中概股的“热回归”与“冷思考”

A股牛市背景下，海外上市中国公司回归冲动正在加大。分众传媒借壳宏达新材，将成为回归A股的中概股“第一只螃蟹”，有券商甚至给分众传媒估值1000亿元。另据媒体报道，盛大游戏、巨人网络已完成私有化，完美世界等公司也启动私有化。为何这些“侨居”海外资本市场的中资股，纷纷酝酿回归A股“娘家”？

据报道，分众传媒退市时市值27亿美元（约合167亿元人民币），借壳后分众传媒是457亿元估值。如果按券商估计达1000亿元市值，那么回归A股后分众传媒估值将增长8倍。因此，高估值应是中概股回归的主要动力之一。据报道，盛大游戏、巨人网络、完美世界、世纪佳缘、学大教育、中国手游等公司要么已经私有化，要么启动私有化，正纷纷欲回归A股“娘家”市场。

从报道看，新兴产业类公司、游戏公司或成回归A股主力，这符合消费升级与产业升级要求。盛大游戏、巨人网络等游戏中概股在A股市场是稀缺的上市标的资源，如果成功在牛市时回归，有望获得高溢价。药明康德、中国脐带血库、7天连锁酒店、飞鹤国际、完美世界、世纪佳缘、澜起科技如果私有化后回归A股，也符合健康享受需求。

政策创新为中概股回归打开方便之门。国务院总理李克强6月4日主持召开国务院常务会议，确定将推动特殊股权结构类创业企业（如VIE）在境内上市，为互联网公司国内上市和中概股的以拆除VIE结构回归境内上市打开了方便之门。拆除VIE结构回归境内上市，理论上已经没有政策篱笆。随着政策的逐步落实，中概股回归娘家似乎水到渠成。但是，根据美国监管要求，提出私有化的股东收购流通股需全部以现金进行。收购方须向中小股东提供基于当期股价的溢价，需要支付中介机构大量的费用，私有化中概股公司通常要耗时近一年甚至更长的时间。因此，中概股私有化后回归国内A股市，不可能出现一窝蜂涌入状态，其回归总量在一定时间内相对有限，牛市时对市场供应面冲击不会太大。

从目前情况看，中概股回归时投资者“热烈欢迎”情绪与前几年讨论国际板时，投资者“恐惧”状态完全相反。当时的国际板设想中既包括了类似中概股，又包括了在中国运行的国际公司在A股上市。提出创设国际板时，A股处于熊市状态，任何出现股票供应增大的信息，都会被投资者理解成利空，而不会考虑上市的是优质还是非优质公司；现在推出中概股，投资者认为稀缺资源有机会，一些券商研究机构因此也“大方”地给予高估值。

中概股对A股的影响，我们要多维度分析。一是能否带来新的资源。中概股回归时，如果能够带来海外新资源，如教育、医疗、品牌、信息等，则不仅带动正能量，A股市场投资者会给予中概股同类公司相同或更高估值；反之，如果回归时丧失海外资源，则未必有长期限高估值，只能成一时的投机标的。

二是能否带动新的管理。中概股经历了海外市场的法律、制度、市场、环境的各种考验，其管理层应更有国际格局、国际观念、更先进的管理水平，A股市场投资者会给予中概股同类公司相同或更高估值；反之，则未必有长期限高估值，只能成一时的投机标的。

三是能否带来新的技术。基于国际上市的中国公司，如果公司在海外储备或消化、融合了先进技术并将之应用于资源创新、管理创新、产品创新和市场创新并带来高效率、高效用、高效益，A股市场投资者会给予中概股同类公司相同或更高估值；反之，如果没有吸纳海外先进技术，则未必有长期限高估值。

四是能否带来新的市场。中概股如果不仅成功海外市场成功融资，还乘机扩展海外市场，将资本扩展与市场扩展同步化，回归后，海外+境内市场双轮驱动，则有助于其业绩的稳定增长。

五是能否创造新的产品。随着老龄化时代来临、海外回归的新医疗公司能否创造新产品？随着互联网新生代逐步成为消费主流，海外回归的互联网公司能否创造新服务模式？随着中产阶级的崛起，享受、发展、安全、自我发展需求越来越强烈，中概股能否创造满足这些消费程式级的要求？

六是能否有蓝海战略思维。中概股虽然经历了海外市场、政策、法律、制度和投资者的“拷问”，基于“家乡情结”，海外投资者更乐于投资其本国的公司，或许没有给予中概股同类高估值。中概股回归后，能否跳出红海思维，建立自己的蓝海战略？不与国内现有公司进行价格战，从而获得无人竞争的市场空间与超额利润？

综合上分析，中概股回归是因为海外投资者“家乡情结”造成了“估值歧视”，期待回归娘家实现估值修复甚至估值溢价。能否出现真正的估值回归或溢价，一是要看中概股本身是否功夫硬，即能够在资源、管理、技术、产品、市场和战略上有所创新，能够给A股投资者带来真正的价值增长的实惠；二是要看中概股回归的时间周期位置，如果功夫过硬的中概股在牛市上升期实现回归，则有希望实现价值回归甚至溢价，如果中概股在熊市回归，不仅不能实现本身的理想估值，还有可能对A股造成冲击，成为压制行情的力量。（中山证券首席经济学家 李国旺）