评论：战略新兴板要为创新驱动营造市场环境

——境外交易所市场内部分层经验借鉴

上海证券交易所资本市场研究所区域经济与产业发展组

境外交易所普遍通过内部分层形成了多层次市场体系，这既是顺应企业融资需求多样化和投资者结构变化的产物，也是交易所之间良性竞争的必然结果。

从境外经验看，新板块的设立没有普适模式，成功与否的一个重要因素在于是否有一套与板块定位相匹配的制度安排，包括灵活的上市标准，适度的投资者适当性管理，严格的持续监管制度，不同板块层次之间的优胜劣汰机制等。

通过分析境外交易所市场内部分层的主要制度安排，我们得到如下结论：

第一，市场分层的基础在于设置差异化的上市条件。透过国际经验，部分国家市场分层之所以失败，主要缘于上市标准不够明确，过高或过低都不利于新设板块的发展。在市场分层时，应根据目标上市企业的特点对新设板块的上市条件进行设置，提供多套财务指标供发行人选择，在降低上市财务门槛的同时，对流动性、信息披露、公司治理做出明确要求。

第二，投资者适当性管理不宜过严。由于股票在资本市场中属于简单金融工具，境外主要交易所在进行市场内部分层时，一般不会对投资者适当性管理方面做出特殊的规定；而经纪商作为投资者适当性管理的执行者，需要根据投资者适当性管理的通用规则，调整投资者适当性安排。

第三，不同板块宜采取相对一致的交易机制。交易所市场分层时采取一致的交易机制，可以使股票在不同板块之间进行转换时，并不存在技术系统和投资者交易习惯等方面的障碍，极大地便利了市场的转板机制。境外绝大多数交易所内部在增设不同市场板块时，各市场层次的交易机制并无显著差别。

第四，对于新兴市场国家来说，严格的信息披露监管是低层次市场成功发展的保障。相对于主板，新设板块上市公司发展的不确定性更大，投资者与上市公司的信息不对称更加严重。由于新兴国家的市场化监督机制尚不健全，需要在监管层面对中小企业提出更高的要求，以保证低层次市场的平稳运行。从境外新兴市场国家的经验看，在降低上市标准的同时，建立相对主板严格的持续监管规则，尤其注重市场的信息披露建设。

第五，灵活的转板机制和严格的退市制度是保证市场高效运行的重要措施。境外交易所在进行市场分层后，一般都设置了自愿升板，强制降板的转板机制。交易所在市场分层时，不同层次板块的退市标准与上市标准呈现出一致性，交易所在特殊情况下可对退市标准进行临时调整。转板机制和退市制度可以促进资金合理流动和资源有效配置，实现上市公司优胜劣汰，提高市场运行效率。

借鉴境外交易所在市场内部分层方面的经验，我们认为上交所战略新兴板在制度设计方面应该做出如下考虑：

第一，设置多样化的上市财务标准，适应创新型企业融资需求。战略新兴板定位于服务国家创新驱动发展战略，侧重于以创新驱动的新兴产业企业和创新型企业。战略新兴板在设置上市条件时，应根据这类企业的财务特点，形成与主板差异化的上市标准体系，在传统的“净利润—收入”上市标准之外，引入以市值为核心的多样化财务标准，以增强战略新兴板市场包容度。同时，战略新兴板应对企业的流动性、公司治理等方面做出明确要求。

第二，参照创业板实施投资者适当性管理。根据战略新兴板定位，其投资者适当性管理的要求应严于主板但不高于创业板，可针对作为普通投资者的个人投资者进行适当性管理，并对会员单位的投资者适当性义务和适当性管理流程做出规定。

第三，交易结算机制上宜与主板保持一致。考虑到战略新兴板上市公司不同于创业阶段的高波动性企业，也综合投资者交易习惯、降低市场参与人成本、战略新兴板上市初期的推广等因素，战略新兴板在交易结算机制上与主板基本保持一致。

第四，在现有监管组织架构和规则体系下，加强对战略新兴板企业的信息披露监管，执行严格的退市制度，同时简化企业再融资流程。对战略新兴板上市公司的持续监管应遵循国家相关法律的统一监管框架。在具体规则的制定上，可以考虑结合上交所分行业监管，制定战略新兴板上市公司所处行业的信息披露格式指引。

鼓励引导战略新兴板上市公司为保障中小股东利益，结合新兴企业公司治理和规范运作的特点，做出差异化的公司治理安排，并强化相关主体承诺义务履行情况的持续监管。简化战略新兴板上市公司再融资的注册发行流程，满足战略新兴板上市公司在快速发展阶段对资金的巨大需求。结合《证券法》修订，为战略新兴板上市公司制定区别于主板上市公司的退市指标，执行严格的退市制度。

第五，战略新兴板形成一定规模后，探索建立转板机制。在证监会关于不同层次市场之间转板机制的总体安排下，探索建立内部转板机制。在战略新兴板形成一定规模之后，可根据企业自愿原则，允许符合主板上市条件的战略新兴板上市企业转到主板上市。

交易所内部分层的理论依据与现实背景

1．理论依据：降低交易成本，实现帕累托最优

根据制度经济学的理论，一种制度或组织的产生是由于它在某种情况下，可以较低交易成本，并提高资源的配置效率。资本市场能否充分发挥优化资源配置的作用，不但取决于资本市场的制度性建设，而且取决于资本市场层次拓展的完备性。

交易所股票市场内部分层本质上是资本市场层次拓展的一种形式，即针对同一类型的金融工具而展开的纵向拓展：第一、同一类型金融工具在各层次市场间由于自身内部风险收益特征不同而形成的差异性；第二、各个层次市场之间具有明显的递进和互补关系，并通过资本循环把各层次功能有效地链接起来，提高了资本向优质企业流动的比例和效率；第三、不同的纵向拓展市场出于对利润的追求以及自身发展的需要，与其他市场展开以降低交易成本为核心的激烈竞争。

一方面，这样的纵向拓展市场可针对不同的投资者和资金需求者构建不同的上市标准、转板要求、监管体系、退市制度、风险程度，另一方面，各市场之间又能够通过一种良性的互动来不断满足各方需求，在有效发挥资本市场融通资金、风险定价的基本职能基础上，衍生出新功能，使资本市场发展更好地服务于实体经济发展。

交易所股票市场内部分层的经济学意义在于通过建立多层次市值价值评估体系最大限度减少信息不对称、降低交易成本，尽量避免劣币驱逐良币现象，促进帕累托最优的实现。

2．境外交易所内部分层的现实背景

尽管不同阶段、不同国家或地区实施市场分层的背景各不相同，但是以下几点仍可以作为境外市场分层的共同驱动因素。

（1）国家战略与产业升级需求

交易所股票市场内部分层与国家经济发展战略息息相关，不仅有利于形成产业聚集和市场聚焦，而且能够吸引和动员更多的社会资本源源不断地进入相关产业领域，促成资本与实业的循环互动，加快形成支柱性、先导性产业的发展，是推动产业转型升级与经济结构战略性调整，服务实体经济的重要举措。

从全球经验来看，为支持产业升级，传统的证券交易所纷纷开设独立板块。例如，纽约证券交易所开设了NYSE Arca和NYSE MKT子市场服务创新企业；伦敦证券交易所设立了techMARK 科技板块，满足创新技术企业的独特要求；东京证券开设了面向具有高成长潜力公司的新兴企业市场（MOTHERS）。

这其中最具代表的是NASDAQ市场。20世纪中期开始美国产业结构加速调整，以信息技术为代表的第三产业逐步超过第二产业成为国民经济支柱。这期间NASDAQ于1971年应运而生，并在1975年设立了其第一个上市标准，要求所有的上市公司都必须满足，由此将在纳斯达克上市的证券和在其他场外交易的证券区分开来。

真正意义上的第一次分层是在1982年，纳斯达克从原来上市公司中进一步筛选出优质公司，转入新创的有更高上市标准的纳斯达克全国市场，形成两层次的市场结构。这样的提前布局不仅使NASDAQ迅速崛起，更孕育出了微软、英特尔等一流的世界级大企业，并进一步激励和推动了美国的技术革命，进而使美国经济保持了二战后最长时期的繁荣。

在这个阶段，NASDAQ指数就是“新经济”的风向标。如果缺少NASDAQ多层次市场的支持，美国信息技术产业的发展不会如此波澜和壮阔。反之，没有上世纪的信息产业技术革命，NASDAQ市场也不会如此发达和兴旺。

（2）企业多层次融资需求

资本市场最大的优势在于可以高效的配置资源，对接实体经济的发展需求。然而实际经济运行中，企业的资本结构决策因各自的规模、性质、阶段等因素，造成了千差万别的权益融资需求。不同规模企业具有不同的风险收益特征，从而出现了融资需求的多层次化，这种需求也成为资本市场层次拓展的主体动力之一。交易所如果仅以一套运行机制面对所有上市公司无法满足需求。通过内部分层，对应于不同企业, 可以充分发挥资本市场的灵活性，满足不同的融资需求，大幅提高市场效率，实现资本的供求均衡。

与其他发达经济相比，美国的经济规模更加庞大，处于不同规模、不同成长阶段的企业数量众多。分层结构明显的企业群体在各个层面都提出数量巨大的金融服务需求。

NYSE长期以来以蓝筹为主，曾一度被认为是“Big Board”。由于上市标准很严格，每年在美国上市的公司里面，仅有三分之一满足NYSE的要求。很多公司达不到标准，只能在其他交易所上市。即使经过发展达到NYSE要求，还需经SEC审核同意转板（2001年至2008年有167家公司转板）。

为提高企业上市效率，2006年NYSE推出高增长市场Arca，2008年建立中小板市场MKT，2009年进一步改变上市规则，降低上市门槛。一系列围绕内部分层的改革使NYSE重新焕发活力，基本覆盖了各类上市企业。在2012年JOBS法案出台后，更鼓励与支持中小企业融资。

而NASDAQ早期在很多投资者看来是创业板的代名词：高风险、高成长、小规模。但在2006年NASDAQ主动转型注册成为全国性证券交易所，并内部分层划分为三个层次：全球精选市场、全球市场和资本市场。最高层是全球精选市场，上市标准（按市值、流动性和收入）为世界最高（苹果、微软、Google等）；第二层是全球市场，由之前的纳斯达克全国市场升级而来；第三层是资本市场，前身为纳斯达克小型资本市场。截至2013年12月31日，纳斯达克共有2637家上市公司，其中1482家在全球精选市场，610家在全球市场，545家在资本市场。三个层次的设计全方位地满足了大中小公司的上市需求。

（3）多元化投资者需求

由于资金来源、投资期限、流动性偏好以及信息获取等方面的差异, 投资者对于收益和风险具有不同的组合偏好, 如风险资本、对冲基金愿意承担较大的风险以期获得高额利润；而养老基金则希望在一定风险水平下获得稳定的收益。因此, 不同风险—收益偏好的投资者将青睐不同发展阶段的企业, 这种资金供需双方的多元化组合要求资本实现收益和风险的流动配置，从而为股票市场分层化提供需求基础。动态的看，投资者结构的变迁将影响该市场分层的进程。

世界交易所联合会（WFE）的数据显示，在欧美成熟市场，非居民投资者市值占比在50%以上。尤其美国当前的投资者结构呈现多元化特征，以投资基金等机构投资者为主。机构投资者倡导理性投资、价值投资与长线投资，有助于平抑股票市场价格的非理性波动，在提升股票市场定价效率的同时也起到稳定市场的作用。同时，大量以个人养老金、保险为代表的长期资金进入股票市场，又可以通过股票实现保值增值，实现长期资金与股票市场之间的良性有序互动。

上述多元化的投资者结构也经历了逐步调整的过程。在1970年美国股票市场居民投资者占比高达78%、非居民仅为22%，经过40余年证券市场的发展变化为非居民投资者为主（2013年居民占比37%，非居民63%）。

伴随这一进程，交易所市场的多层次结构也不断深化，从NASDAQ最早以“高风险—高收益”特征的场外市场形式建立，满足广大居民投资者需求，到后期随着投资者结构的多元化，两大交易所纷纷拓展内部层次，根据不同的偏好，制定不同的上市条件、监管制度。实质上是根据投资者需求的变化，提供更有效率的服务平台，以更加充分的信息披露方式揭示不同层次的风险—收益组合，由此形成股票市场内部分层的重要动力。

（4）交易所良性竞争需求

良性的市场化竞争是资本市场创新和提高服务质量的根本动力，有助于实现整体社会资源的优化配置。作为交易所之间竞争的重要方式，内部分层有助于促进交易所的组织、业务和服务的创新，降低交易成本，提高市场效率。

这以美国市场最为典型，尤其在过去10年最为明显。NYSE和NASDAQ根据上市公司的财务指标、市值等进行内部自主分层，相互进入彼此领地，展开对上市公司的争夺。两大交易所的市场定位及界线开始有了模糊和交叉，不再像以前那样泾渭分明。

以往NASDAQ在与NYSE的竞争中一直处于劣势，通常扮演的是挑战者的角色，渴望超越传统上占优的NYSE。离开NASDAQ转到NYSE上市的公司数目远多于从NYSE转到NASDAQ上市的公司数。2004年初，NASDAQ开始游说在NYSE上市的大型蓝筹股公司，试图争取让他们在NASDAQ上市，但效果并不明显。

分界点的标志性事件是2006年NASDAQ建立全球精选市场（NASDAQ Global Select Market），将原有2层增至3层，正式展开与NYSE的资源争夺。其后NYSE也通过内部分层推出MKT，双方竞争进入白热化。数据显示，2000年至2010年期间，只有2008年在NASDAQ挂牌的科技企业数量少于NYSE；2012年两所基本持平；在2011年和2013年，NYSE均击败了NASDAQ，特别是在2012年风险投资者排名前20位最有价值的科技类IPO中，NYSE拿下了16个，而NASDAQ仅获得包括Facebook在内的4个。

对比NASDAQ和NYSE内部分层的各级上市标准，NASDAQ全球精选市场和NYSE主板总体相差不多。NASDAQ最低板块资本市场板的股价要求略高于纽交所的MKT，其他财务等条件两家也基本相同。

交易所市场内部分层的境外经验

伴随经济与产业的发展，在全球交易所上市资源竞争日益加剧的情况下，境外主要交易所通常已经形成多层次的市场体系。

从境外经验看，成功的市场内部分层需要做出与板块定位相匹配的制度安排，包括灵活的上市标准，适度的投资者适当性管理，严格的持续监管制度，不同板块层次之间的优胜劣汰机制等。

1． 上市条件设置

境外交易所在进行市场分层时，通常会制定差异化的上市条件，以对接实体经济多元化的融资需求。在上市条件的设置上，主要关注财务指标、流动性和公司治理等方面的指标。其中在财务标准的设置上，通常提供多套财务指标供发行人选择。

（1）设置差异化的上市条件

由于不同层次的市场所服务的目标企业在行业类别、规模大小、盈利能力、发展阶段等方面都存在差别，设置差异化的上市条件是市场分层的基础。境外交易所一般采用了财务指标、流动性指标、公司治理指标等对不同层次板块设置上市条件。

从境外交易所内部分层的实践经验看，对于新设板块设置过高或过低的上市条件均不利于市场的运行。其中，过高的上市标准会导致上市资源不足，如法国的二板市场，该市场之所以在发展后期逐渐失去了企业资源，根本原因就在于其上市标准与主板市场之间界限的消失，两个市场的上市标准日益趋同，导致很多企业偏好于选择规模、交易量均占优的主板市场，二板市场自然逐渐枯萎；巴西Novo Mercado市场也面临类似的问题。而过低的上市标准往往造成市场流动性差、融资额低、虚假信息披露等问题层出不穷，如2003年关闭的原德国新市场。

（2）提供多套财务指标供发行人选择

境外交易所在设置首发上市条件时，通常提供多套财务指标供发行人选择，以适应不同类型的企业。如美国NYSE提供2套标准供上市公司选择，美国NASDAQ各层次均有3-4套标准供上市公司选择；韩国KOSDAQ市场提供3套财务标准供上市公司选择。

在具体指标的选择上，主要采用了收入、利润、资产、权益、现金流、市值等指标。同时，也有不设置财务指标的市场，如英国的AIM市场。

（3）对流动性、公司治理等方面做出明确设置

相对于财务指标，境外交易所在市场分层时对于公众持股数量或比例、股权分散度、信息披露、董事会构成等方面都设置了明确的要求，这些设置主要是基于上市后保证股票一定的流动性和降低信息不对称性的考虑。

其中，由于不同市场层次的企业规模有所区别，流动性指标的设置相应也有所区别；而公司治理方面的要求主要遵循该国家或地区相应的法律、法规等，不同层次板块之间的区别不大。