应该说是两个比较合理的方向。

主持人：下一个问题问一下张总，中国金融衍生品在不同推出，刚推出上证50，中证500，4月份刚刚推出，金融衍生品市场还是处于很初级的阶段，投资者不具备反向投资的工具，怎么对冲风险。我想一下对于个股期权什么时候落地，能进一步提高市场效率，您有没有一些预期或者想法？

张慎峰：创新作为一种市场载体首先是一个产品创新，只有产品创新才能实现它新的目的、新的效率，然后是一个制度创新。当然在研究创新的过程当中，尤其要注意研究创新的底线，开发的产品在实现它的社会效能的时候要做到风险可测、可控、可承受，要把创新的速度同我们对风险的驾驭处置能力相匹配。期货和期权是防范市场的两大基础工具，但是从国际市场的经验来看，一般宽级的股指期货或股指期权，风险要大大小于窄级的个股期权和期货，因为宽货的指数期权或者期货是一系列指数的复合体，本身带有自我消化功能，所以它的风险较小。个股期权现在也在加紧研究，目前上证50ETF期权取得一个非常好的发展，用一个例子可以说明，宽级的股指期货与期权和它的关系，416上证50期货上市之后，使上证50ETF的的成交量与持仓量分别扩大60%和90%，因此我想对待我们这样一个以散户为主的市场结构里面，应当首先要注意把市场的风险给大家揭示清楚，大力开展投资者教育，设置适当的投资者门槛，比如说股指期货、金融期货投资者门槛是一系列的考试、交易经历、50万的资金门槛，要时刻注意把保护投资者合法权益建立在基础制度之上，使我们这个产品尽可能的趋利避害，服务于广大投资者。谢谢。

主持人：谢谢张总。今天我们这个论坛大家有非常好的讨论，就像我一开始开场说的，我们有交锋，有不同的想法，但是我们只有通过讨论，通过辩论，才能离真理越来越近。感谢五位嘉宾的精彩分享，谢谢大家。