复星内部论坛揭秘“中国巴菲特”的投资宝典（纯干货）

“基于市场机会和我们能力的积累，创新高的2014年业绩预期是复星未来更大成长的起点，毫无疑问，复星已经进入发展快车道。”2014年复星业绩发布会上，郭广昌踌躇满志地发表了这样一句讲话。

截止到2014年12月31日，复星全年业绩主要指标均取得了大幅提升，其中归属于母公司股东之权益达到人民币494.08亿元，较2013年末增长24.7%；归属于母公司股东之利润实现人民币68.54亿元，较2013年同比上升24.2%。

取得光鲜业绩的同时，复星在产业投资方向上进一步聚焦，继2007年复星开始聚焦消费板块，2012年，复星进一步将战略重点放到了占比不高、但成长迅猛的中产阶级消费上。据梁信军介绍，中产阶级消费的消费重点在升级消费、体验消费、个人金融这三个方面。据此，复星聚焦健康和快乐时尚进行生态圈布局，继续植根中国动力，依托核心平台参与全球产业整合。。

在梁信军看来，中国是很多行业的全球第一大市场，尤其是关系国计民生的，比如汽车、医疗等等。而复星及时抓住了中产阶级消费、升级消费的趋势，需要依靠强势的产业运营能力，整合全球资源，成为中国该领域第一，同时也跻身世界前十。“我们相信在健康和快乐这个领域，在很多细小的分支方面，中国的市场规模，现在或者未来六七年当中都会占到全球的20%-40%。如果在全球20%-40%的市场，并且是我们非常熟悉，我们有网络、有渠道、有能力的市场中，我们非常有信心把这些企业做强做大。”

很长时期中复星其成长常被外界认为是“多产业公司”、甚至“多而不专”。其主营业务包括了医药健康，房地产，钢铁，矿业，零售，文化产业，服务业及其他投资，涵盖非常之广。但从复星明确要做“世界一流的投资集团”之后，这种议论似乎就此戛然而止。复星用投资模式的定位重新梳理公司脉络，让一切有本可循，就此将多元和专业结合在了一起。

在2015年5月28日的股东周年大会上，复星CEO梁信军详解了复星的双轮驱动模式，以及复星价值投资信条下的产业布局要点。

一、复星购买保险公司有什么标准?

“保险已成为复星最重要的业务板块，并对复星整体营运和盈利方式产生了根本性的影响。2014年，保险业务板块的营业收入已达到人民币78.68亿元，同比增长2742.3%，占集团总收入的12.7%；来自保险业务的归属于母公司股东之利润人民币11.49亿元，同比上升119.4%，已佔集团淨利润的16.8%；而同时复星的调整后的淨债务/股东权益则由2013年的86.0%下降至2014年73.3% ，并可以稳定预计未来还将在下降的通道上。”郭广昌在《致股东的一封信》中如是描述保险业务在集团融资端的重要作用。

作为巴菲特忠诚的“中国门徒”，复星对于保险浮存金的依赖很大程度上源自老师的行为，巴菲特掌管伯克希尔的49年,该公司每年复合增长率高达19.7%,远超标普500指数。他“滚雪球”的秘诀就在于保险浮存金。对这种战略部署的学习表现为复星海外频频收购保险公司的行为。复星在发展永安财险、复星保德信人寿及鼎睿再保险的基础上，于2014年5月按照约PB 1.0 的估值以欧元10.38亿元完成了对葡萄牙当地市场佔有率近30%的龙头企业复星葡萄牙保险（包括Fidelidade、Multicare及Cares三家保险公司）80%股权的收购，并于2015年初进一步增持Fidelidade的股权至84.986%。

这应当源于CEO梁信军对于未来形势的判断。“我们觉得现在是在全球买保险公司非常好的时机，主要是由于欧洲、美国和日本保持低利率相当长的时间，而且未来还会保持低利率。他保持低利率比较长的时间有什么好处呢？第一过去七八年卖出去的保单很低，第二过去七八年买进来的资产质量很安全，这是他好的地方。他坏的地方是收益率很低，净息差很低、市值很低。”

梁信军表示，面临的挑战是企业能不能把净息差做高，现在别人的净息差只有一个点、两个点，你能不能做到三个点、四个点、五个点。而保险公司资产端空间也是复星在收购保险公司时重点考虑的八个指标因素之一。

（1）本地市场占有率数一数二，复星只收购本地市场的老大老二位置，具有较高市场份额。

（2）公司规模不求大。复星认为，公司规模不大证明当地整体市场规模小，有助于复星屏蔽大的竞争对手。

（3）净负债率是0，总资产是增加的，我的净负债率是在下降的。所以买得越多，资产质量越高。

（4）价格，我们希望买到的价格是在PB在1附近的，我们不喜欢买很贵的东西。

（5）负债端，郭总的要求最好是负的，我们现在上限控制，就加上我们自己的运营成本在里面，这些加在一起要小于3%

（6）资产端有空间，保险资金的净息差如果已经在4%-5%的高位后，收益率再上涨的空间较小，不利于长期发展。

（7）自然对冲，之所以我们要的公司规模不大，我们考虑的是多买几个，欧洲、美国、香港都有，方便用不同货币直接投，不存在货币对冲。

（8）控股权，如果你投一个保险公司，你只是参股的话，比如10%、20%参股的话，你有多大的兴趣帮助他提高保险收益呢？

看来，复星在挑保险公司的时候眼光还是比较刁钻，然而由此带来的直接经济效果也是明显的。”保险金带来的利润增长将来是复星一个非常简单可以看到的稳定的前景。另外，由于保险金的增长会带动我们净负债率的下降。大家看最后这一行，我们去年净负债率从86%下降到73%，今年还会进一步下降。“据梁信军表示，复星今年资产应该是3500亿左右，保险金比例应该过半，规模约为2300亿-2500亿。

二、复星模式中的两大价值错配

复星的盈利模式、产业布局都基于一个低风险、高收益的准则，这个准则看似与财务理论中风险与收益对等的规律相悖，但复星通过资金、资产、市场之间的价值错配使这一点成为可能。“

有两个非常庞大的机会，第一个机会是什么呢？我们叫海外的低价格资产跟中国高成长的市场，我待会儿会详细解释，就是我们过去一直做的中国动力嫁接全球资源的模式。第二个机会是海外低成本的资金跟人民币、美元高回报资产之间的错配机会。”梁信军指出的两大价值错配对于复星的战略影响几乎是决定性的。

基于“海外的低价格资产跟中国高成长的市场的错配”，复星延伸出中国动力嫁接全球资源的模式，在时代呼吁中企走出去的同时，复星更着眼于将全球资源“引进来”，在中国市场上重新配置；基于“海外低成本的资金跟人民币、美元高回报资产的错配”，复星将融资端重点放在了便宜、稳定性高的保险资金上，并抓住全球经济形势变动带来的价格低谷，不断扩张保险资产在总资产中的占比，这两者的紧密结合形成了复星“保险+投资”的双轮驱动模式。

“我认为值得你认真去考虑怎么样把你的资金来源调整到更多来自于保险金。用保险金的杠杆率也是不错的，假设现在有10亿美金放到复星集团的账上，如果拿10亿美金拿房地产，投MIG的话，我自己的负债率是56%，所以杠杆率基本是2倍，放10亿美金可以投出去21亿美金。我还有一个选择，我可以把10亿美金放到100%控股的保险公司里面去，会发生什么情况呢？如果用这个保险公司的钱去投上市公司的股票的话，起码2-2.5倍的杠杆率。如果投房地产持有或者开发的话有4倍的杠杆率。如果投持续型的物业的话5-6倍的杠杆。因此资金放到保险公司里面，杠杆率是提高的。”在分享经验的过程中，梁信军不遗余力地向其他同行们推荐保险资产。

在快乐健康领域消费以18%-25%的增速增长时，复星对于企业“护城河”理论的推崇，决定了互联网经济之下，只是选择热点、单兵作战不足以产生宽阔的“护城河”，生态圈平台战略则更具竞争力。“我们考虑在健康快乐这个领域要围绕生态圈布局，而不是简单的一个点一个点地寻找增长点。围绕生态圈布局的好处，我们要在快乐健康里面聚焦稀缺的内容资源，第二通过这种稀缺资源聚焦跟相互支持，形成更强的增值能力。我们投资了一个公司之后要帮助他快速增值提升。要在全球范围，在健康和快乐两个产品线上，要把它彻底打通打穿，这里面第一要有控股平台，第二要以控股平台为主进行整合。”

复星在健康产业扎根渐深，控股复星医药、Alma Laser、Luz Saúde医疗集团、和睦家医院、禅城医院、Multicare健康保险等，以及合资的国药控股、星堡养老、复星保德信，从健康环境、健康饮食、健康生活方式、不健康后的干预：医药产业链（研发、生产、物流、批发、零售）、医疗（培训、医院）、养老和健康金融服务等五方面系统进行生态圈布局；在快乐时尚产业也已经投资了一些行业龙头的企业，如控股的豫园商城、旅游目的地企业地中海俱乐部和三亚亚特兰蒂斯、创新电影制作Studio 8等平台企业。

在平台竞争的今天，完整的、彼此呼应的生态闭环成为“护城河”理论的最重要的实践模型。基于此，依托已经建立的健康、快乐时尚、物流和大宗商品产业能力，复星推动产业间跨界融合，产业嫁接保险和金融，发力推进产业、保险融合到蜂巢城市的环境塑造能力中，打造

出“1+1+1”的产业跨界融合创新闭环。有关这一模式，梁信军举例：复星医疗团队建医院，在旁边以较低价格拿地建养老院，然后保险公司买下这栋楼，收益金分为100份回报给100个保单持有人。

三、产业经营如何与经济周期共舞？

在《致股东的一封信》中，作为一家大型投资集团的掌舵人，郭广昌对多年投资经验做了规律性的总结。“复星最重要的原则——坚持价值投资的基本逻辑与纪律。”对于这一原则的坚守，他有一个颇为感性的解释，“我有一种感觉，其实投资永远都是在黑暗中摸索，黑暗的原因是因为我们总会被人性的贪婪和恐惧隐蔽了心灵的智慧。怎么才能让我们心灵不被蒙蔽？我想就要靠对自己的严格要求。所以，复星选择坚持价值投资，坚持‘站在价值的地板上与周期共舞’”。

“在熊市的时候，复星在干什么呢？我们在调资产结构，当价格都很低的时候，我们在价格的地板上换仓位，大家如果把健康、快乐和金融这三个板块是弱周期、高成长、轻资产的，把这三个加在一起，我们的税后利润已经达到77%了，并且同比增长很强劲，去年同比增长73.4%，占净资产的47%，总资产的64%左右。今年由于保险金的增长，由于快乐健康的增长，这几块的比例还会进一步提升。”梁信军介绍道。

“在牛市的时候应该干什么呢？在泡沫里面找黄金，利用泡沫的市场做实净资产，降低负债率，收集现金。”在牛市，做实净资产为复星集团带来了较大的可用现金流增幅。首先，集团通过股票卖出获得大量现金流。“大家看到从4月份以来的牛市，我们几乎保持每周卖出去将近20亿人民币左右的A股股票，我们存仓的A股还有270亿左右，我们也不知道什么时候是顶点，但是我们保持均匀的速度考虑。”

与此同时，复星集团也在积极融资，据外媒引述销售文件报道，港交所上市公司复星国际拟配售价值10亿美元的新股，发售价在每股19.48元至20.32元，较上周五收市价20.95元折让3％-7%。据悉，复星国际可额外发行2亿美元的新股，集资额最多可加码到12亿美元。

其次，股票交易需求的旺盛也为复星集团子公司融资提供了良好的环境。“我们上周刚刚宣布海南矿业会增资14亿人民币，在上个月复星医药已经完成了65亿的增资，豫园刚刚宣布有100亿的增资。总而言之我们希望这些子公司把自己的净资产做大，负债率降低，现金流做好。”

聚集大规模现金流之后，复星集团平台依然会投资于海外的廉价资产获取高额回报。“要利用海外的熊市，到海外买健康快乐资产。另外要利用中国的动力嫁接海外的资源，比如上市公司，比如复星医药增资之后的第一件事情，买了海外全球最大之一的单抗公司，也是全球最领先的单抗公司。这个做法是非常对的。”

“最后一点，在不久的将来，大家会看到复星投资的一系列中国概念股纷纷在启动回A股重新上市的进程。这个上市进程的价差是很明显的，我们在海外投资的PE、PB都是非常低的，当然我们是价值投资。第二方面我们鼓励他利用牛市回中国，回香港再上市，能够把价值释放出来。在中概股回中国上市这块，复星也是拔得头筹。”在中概股回归A股的浪潮中，复星这家强调“中国专家、全球能力”的投资公司相较同行更显得决心坚定、步伐稳健。