黄燕铭：5000点吹鼓手任泽平详解A股牛市逻辑

文：国泰君安研究所所长黄燕铭

摘要：

2015年6月5日，上证综合指数终于登上了5000点大关，实现了国泰君安证券研究所任泽平博士于2014年8月18日喊出的5000点目标位（当日上证综合指数2260点）。当满市场的投资者都在为大牛市弹冠相庆时，黄燕铭却以平静的心情回首往事。本文并不仅仅是一篇人物传记，也不仅仅为了记述一段历史，更多的是希望在回顾历史中，探讨证券研究的基本方法。

长期以来，国人已经习惯于这样的思维：“GDP增速往上走，则股市往上走，GDP增速往下走，股市就往下走”“只有经济复苏，股市才能走牛”“因为增速下台阶，所以长期看空” “改革无牛市”。这些传统“周期宏观”逻辑在市场流传甚广，误导投资。而任泽平与国君宏观团队开创性地建立“转型宏观”分析框架，提出：“新5%比旧8%好”“改革比刺激好，改革造就牛市，刺激酝酿危机。”

任泽平博士在国泰君安发表的第一篇有影响力的报告《底未到达，长期看5%》（2014年6月29日）却被市场视为看空中国经济，于是他在第二篇力作《新5%比旧8%好》（2014年7月19日）中描绘了新5%比旧8%的美好前景，提出了“转型宏观”的研究新框架。第三篇力作《“习近平政治经济学”与中国未来》（2014年8月18日）中，通过国际经验和理论分析证明，未来中国如果能够通过改革破旧立新，无风险收益率将降一半，经济增速到5%，股市可上5000点。犹如平地惊雷，一石激起千层浪，疑惑声、嘲笑声、PK声纷至沓来。

第四篇力作《论对熊市的最后一战》（2014年9月2日），诗词歌赋加文革体，全都来了。然而就是在这篇文章中，任泽平把自那时起至2015年5月的股票市场的核心脉络描述得清清楚楚。动因是改革，路径是两个，降低无风险利率（推升了2014下半年的价值股行情）和提升风险偏好（推升了2015上半年的成长股行情），牛市将是必然的结果。由此“改革牛”的提法，深入人心。之后看多A股市场的系列报告频出，犹如横刀战熊，唯任我行。回想两年前，黄燕铭的目标仅仅是希望找回一位优秀的宏观经济的研究人才，哪想到，最后请回来的是三位一体的经济学家+文豪+武将的任泽平。

展望未来，成长股将是股票市场的主要旋律，但却不是唯一的旋律，成长股和价值股的交替性行情仍将延续。分母推动的牛市还没有结束，因为分母中还有一个指标至今没有发挥作用，那就是“风险评价”。这个指标在什么时候会发挥作用？将在中国经济未来探底的过程之中，不是经济的实际见底，而是人们的心灵能够见到这个底部的时候，当然这里面又有一个反复确认和修正的过程。这个指标发挥作用时，表现的应该是与宏观经济关系紧密并且贝塔弹性大的股票，当然这在当前还只是一个远期猜想。

静如止水：做证券研究本质上是内心的修炼，保持自己的内心清澈透明、宽广无边，你才能看清并包容这个世界。

目录：

1.邀任博

2.叙任博

2.1.一阶段：2014年6月29日《底未到达，长期看5%》，市场误读为唱空，上证综指收盘2038点

2.2.二阶段：2014年7月19日的《新5%比旧8%好》，市场才明白原来是唱多，上证综指收盘2059点

2.3.三阶段：2014年8月18日的《“习近平政治经济学”与中国未来》，挥剑直指5000点，上证综指收盘2239点

2.4.“5000点”，一石激起千层浪

2.5.四阶段：2014年9月2日的《论对熊市的最后一战》，诗词歌赋加文革体，全都来了，上证综指收盘2266点

2.6.系列报告频出：横刀战熊，唯任我行

3.赞任博

4.悟智慧

5.静如止水

正文：

2015年6月5日，上证综合指数终于登上了5000点大关，实现了国泰君安证券研究所任泽平博士于2014年8月18日喊出的5000点目标位（当日上证综合指数2260点）。当满市场的投资者都在为大牛市弹冠相庆时，黄燕铭却以平静的心情回首往事，疑惑声、嘲笑声、讨伐声，当然也有赞许声，似乎还在耳边余音未尽，与今天人们的欢笑声混杂在一起，组成一段人世间的交响乐。

本文并不仅仅是一篇人物传记，也不是仅仅为了记述一段历史，更多的是希望在回顾历史中，探讨证券研究的基本方法。本文五个部分：邀任博、叙任博、赞任博、悟智慧、静如止水。

1. 邀任博

任泽平博士，男，1979年生，现任国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国人民大学经济学院博士，清华大学经济管理学院博士后；曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，多次参与国家级重大文件和改革方案的起草工作；现兼任中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学经济研究所研究员等；从事宏观经济研究十多年，深刻理解中国经济，致力于建立打通长期与短期、宏观与中观、政策与经济、实体与货币、国际与国内的宏观经济分析框架。

任泽平的简历，优美而动人，但是邀请任泽平加盟国泰君安研究团队，于黄燕铭而言，却是一项漫长而艰难的工程。黄燕铭自入职国泰君安后不久即面临着重组部分研究团队的难题：行业公司研究是国泰君安研究所的传统强项，难度相对较小；然而宏观、策略、固定收益则由于前任分析师的离去而使重整难度更大，2013上半年，随着乔永远博士（首席策略分析师，详见《细说乔永远博士看多A股市场四百点》）和徐寒飞博士（首席固定收益分析师，详见《国泰君安首席固定收益分析师徐寒飞传》）的加盟而使有关团队的重整见到了曙光，然而宏观团队的重整却迟迟得不到解决。为此，我把市场上成名的宏观分析师找了个遍，由于各种原因，无一谈成，这让我一筹莫展……2013年5月，一个阳光明媚的春天，我和研究所的分析师们乘上了上海开往泰安的高铁，在列车上我翻开了一本标注着“当代经济学文库”的书籍，《宏观经济结构研究》，作者是任泽平，时任国务院发展研究中心的研究员，我与他从未谋面，但被书中作者的研究框架所吸引。这本书是一位同事送给我的，他在送我书时，特意叮嘱道：“建议您登泰山后，去北京见见这个人，他可能是您想要找的首席宏观！”第二天清晨，我在泰山之巅，凝视着冉冉升起的旭日，自问：这一次，我能成功吗？

晚上八点，我和任泽平如约在他家附近的咖啡店见面，这是一位和我有几分相似、个子不高、意气风发、喜欢思考而又健谈的七零后，只是要比我小好几岁，最大的特点是忽闪的眼睛似乎也会说话。我们从国民经济的研究框架谈到货币政策体系，从全球经济发展谈到中国经济前景，一切都聊得很顺利，然而在谈话快要结束时，他却告诉我，对于是否要离开国家研究机构而加盟商业机构，他还没下定决心，有些问题还要想。我自叹：难道这次又白费功夫了吗？

之后我和任博士展开了长达一年的拉锯式谈判，每次去北京，我都要约他聊天，每次都是在他家附近的咖啡店。我已经记不清我们在那里见了多少次，但记得很清楚的是，每次聊到最后他给我的结果都是：“还要再考虑考虑”。显然，他心底还是有很多割舍不下的情怀。有一次我们聊天，我问他：“烦恼从何而来？”他说：“烦恼皆心造！”我惊呀：“你怎么知道我心里的答案？”“因为我知道您对佛学有研究，所以只是顺着您的思想说而已。”“那么，股票价格为什么会涨跌？”我拿出了面试学生时必问的问题。他回答：“因为有经济、政策、公司业绩的变动。”我笑着摇了摇头：“这样的理解太肤浅了，告诉你，应是‘众人的心在动’！”他若有所思，然后眼睛一亮：“我知道了，同样的道理，企业的存货为什么会波动，其中一部分的原因是企业家的心和消费者的心在波动；经济周期波动的背后，是人们心理周期波动的过程。”“是的，经济与股市的短期波动，是当代人的心理波动，而经济与股市的长期波动背后，是一代人换一代人，前人犯过的错后人又会再犯，由此经济与股市出现了轮回，然而毕竟是此心非彼心，因此轮回又不是简单进行的。经济研究与证券研究，是一个不可执着于‘心’也不可以执着于‘物’、非‘心’非‘物’但又是即‘心’即‘物’的过程，是为‘中道’。”每次聊天，他也都让我对经济学、对宏观经济研究产生了更多更深刻的认识，但每次他都让我继续等待……

如此的拉锯战从2013年5月一直持续到2013年11月底。那天我在黄山脚下，正在做登山的准备，手机响起，我接到了任博士的电话：“我想好了，来国泰君安工作，进入市场！”我不敢相信自己的耳朵，惊讶地问道：“是真的吗？想好了吗？来国泰君安工作，是指全职而不是兼职，对吧？”在电话里，我得到了肯定的回答。我深深地舒了口气，仰头尽情纵览起起伏伏的山峦，长叹道：老天不负有心人啊！

然而，之后我得到的依然是漫长的等待，我担心他会变卦，或者被其它证券公司挖走，谁都知道，宏观研究乃兵家必争之地。事实上任博士没有变过卦，让我等待的不是他的态度，而是他的离职手续。不同于一般的企事业单位，任博士从国家研究部门离职过程复杂，需要完成之前已经交办的各种研究课题，覆行各种离职手续，等到任泽平可以来国泰君安正式工作，已经是2014年的5月底。这个时间对于分析师参评新财富其实非常不利，因为一年的参评期只剩下四个多月；但正是2014年5月底，中国证券市场近十年来最大的牛市在那一刻起步，给任泽平、乔永远、徐寒飞以及邱冠华、胡春霞、许娟娟、穆方舟、吕娟、刘富兵等众多的国泰君安优秀分析师一次展示自己才华的千载难逢的好机会。

从任泽平正式入职国泰君安的2014年5月26日至今将近一年的时间里，上证综合指数从2000点左右起步上涨到了5000点。当人们为今天的大牛市欢呼雀跃的时候，是否还有人记得乔永远、任泽平等最初唤醒大牛市的分析师？

2. 叙任博

在任泽平入职国泰君安的一个多月前，首席策略分析师乔永远博士已经代表国泰君安研究团队举起了看多A股市场的大旗，他于2014年4月7日发布了《400点大反弹》的策略报告，以当时的2000点为基准坚决看多A股市场，将目标点位调高至2400点。此文一出，市场一片哗然，媒体争相报道，有人惊讶于作者的大胆，也有人在嘲笑，还有人跑出来PK，毕竟那还是一个熊途漫漫让人有点看不到尽头的日子。在大家的热议中，2014年4月初的股市竟然应声而涨，从2000点直接往上攻了100点，然而好景不长，大盘很快调头向下，至4月底指数回到了2000点。对于乔永远乃至整个国泰君安研究团队而言，如果说在4月初提出“四百点大反弹”需要的是智慧和勇气，那么在5月份要扛住市场的压力却是需要良好的心理素质。（详见文章《黄燕铭：细说乔永远博士看多A股市场四百点》）

2.1.一阶段：2014年6月29日《底未到达，长期看5%》，市场误读为唱空，上证综指收盘2038点

正在这紧要关头，任泽平博士闪亮登场，然而他在国泰君安发表的第一篇有影响力的报告，却被市场视为看空中国经济，由此被媒体评论为国泰君安宏观团队和策略团队在唱对台戏，一个看空，一个看多。这份报告是2014年6月29日发布的《底未到达，长期看5%》，文章提到：中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，在2014年迎来住宅需求的长周期峰值，供求两侧的种种迹象表明，长期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性力量，中国经济正经历增速换挡；增速换挡后新的增长平台是多少呢？文章认为新的档位在5%左右。

国泰君安究竟是看多还是看空？作为专业的证券研究人员，黄燕铭一看就明白，媒体显然是把宏观经济的多空与股市研判的多空混为一谈，因为长期以来，国人已经习惯于这样的思维，“GDP增速往上走，则股市往上走；GDP增速往下走，股市就往下走”。这样的结论似乎可以很好的解释上一轮的牛市，由此使人们坚信了这种思维方式。孰不知，把经济走向等同于研判股市的走向，其实本来就是错的，也违反了资产定价的基本原理，因为无论是上升的、走平的还是下降的现金流预期曲线（可以是国民经济也可以是单个公司业绩），贴现到当前都只是一个价值点，由此股价的涨跌与预期的方向其实无关，而与预期的调整方向有关，经历了本轮牛市，投资者应当明白这个道理了（详细分析，请见黄燕铭后续文章《黄燕铭：股价涨跌与预期的方向无关》）。

2.2.二阶段：2014年7月19日的《新5%比旧8%好》，市场才明白原来是唱多，上证综指收盘2059点

为了消除市场对他的误解，任泽平于2014年7月19日发布了在国泰君安的第二篇力作《新5%比旧8%好》，全文的最大贡献是破除了人们对经济增速下滑的恐惧从而认识到经济转型和经济减速的必然性和合理性，破掉了思维定式。任泽平在报告的开篇提到：我前期报告《底未到达，长期看5%》甫出，业界哗然，以为我看空中国；经我赴京沪路演释疑，皆豁然开朗，心情大好。遂欣然提笔续作，微言大义，阐释“转型宏观”。

他在报告中阐述了以下几个重要的问题：1. 为什么中国经济如果能够增速换挡至5%将是了不起的成绩？因为自1960年以来，在全球101个追赶经济体中，只有13个国家和地区完成了追赶任务，迈过高收入经济体门槛，在这13个成功实现增速换挡的经济体中只有4个最优秀的毕业生，分别是德国、日本、中国台湾和韩国，这四个优秀毕业生都是在人均GDP约11000国际元时（而中国正在逼近这个水平），经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。中国未来新的经济增长平台如果能够实现5%，增速换挡的成绩堪称优秀。2. 为什么未来20年中国经济增速不可能再达到8%？因为一国经济增长潜力取决于需求潜力和供给条件。从内需看，增速换挡期发生在住行消费向服务消费升级阶段。相比于住行消费，服务类消费对物质投入和经济增长的带动能力明显弱化。这也就意味着，当居民消费从住行向服务升级时，经济将自然减速，中国的居民消费正处在这个转换过程中。从外需看，中国劳动力成本还大幅低于美国，但是已经高于东南亚、拉美等出口竞争对手。因此，中国经济增速换挡主要因为人均收入水平上升引发的消费升级和低成本贸易优势削弱。3. 改革是唯一出路，刺激将酝酿危机。 目前部分学者坚持的8%是拒绝减速、不断刺激的8%，是传统增长模式继续维持、新增长模式被抑制的8%，是风险不断积聚后推、酝酿大规模危机的8%，而我们主张的5%是呼唤改革的5%，因此改革是唯一的出路，刺激将酝酿危机。

报告在最后给投资者描绘了新5%比旧8%的美好前景：利率下来了，股市走牛了；传统产业去产能、积极发展新兴产业，由此产业结构升级可实现；在产业结构调整后，企业利润提升了，居民生活改善了，政府威信提高了。报告最后提出了“转型宏观”的研究新框架。

2.3.三阶段：2014年8月18日的《“习近平政治经济学”与中国未来》，挥剑直指5000点，上证综指收盘2239点

如果说《新5%比旧8%好》反映的是任博士深厚的经济学功底，那么《“习近平政治经济学”与中国未来》则反映了他对中国政治和社会发展的深刻理解。报告提到：随着改革的大幕徐徐拉开，中国现代史上最为精彩的一幕即将上演，推动改革的政治家将赢得英雄般的荣耀，阻碍改革的旧势力将成为时代的弃儿。“习近平政治经济学”体现了以习近平总书记为核心的新一届中央领导集体治国理政思想。总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化；在政治上，强力领导、从严治吏、依法治国；在经济上，尊重规律、守住底线、推动改革。改革是政治经济学，通过调整生产关系以推动生产力发展。“习近平政治经济学”应时代而生，将引领中国这艘巨轮驶向新航道、“新常态”。未来的一年十分关键，以四中全会为节点，习总书记打虎归来，出手改革，改革将进入提速期。

报告在最后提到：未来通过改革破掉旧增长模式，放活新增长模式，构筑5%-6%的新增长平台，比现在勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，无效资金需求中断了，利率下来了，微观放活了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。国际经验表明，新5%比旧8%好。未来中国如果能够通过改革破旧立新，无风险收益率将降一半，经济增速到5%，股市可上5000点。

股市可上5000点！！！

2.4.“5000点”，一石激起千层浪

“5000点”！？犹如平地惊雷，一石激起千层浪，无论是纸质媒体还是网络媒体，无论是机构还是散户，都惊讶于作者的大胆，文章本身的观点和逻辑似乎已经没人关心，所有目光只是盯着“5000点不是梦”。这可是中国规模最大的券商之一国泰君安的观点，是市场上影响力最大的国泰君安证券研究所说的，在2014年4月初指数只有2000点时，他们就敢喊看多A股市场400点大反弹，到2014年8月18日指数才涨到2240点时，上涨400点尚未实现，他们竟然敢喊“5000点不是梦”，这不是大反弹，而是大反转了！在大部分投资者对未来股市走向看不清楚的时候，这样的观点定遭热议，疑惑声、嘲笑声、PK声自然都来了。

为应对各方的要求，我安排任泽平于第二天就“5000点”论接受了《中国证券报》著名且资深的女记者朱茵的采访，形成了《国泰君安详解5000点牛市论，经济有望深蹲起跳》见诸报纸和网络媒体。文章写道：“A股可上5000点！”，多头领袖国泰君安振臂一呼，语惊四座。在市场创出新高之际，国泰君安证券研究所首席宏观研究员任泽平接受本报独家采访。他表示，5000点不是梦，当前中国正处于“三期叠加”的转型关键期，大时代呼唤改革。改革是政治经济学，通过调整生产关系以推动生产力发展，将引领中国这艘巨轮驶向新航道、“新常态”，而未来的大牛市5000点也取决于改革的推进程度和转型成功与否。

2.5. 四阶段：2014年9月2日的《论对熊市的最后一战》，诗词歌赋加文革体，全都来了，上证综指收盘2266点

如果说任泽平在《习近平政治经济学与中国未来》的报告中提出5000点，堪称语惊四座，那么他在之后发布的《论对能市的最后一战》，则是诗辞歌赋加文革体全都上来了，有网友评论道，读完此文，心都醉了！

报告在首页即写道：改革提速的迹象已越来越明朗，将有效降低无风险利率，提升风险偏好。未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。短短的一段话，即把自那时起至2015年5月的股票市场的核心脉络描述得清清楚楚。动因是改革，路径是两个，降低无风险利率（推升了2014下半年的价值股行情）和提升风险偏好（推升了2015上半年的成长股行情），牛市将是必然的结果。由此“改革牛”的提法，深入人心。

然而，给社会公众印象最深的却不是报告中这些深刻的分析，而是报告中出现的诗词歌赋和文革体。任博在首页的引子中即写道：五年来，一只大熊横在通往牛市的路口，吞噬着众生的财富，大家徒唤奈何，等待英雄的出现。这只大熊不是别的，就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后，出手打熊，手握改革利剑，破旧立新，降低无风险利率，提升风险偏好，将开启一轮波澜壮阔的大牛市，5000点不是梦。

有诗为证：

穿林海，跨雪原，气冲宵汉。

抒豪情，寄壮志，面对群山。

党给我智慧给我胆，

千难万险只等闲，

为剿匪先把土匪扮，

似尖刀插进威虎山，

誓把座山雕埋葬在山间！

任泽平在报告中再次阐述“转型宏观”逻辑框架，强调在经济转型时代，挑战的不是观点，是框架。他提到：我们的逻辑跟同行有何不同？相当一部分同行认为未来只有经济复苏，股市才会走牛，我们不太赞成这样一个逻辑，因为这种逻辑可能不适合这个时代。我们认为，在未来的一年里（甚至相当长的时间），恐怕都看不到经济趋势性复苏，在新的增长动力结构未完全构筑起来之前，经济增速的长期底部仍未探明，根据国际经验，可能在5%左右。如果要判断明年经济复苏，意味着GDP将升至8%以上，这就只能靠刺激，如果非要靠重走老路，这就不是复苏而是危机的节奏了，甚至秒停。我们的逻辑是长期底部看到5%，但新5%比旧8%好，经济增速到5%，无风险利率降一半，股市走牛可上5000点。经济往下走，股市就不会走牛吗？不是的，这正是增速换挡期的特点，韩国2000年之后经济增速只有1992-1996年的一半，但股市迭创新高，日本、台湾在上世纪70、80年代经济增速换挡，但股市走牛。股市走牛核心看企业利润，而企业利润取决于破旧立新无风险利率下沉。经济转型期，传统“周期宏观”失效，坚持采用“周期宏观”研判的市场人士将不断犯错。因为，在经济转型期，三个关键性问题， “周期宏观”解释不了，而“转型宏观”能够解释：①增速换挡期的上半场，经济增速往下走，但为什么无风险利率却往上走或居高不下？因为旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环。②增速换挡期的进程中，经济增速往下走，但为什么行业出现结构性衰退与成长，股市出现结构性牛市？因为增长动力结构升级。③增速换挡期的下半场，一旦开启出清去杠杆进程，经济增速往下走，为什么可能股市往上走？催化剂在于改革破旧立新，无风险利率下降。

在文章的最后，任泽平大抒情怀：处在大时代转折点上，我们作何选择？我辞去公职来到金融街。有诗为证：

烽火照西京，心中自不平。牙璋辞凤阙，铁骑绕龙城。

雪暗凋旗画，风多杂鼓声。宁为百夫长，胜作一书生。

2.6.系列报告频出：横刀战熊，唯任我行

在此之后，任泽平报告频出，纵论中国经济的改革前景，也坚决看多中国股票市场，仅仅在2014年9月就又发表三篇力作：2014年9月8日的《增速换挡期的牛市催化剂：国际经验与中国未来》、 2014年9月15日的《彻底将熊市埋葬》、2014年9月22日《战熊记之期待改革慢牛》。其中在《战熊记之期待改革慢牛》中，他提到：改革唤醒了中国股市，作为此轮牛市的点火者，我们顺势而为、发出时代的最强音。熊牛之界，争论在所难免，不换脑子就换人。

之后任泽平还是频繁地发布看多A股市场的报告，其中仅2014年12月即有《战熊记之初心不改》、《当前经济和股市类似1996-2000年：改革牛》、《大分岔：从快牛到慢牛》等多篇报告，2015年1月25日与黄燕铭合作撰写发布《 新金融炼金术：如何从宏观视角抓住大牛市》，详细阐述经济下行而股市却能上升的道理，2015年03月17日发布了《打过长江去》，给看着上证综合指数攀高到3502点而开始恐高的投资者以坚定的继续看多的信心。

在2014年9月，任泽平为了表达自己的研究态度，把自己的微信群改名为“泽平宏观－对熊市的最后一战”，把其率领的宏观研究团队起了个别名“战熊团队”，同时，有客户给任泽平本人起了个别号－－“任我行”。是的，他对中国经济深入洞见、对证券市场的独到理解，配以证券研究广阔的舞台，以及他本人的豪情与才气，足以让他配得上这三个字。

“5000点不是梦”，当上证指数还只有2000多点的时候，它在很多人看来确实还只是一个遥不可及的梦，但在国泰君安人的眼里，却变成了一个可以期待的目标。自那时起，每当研究所的分析师们聚在一起拍照，或者与分公司的投资顾问们一起合影，大家做出的统一动作都是：伸出五指，高呼5000点；在泰山、在嵩山、在华山、在衡山，都已经留下过我们的身影（五岳只剩下北岳恒山）。

有两个场景令我印象深刻。2014年11月1日，我和任泽平等研究所的分析师以及河南分公司的投资顾问们徒步登上了中岳嵩山之巅的峻极峰。凭栏眺望，崇山峻岭，起伏跌宕，犹如股市，也犹如人生。那天天色并不太好，风特别大，满耳都是山风呼啸的声音，我和任博士在山顶紧紧抓住栏杆，呐声高喊：“风，你猛烈地刮吧！”那天我们从嵩山下来，手机里收到了一条微信，签署日期为前一天10月31日周五，也就是上证指数终于登上首席策略乔永远博士所指的2400点的那天，由山东分公司投资顾问陈召魁和公司分管研究所的副总裁顾颉先生合作填写的一首词《江城子·登高》：

七月涨跌两茫茫，不复盘，亦难忘。隔空对决，多空交战忙。今已突破两千四，我国君，看多方。

习李新政暖心肠，强国梦，正启航。数据无常，惟有人心壮。待得深改转型成，五千点，即日望。

2014年11月28日，当公司副总裁顾颉先生率领我们研究团队赴深圳领取新财富本土最佳研究团队第一名之后，我们和顾总一起合影响，大家再次不约而同地伸出五指，高呼“5000点”。

是的，五千点，即日望！今天，五千点，已成真！

3.赞任博

2014下半年，整个A股市场的所有投资者都沉浸在牛市的兴奋中，国泰君安研究团队高呼的牛市终于高高地昂起了牛头，任泽平、乔永远等一批分析师成为了市场上闪亮的明星。又有人要来做诗了，这首诗的作者我至今未知，因为只是在网上看到，这是一首藏头诗《任泽平牛》：

任它青春孤远航，

泽恩我心永难忘。

平川百马莫彷徨，

牛市来到我颠狂。

2014年11月26日，国泰君安召开2015年投资策略研讨会，公司副总裁顾颉先生在开幕致辞中夸奖任博士犹如先烈后香的“茅台酒”，结果顾总的演讲实录被某媒体以《顾颉：牛市归来，王者归来，任博士像茅台》为题，贴到了网上：现在市场上大多数做宏观策略研究的研究员都像黄酒、红酒，相对度数比较低，而任博士就像茅台，味儿比较冲，大家一时半会儿还接受不了。但我相信随着宏观经济走势逐渐验证他的观点，大家会喜欢上“茅台”的。

回想两年前，黄燕铭乘上北去的高铁，目标仅仅是希望找回一位优秀的宏观经济的研究人才，哪想到，最后请回来的是三位一体的经济学家+文豪+武将的任泽平，是的，任博士还兼具了文豪的才气和武将的情怀。

文豪的才气表现在从诗词歌赋一直到爱情小说，样样都拿得起，任博的文章可以信手举例；任博的武将情怀则表现在坚决果敢的判断力和执行力，以铿锵有力、挫枯拉朽的方式向熊市坚决宣战。

作为多头代表的任泽平、乔永远以及整个国泰君安的研究团队因观点与结论的准确程度在这轮牛市中给投资者留下了深刻的印象，有人评价我们是“死多头”，黄燕铭认为这个说法完全不对，充其量我们只能算是最早的、最大的、最坚定的“多头”，而不是“死多头”，“死”意味着“执着”，“执着”即意味着违反了黄燕铭所坚持的哲学思想“舍离一切执着”（详见后续文章：《黄燕铭：证券研究与投资，从心无执念开始》），犹如任泽平在2015年4月21日发布的研究报告《三招可救经济——兼谈此轮牛市有没有顶部》，强调如果没有成功的改革推进和落实，这轮牛市要突6000点是很难的，当已经有人喊出8000点乃至10000点的时候，我们依然保持着足够的清醒。

4. 悟智慧

文章写到这里，如果你认为黄燕铭是为了宣传某个人或者某个研究团队，那么你想错了；黄燕铭撰写此文，是希望所有经历了这轮牛市的投资者能够反思牛市形成的原因和演进的过程，从中参悟一个非常简单的道理：“股票价格为什么会涨跌？”这也是黄燕铭在日常与分析师们反复探讨最多的一个问题，如果不理解这个问题，谈何证券投资、说什么研究咨询。毕竟真法不可取、智慧唯有自己参悟。

从2014年4月到现在的一年多时间里，中国的股票市场究竟经历了什么样的过程？可以简单分成两个阶段，第一阶段是2014年4月至2015年1月中旬，改革堵住三大资金黑洞，推动无风险利率下行（rf），表现为大量外围资金进入股市，推升股票市场上涨，主要表现为价值股的行情；2015年1月中旬到2015年5月，各项改革政策的推出，提升投资者的风险偏好，表现为存量投资者的积极性大幅度提高，同样推动股票市场上涨，主要表现为成长股的行情。因此无论是前期的价值股还是后期的成长股行情都是改革的成果，甚至是改革政策尚未落地、改革成果尚未见效，但人们对改革的预期却已形成，即是“树上的花未开，人们心里的花却已开放”。关于这个结论，黄燕铭在2014年11月26日国泰君安的年度策略会上已经讲过（详见《黄燕铭：风在何处？风在众人的心里》）。也就是说，2014年至2015年中为止的牛市行情，从资产定价的角度看，都是DDM模型中的分母推动的行情（无风险利率、风险偏好），而这两个指标与宏观研究密不可分，任泽平的宏观研究报告并未如常人那样纠结于繁杂的宏观统计数据，而是清晰地论证了在宏观经济变动和国家改革进程中，这些资产定价指标是如何发生变动的，并且把这轮牛市定义为“改革牛”。

未来中国的宏观经济与股票市场又将面临什么挑战与机遇？从宏观看，正如任博士于2015年5月中旬一篇报告中提到的“经济不起宽松不已，改革不停牛市不止”，改革还将继续推进，但任何事物都会有顺利推进也会遇到险阻的时候，在这个过程中，人们的心理也会波动起伏，由此导致股市的波动也会加大，如果说过去一年多的牛市是在改革政策落地和改革成效实现之前人们预期提前反映的结果，则后面的股市将是“现实”对人们“预期”的反复多次修正；在经济结构调整的过程中，积极发展新兴产业将是必然的趋势，成长股也将是股票市场的主要旋律，但却不是唯一的旋律，成长股和价值股的交替性行情仍将延续。此外，从资产定价的角度，如果我们能够看懂这是一轮分母牛，那就应该能够看出，分母推动的牛市还没有结束，因为分母中还有一个指标至今没有发挥作用，那就是“风险评价”。这个指标在什么时候会发挥作用？将在中国经济未来探底的过程之中，不是经济的实际见底，而是人们的心灵能够见到这个底部的时候，当然这里面又有一个反复确认和修正的过程。这个指标发挥作用时，表现的是哪些类别的股票行情？应该是与宏观经济关系紧密并且贝塔弹性大的股票。这个结论在当前，还只是一个远期猜想，具体观点的形成，还请大家阅读国泰君安宏观团队和策略团队以及各相关行业研究团队正式发布的证券研究报告。需要特别强调的是，无风险利率、风险偏好本质上是一回事，盈利能力ROE、成长性g和风险评价本质上也是一回事，它们都只是人们的内心世界在不同环境下的不同表现特征罢了，由此在股票市场上也就会刮起不同特征的风，而风的本质其实都是一样的。

黄燕铭长期致力于策略研究，宏观研究不是我的长项，但基于对经济学与金融学的理解以及二十多年的证券研究经历，提以下几点看法：

不要把宏观研究与策略研究混为一谈，它们之间没有相互的可替代性。宏观研究以经济学为基础，以研究客观的“物”为核心；策略研究以金融学为基础，以研究主观的“心”为核心；而证券研究工作本质上是一个从“物”到“心”再从“心”到“物”的过程，简单理解即是客观世界（存在）影响了人们的内心世界（认知），人们的内心世界（认知）通过投资行为又改变了这个客观世界（存在），而股票价格只是人们投资行为的一个表现结果（符号），因此证券研究既不可以执着于“物”，也不可以执着于“心”，而应当是“心物兼修”的过程，把两者完全分开是个错，把两者混为一谈也是个错。经常有人跟我抱怨，他们那里的宏观团队和策略团队经常因观点相反而“打架”，我反问，如果团队内所有的人都能够清楚地明白两个团队的分工区别和研究方法的差异，又怎么可能会打架呢？我给他们讲了个简单的比喻：任泽平看着树上的花开花落，形成了他心里的花开花落，乔永远通过观察任泽平等的心里花开花落，形成了对股市涨跌的研判！作为投资经理与证券分析师，即要明白经济学与金融学的区别，又要比较充分地理解两者的联系，在历史上，金融学是从经济学中分离出来的，但在今天它们毕竟已经不是同一门学科了。如果我们只会研究“物”而不会研究人们的“内心世界”，那么把“物”研究得再充分于投资依然是无济于事，这就好比一支足球队只会抢球、传球但却不会射门。

以单纯的宏观趋势预测或者行业公司的趋势预测去推导市场指数或者单个股票的价格涨跌，将会犯下严重的错误。这种错误的认知已经让很多投资者错过了这轮历史性大牛市的大部分行情，如果不明白其中的原因，则依然会在以后的投资中犯错，就比如指数还在2400点上下就有人在惊呼泡沫，指数上了4000点又惊呼看不懂，似乎他们以前还能够看懂似的。错误在于，这样做的本质是从“物”到“股价”，而不是从“物”到“心”再到“股价”的过程，省掉了中间的“心”这一步，有可能会得到完全反向的投资结论。今天，中国的GDP往下走，但股票市场却往上走，成长股屡创新高，此乃国家之幸，说明国民的投资意愿增强、创业精神提高，这将为未来宏观经济安全着陆和经济结构调整提供良好的金融基础乃至人心基础，说明在改革的引导下我们这个国家是有希望的。大家可以再进一步思考，如果当前中国经济下行，股市也连续下行，那么经济转型和经济着陆将以何为基础？这即是个经济学、金融学问题，也是个政治学问题。自古来，天下人心向背是关键。

股票价格不是基本面的反映，而是人们对基本面的预期的反映，更进一步讲，是人心的反映，因为人心里面包含了预期，除此之外，还需要观察和研究资本市场微观结构的变化。相信大家在读了《黄燕铭：股票价格不是树上的花》（2014年1月22日）文章后，能够理解和接受了股票价格不是客观世界的反映，而是人们内心世界的反映，黄燕铭在另一篇文章《黄燕铭：细说乔永远博士看多A股四百点》中详细论述过，人尽皆知的资产定价DDM模型描述的不是客观世界，而完全是人们的内心世界，因此从金融学的角度，已经告诉了我们“价值”不是一个客观指标，而是人们心内的一个主观指标。DDM模型中的各个指标分别描述了什么？盈利能力、成长性、风险评价描述的是人们对未来的预期，而无风险利率和风险偏好描述的是人们的投资心态。经过了这轮大牛市，别再认为无风险利率就是十年期国债利率了。

股票市场是国民经济的的晴雨表吗？黄燕铭认为，不是的。这个从教科书里读来的结论，让很多人在这轮牛市里犯了错，由于他们对这句话深信不疑，以至于坚信“经济往上、股市就一定上涨；经济往下、股市就一定下跌”的错误结论。经济体的现状和经济体的未来趋势不仅无法计算出股价当前合理的位置，更无法直接推导出股票价格的涨跌，在做大势研判和个股价格判断中，这是个非常重要的基本原理，然而我们看到的现象是，很多人在重复地犯这样的错。GDP往上走则认为股市应该涨，GDP往下走则认为股市应该跌，公司业绩呈上升趋势则认为股价应涨，公司业绩呈下降趋势则认为股价应跌，犯的就是这个错。如果我们把国民经济定义为第一层思维，则股票市场就是第二层思维，两者的运行，从金融学的角度看，并不一定有同向的特征，原因很大程度上出在“有效市场理论”。

从宏观经济的角度看，股票市场的本质是什么？以“众人的心”的标杆，分配社会资源组织再生产，这本质上是一个从“心”又回到“物”的过程，这是资本市场有别于财政（国家意志）和银行（银行家意志）的重要标志之一。中国未来需要一个什么样的经济结构，我们应当重点发展哪些产业，哪些产业应该被淘汰，在股票市场将由所有投资者以手中掌握的货币来投票决定。要看懂中国股票市场的未来，必须站在转型经济的高度，从国家长期发展战略的角度去考虑。股市要发挥直接融资的功能，发挥对国民经济结构调节的作用，则必须让股票价格发挥信号灯的功能来指挥社会资源的分配。在这个过程中，注册制的推出以及收购兼并、再融资的管制放松将是个关键，如果说，两年前人们谈注册制如同谈虎色变，那么在今天，注册制的利空效应已经被股票市场基本上消化完了，它已经不再具有利空性。

与任博士一起工作，是件快乐的事情，在经常性的研究讨论中，让我们彼此提升了对很多事物和理论知识的理解，比如经济为什么会有周期、信用货币的本质是什么、经济与股市孰为因孰为果，等等，对于这些基本问题由于我们的结论在今天实在有些惊世骇俗而暂不便于写出，但黄燕铭还是希望在未来有一天能够和大家一起分享。

5. 静如止水

上证指数终于登上了5000点大关，当大家都在为大牛市弹冠相庆的时候，我的心情却是静如止水。面对曾经遭受过的“嘲笑声”、“怀疑声”、“讨伐声”以及“赞许声”，黄燕铭还用在我和任泽平合写的《新金融炼金术》文章结尾处的“两杯水的故事”来结束这篇文章：

2014上半年，国泰君安率先提出大牛市论，然而招来了一堆的市场人士质疑。有一天在工作之余，分析师们与研究所所长黄燕铭先生坐在一起聊天。黄所长说：“我手上有杯水，你手上也有一杯水，你透过你的那杯水来看我手上的这杯水；如果你看到我的水是清澈的，那说明我的水是清澈的而你的水也是清澈的；但是如果你看到我的水是混浊的，那么请问，究竟是你的水是混浊的还是我的水是混浊的？”听到这里，有人插话道：“有可能是我清澈而你混浊，也可能是我混浊而你清澈，还有可能是你我都混浊！”黄所长笑答道：“是的，这个例子告诉我们，说别人清澈，则说明你自己的内心也清澈；可是说别人混浊，则有很大的可能是你自己的内心混浊所致。你以一颗混浊的心，如何能够看到我清澈的内心世界？”黄所长又补充道：“做证券研究本质上是内心的修炼，保持自己的内心清澈透明、宽广无边，你才能看清并包容这个世界。”

2014年11月28日公司副总裁顾颉先生率研究所分析师参加第十二届新财富最佳分析师颁奖会，国泰君安证券获得本土最佳研究团队第一名。团队合影时，大家伸出五指高呼“5000点”，当时上证综合指数2683点。

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