机构周策略：重量级改革启动 中线调整格局展开

招商证券策略周报：暴跌提供入场良机，警惕风格切换

本期周报当中我们针对过去一周的暴跌讨论了三个问题。

问题一：市场资金链是否已经崩断？我们认为没有。二级市场的交易并不构成资金的流出，只是资金的换手。实际上根据我们的观察，很多经验丰富的绝对收益投资者早就有意识地在控制仓位了。也就是说，大量新增投资者爆仓的另一面是，许多专业投资者正在持币观望一个更好的入场时点。接下来的博弈主要将在这些资金当中展开。此外资金流入速度的顶点应该是在今年的三季度看到，而今年下半年融资和减持的压力市场仍然可以承受。我们认为无论从存量和增量的角度来看，当前尚不用担心资金面问题；

问题二：牛市是否已经结束？我们认为也没有。在2015年下半年策略当中，我们也讨论了这轮牛市并非单纯是流动性驱动的，类似美国的互联网泡沫，投资者对于新经济的幻想也是驱动行情的核心因素之一，而只有基本面更加清晰明确才会挤破新经济的泡沫，现在并看不到触发因素。因此投资者出于担忧货币政策不再大规模放水而认为牛市支柱已倒也没有必要；

问题三：接下来的风格还会和之前一样么？我们认为市场风格会切换。中级调整往往是牛市当中风格转换的节点，因为证伪了趋势投资者认为前一个龙头板块趋势强不可破，每一次调整都是买入时点的幻觉。我们看好今年以来基本没有上涨的金融板块，除了估值优势以外，未来也不缺少上涨的催化剂，与之类似的板块还有消费类的食品饮料家电以及周期类的建材有色煤炭等，尤其是其中的白马蓝筹。

关注安全垫的投资者可以寻找2015年业绩增速预期较高，并且偏差相对较小的行业，包括二级行业当中的航空机场、证券、中药生产、纺织制造、计算机软件、输变电设备、电子设备、传媒等。新经济成长股的逻辑并没有破灭，当前只是需要时间积累重新上涨的人气。

湘财证券策略周报：短期调整不改变向上趋势

核心提示：

配资账户严查及IPO不改变市场运行趋势。我们认为，近期市场的大幅下跌主要受配资账户严查及IPO冻结资金导致资金面偏紧所导致，但这两个因素可能左右短期市场的调整，但不改变市场运行的趋势:一方面，从历史经验来看，牛市中的黑天鹅事件虽然断气加大市场波动，但不改变市场运行的趋势，如2007年证监会推出印花税只是改变短期市场波动，市场运行趋势并未发生变化，这是因为牛市的逻辑并未受到影响；另一方面，配资账户爆仓引发多米诺骨牌杀跌主要由强制平仓所导致，而配资的监管或将是为了市场迎接更多地利好而让市场运行更加规范。同时，随着本周IPO资金逐渐解冻，本周资金面有望逐渐缓解。本轮行情的主要逻辑在于货币宽松和国企改革，这两大驱动力目前并未发生实质变化，决定市场运行趋势仍将以震荡上行为主，从投资机会的角度来看，建议关注银行、地产、建筑、建材、煤炭、有色、新能源、军工、环保等板块的投资机会，主题性投资机会建议持续关注次新股、资产重组和国企改革的投资机会。

报告要点：

上周市场回顾：降杠杆引发两市暴跌。上周两市暴跌，上周上证指数下跌13.3%，沪深300指数下跌13%，中小板下跌14.4%，创业板下跌15%。从行业来看，传媒、建筑、计算机、机械、通信、电力设备、化工跌幅最大，交通运输、钢铁、地产、银行、家电、石油石化跌幅相对较小。

6月资金面状况将是观察全年货币政策变化的重要窗口。1、从近几年6月的货币政策动态来看，6月由于受银行季末考核及财政资金上缴等因素的影响资金面异常紧张，资金面紧张往往引致货币政策的进一步宽松，而今年又叠加IPO因素导致资金面更加紧张。在这一背景下，如果货币政策维持不变，将可能预示货币政策迎来拐点；2、今年以来在货币政策持续宽松下，房地产销售开始企稳回升，宏观经济出现一丝亮点，随着市场对经济企稳愈加乐观，央行货币政策能够保持过去宽松力度或者进一步加大宽松力度将引发市场高度关注甚至产生分歧，也将成为观察货币政策是否产生拐点的重要节点。

国企经营效益持续低迷。财政部公布的数据显示，前5月国有企业实现营业收入同比下降5.9%，较前4月降幅收窄0.1个百分点，其中央企收入降幅扩大0.2个百分点，地方国企收入降幅收窄0.6个百分点。前5月实现利润同比下降3.3%，较前4月降幅收窄2.4个百分点，其中央企降幅收窄2.1个百分点，地方国企利润有负转正提高2.9个百分点。虽然利润降幅有所收窄，但主要受投资收益所驱动，国企主营业务效益依然下滑，形势不容乐观。由于国企占经济较大的比重，国企效益的下滑显示当下经济企稳面临更大的复杂性，未来稳增长力度需要进一步加大。

西部证券策略周报：60日均线面临较大考验

□一周回顾

自创出5178点本轮上涨新高之后，A股一路震荡回落，盘面上呈现明显的普跌格局，大中小市值品种均有不同程度的下挫，丰厚的获利盘兑现意愿高涨，沪指最终未能守住5000点大关。截至端午节前收盘，沪深两市一周跌幅均在10%以上。

盘面表现来看，市场筹码兑现意愿的不断提升使得盘面抛压沉重，无论权重板块还是中小盘股都有较大的下挫，创业板指数一周跌幅超过10%，在乐视网、三六五网、全通教育等龙头品种未能继续逞强的情况下，互联网相关的信息安全、在线教育等题材概念板块跌幅靠前，由于相对较高的估值水平需要稳定的高增长业绩来充分消化，而中期业绩的表现一般使得市场开始担忧中小盘品种估值泡沫的破灭，中短期来看，在缺乏更多的政策正面支持的情况下，创业板、中小板的估值仍存在回归理性的过程。从权重板块的表现来看，一向扮演护盘角色的金融股上周也未能表现强势，尽管交通银行开启混改的消息得到证实，但市场的解读反而更倾向于“利好兑成利空”，银行股的走低不仅使得地产、保险等板块也难有作为，同时也大幅拖累了指数的表现。整体来看，上周盘面乏善可陈，虽然不乏部分零星做多热点，但更多的以个股表现为主，难以形成显著的板块效应和有效提振市场人气，缺乏强有力的领涨热点，也无形中将延长股指回落整固的时间周期。

□本周展望

短线来看，供求矛盾的加剧以及技术上的压力仍需进一步消化。一方面，市场供求关系来看，临近半年末，银行资金需求明显上行，揽储压力的加大使得流动性短期难免趋于紧张，市场对于“钱荒”的担忧情绪有所上行，加上近期IPO数量和规模的增大也不断提升了资金冻结的数量，市场内在的供求矛盾显然较前期紧张许多；另一方面，技术分析角度上，沪指前期突破4500点的上升走势中，虽然指数点位不断攀升，但MACD指标的红柱面积却未能有效放大，技术性的顶背离迹象明显，在缺乏外部强有力正面因素刺激的情况下，股指难免需要通过大幅的回撤来修复技术形态，短期来看，60日均线的支撑力度面临较大的考验。

尽管中短期走势并不理想，但牛市尚未结束，前期5178点高点并不会是本轮行情的终点，毕竟驱动本轮行情的两大因素目前并未完全转变。一是改革的步伐尚未停止，从早期一带一路的战略规划，到石油（中国石化）、白酒（老白干酒）、金融（交通银行）等混改产业领域的扩大，再到国家出台电商“国八条”的政策扶持，都表明管理层对于推动经济转型和深化改革的坚定决心；二是政策宽松的力度和方向仍在延续，从最新的经济数据来看，宏观经济低位运行的状态并未改变，下行压力并未得到显著缓解的状态将继续倒逼政策维持适度宽松的局面，货币政策结构型放松的方向不会改变，而财政政策的力度将继续得到增强，近期国务院部署加大重点领域有效投资的消息进一步透露出管理层稳经济的明显意图，政策的持续倾斜将有助于A股延续整体的强势格局。

□A股投资策略

在操作策略上，考虑到股指虽然存在阶段性调整的压力，但不会改变整体牛市基调，建议投资者操作上可对获利丰厚的中小盘股票适当减仓，积极调整持仓结构，逢低可重点关注银行、石化、地产等低估值的蓝筹品种。

国金证券策略周报：牛市根基并未动摇，无需悲观

1、什么因素导致了近期的调整？归纳起来，主要有如下几个方面的原因：第一个原因是监管层对场外配资的态度变得更加严厉，最近因爆仓而出的一些事故，迅速在监管层引起连锁反应。证监会在上周六下发通知，再次重申各证券公司不得为场外配资提供便利，这一块对市场的情绪造成了一定的影响；第二个原因就是6月的第一批(年内的第八批)新股于上周起发行，募集的金额创出本轮IPO重启之最，资金面的扰动使得市场的震荡有所加大；第三个原因就是中国中车上市之后的表现，之前市场大多对北车和南车重组整合后的“神车”期望很高，复牌的第一天就强势涨停，但在6月9号开始，由涨停到单日跌停，之后逐一断崖式下跌，对市场做多情绪的影响较大，累计下跌幅度近40%，有投资者担心类似07年的中国石油；我们认为上述三个方面是造成市场近期不断调整的最为核心的原因。至于说传某机构被监管层调查，传保险机构大幅的赎回，这个我无法考证，也不认为是驱使市场上涨或下跌的关键因素。当然，有的说，一些商业银行已经开始收紧消费信贷业务，比方说将信用卡额度调低，或在申办资质提高等，这个倒是有所发生，但更多的是指向新开用户这块，对二级市场的影响也不会那么的大。

2、市场下跌之后分歧随之加大，但决定市场走势的核心基础在于货币宽松环境并未发生趋势性变化。本周起近7万亿的新股申购资金将陆续开始解冻，其中大部分将回流二级市场，将成为稳定盘面的重要因素。实际上，上周五两市暴跌的成交量不足1.3万亿元，是近期最小的一个成交量能，表明行情的下跌主要是没有买盘承接，本周资金回流，承接力会明显提升。另外，中长期来看，货币政策还有空间，流动性充裕的基调并未发生趋势性变化。近日，中国人民银行发布的《2015年第2季度银行家问卷调查报告》显示，59.5%的银行家认为当前宏观经济“偏冷”，较上季上升4.9个百分点。而对于下季度的货币政策，有45.8%的银行家预期为“趋松”，另外51.8%的银行家预期为“适度”。考虑到当前中国经济处在筑底期，低通胀的环境并未改变，经济企稳仍需要“货币与财政双向组合拳”的实施，货币政策仍将继续围绕企业“融资难”问题精准发力，在市场普遍预期“降准降息”的环境下，我们认为流动性拐点并未出现。

3、监管层周末表态，意在呵护股市。随着市场指数步入5000点附近高位震荡时，我们发现无论是监管层还是官方媒体对市场的波动很少做出相应的表态，大多采取避而不谈的态度。但上周市场出现大幅下挫后，监管层终于有些坐不住了，在上周证监会新闻发布会上谈到：“深交所将深证成指成交量统计口径调整目的是为统一行情软件中关于成交量的揭示，方便投资者与其它交易所进行比较，在6月10日调整以后，深成指连续三天上涨，基金等机构投资者总体上净买入，并未出现大量卖出的情况。”，另外“希望广大投资者审慎辨别市场传言，理性投资”。由此，从监管层的上述表态来看，A股市场出现大幅波动并不是管理层所希望的，对于全球各个国家监管层来讲，“市场健康活跃”是监管层所愿意看到的。

4、接下来我们从哪些方面寻找一些超额收益？“急跌缓涨”是牛市中的一特征，急跌更多的表现在市场获利盘因为恐慌情绪所导致的极度宣泄，急跌之后有利于后市逐步的走稳。考虑到端午假期后的一周，既是迎来申购资金解冻的一周，此外，6月23日汇丰将公布中国5月份制造业PMI预览值，此前5月汇丰制造业PMI终值为49.2%，4月份的数据为48.9%，预计将释放利好效应。

后续板块配置上，机构投资者，特别是公募，最为关注的是如何取得超额收益，个人建议还是将焦点放在成长与主题上，这一轮市场上涨的逻辑与驱动因素与2006年、2007年有本质的区别，上涨的逻辑不一样必然导致跑出超额收益的板块不一样。大家有持续关注过国金策略的，我们阐述了很多的理由去看待这个创业板未来的“危”与“机”，但至少目前来看，我们仍然认为创业板将跑出超额收益。创业板风险未来一定会有，但还不是现在。具体到板块方面，我们建议投资者聚焦“计算机、传媒、电子、医药生物、电气设备”，其中首推的是计算机中的“信息安全、网络安全”这块，我们倾向于前期跌幅过大的优质个股，趁这轮市场调整，将筹码逐步的捡回来。至于主题方面，我们主要推荐的是国企改革，包括央企改革，包括地方国企这块，看点颇多，相应的标的我们在国企改革专题系列报告中均有列出。当然，对于前期我们强推的军工主题，我们也继续看好，是下半年大的主题。

东方证券策略周报：短期反弹不迷恋，防守反击先磨刀

两市大幅回调，千余只个股跌停。市场的调整造成杠杆资金被动降低仓位触发市场进一步下跌，目前来看投资者对后市存在一些分歧。具体而言，上证综指大跌13.32%，收于4478.36。深成指大跌13.11%，收于15725.47。中小板和创业板指数则分别下跌14.36%和14.99%。从行业板块表现来看，钢铁、公用事业和轻工制造等跌幅相对较小，分别下跌9.19%、10.23%和10.53%。机械设备、通信和建筑装饰等跌幅最大。主题上，国资改革、创投和海南旅游岛等表现相对活跃。我们认为，我们长期看多市场的观点不变，短期我们认为市场反弹后还会继续下跌，牛市虽然还没有结束，市场的机会还在，但目前降低仓位，注重防守是好的选择。

牛市行情还在，经济基本面下半年要好于上半年。这轮牛市是基于改革，基于无风险利率下行的预期，在宏观上具有宽松的流动性环境，居民的资产配置发生调整，但是经济基础不牢靠。许多人将这次大调整看成是经济基本面背离的必然结果。然而，如果将股市看作经济的晴雨表，那么股票二级市场的牛市行情预示着经济将企稳复苏。上个世纪90年代，GDP增速持续下滑，上证综指却在经济下滑的背景下不断创出新高，GDP则从1999年开始反弹且创出中国经济奇迹。上个世纪90年代经济与股市之间关系与当下十分接近。根据工业增加值、固定资产投资和贸易的判断，我们认为下半年GDP总体上要好于上半年。担心股市调整源于经济基本面并不具有说服力。相反，股市提前反应出改革预期下的经济前景。改革未停滞，宽松的货币政策环境没有变化，无风险收益率下降的预期仍在，牛市就没有结束。

市场调整是多重因素叠加后的必然结果，实际上并不意外。首先，牛市至今在杠杆资金的作用下，整个市场并未出现实质性的调整。持续性的行情在技术上需要一次修整。其次，近期监管层持续收紧融资杠杆政策，包括要求全市原则上不得以任何形式参与场外股票配置、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，要求券商进一步管控券商信息系统外部接入等等，各大券商也纷纷上调证券保证金比例或调整两融标的范围，场外配资市场也开始出现收紧迹象。再次，新一轮的打新冻结资金造成市场流动性的冲击。最后，牛市行情至今伴随着产业资本的持续流出。这次市场的调整是多种因素交织在一起，多重利空叠加后产生的一次集中爆发。短期主板和创业板同时出现超过10%的跌幅我们认为这属于牛市里的一次中期调整，调整结束后，市场还将迎来新的上涨空间。

这次调整可能要到7月份，调整空间在4200-4500，甚至会到4000：监管层加大对杠杆资金管制的影响对市场冲击并不是一两个星期消除。最重要的是我们要看到基本面出现向好的迹象，这样能够证明股市的上涨预示着经济改革的前景，为市场的行情提供基本面的支撑。7月15日将公布二季度宏观经济数据，因此我们认为调整可能到7月份。技术分析的手段，我们首先看4200-4500的调整，如果市场出现过度调整指数甚至可能调整到4000附近。

观点总结：牛市行情还在，但短期反弹不迷恋，个股迎来阿尔法时代。短期倾向于防守，指数反弹过程中降低仓位调整配置，以蓝筹股为主。中期调整意味着个股贝塔时代的结束，阿尔法时代的到来。

风险提示

经济恶化趋势进一步扩大，改革和政策远低于预期

国海证券策略周报：长期信心需慢慢重建

1、本周如何演绎？

之前对两融的监管、配资公司降低杠杆、银监会对银行和信托的监管，让流入股市的资金速度减缓，但由于股市的赚钱效应，新的资金很多，所以趋势依然是向上的。但上周的暴跌对市场的信心是极大的冲击，市场赚钱效应终止，而且配资公司等可能会进一步提高风控标准，对市场中期资金影响较为负面，市场将进入较为持续的震荡。由于IPO资金回流和季节性因素减弱，短期利率将下行，而且上周五集中平仓后，剩余客户有较充裕时间补充保证金，平仓压力变小，本周可能会有反弹。

2、货币政策变化的路径

中期来看，随着近期稳增长措施的进一步发力，下半年经济大概率会出现企稳，而且考虑到美国的加息，下半年利率会阶段性上行，特别是当两个因素叠加时冲击会较大。这一变化是去年行情启动以来的第一次，市场需要经过较长时间的震荡消化这一变化。短期来看，前几日导致市场对流动性担心较大的因素是：（1）MLF续作暂停。（2）银行间拆借利率受到年中季节性和IPO打新的影响，R007从2%上升到2.73%，（3）市场预期的降准落空。我们认为，下半年货币不会进一步宽松是大概率，但R007上周的攀升主要源自季节性因素，预计后续会先有所回落，之后再出现缓慢上行。

3、杠杆资金加剧波动

配资公司、伞形信托在执行风控操作的时候，一般都会有两条风控线，一条线是通知客户及时处理，如果客户不主动处理，则大多会集中在下午处理，另一条线是底线，达到这条线必须即刻平仓。上周五正好是假期前最后交易日，配资公司等为避免假期风险，在下午集中平仓。经历了市场的巨幅震荡，估计后续配资公司、信托公司等还将提高风控标准、降低杠杆水平。

国泰君安策略周报：暂避险滩

1.短期交易风险放大，市场风险偏好边际上出现下降。A股市场上周出现明显回调，上证综指单周下跌13%，创业板指数跌15%。以上证综指看，这是2008年6月以来最大单周跌幅。市场调整存在两方面的重要诱发因素。第一个因素是六月底之前市场流动性水平出现季节性紧张。这一因素在各个利率指标上都已明显体现，特别是协议存款、短期限的回购，以及银行间资金价格等。近期新股上市节奏加快，也加强了短期流动性的压力。IPO申购对资金冻结已经上升到接近7万亿的规模。第二个因素是，监管方向正在转变为对于杠杆和场外配资的限制。6月13日证监会发布对于配资加强监管的规定。之后市场的配资交易占比即开始出现逐步下降。单从融资买入比例来看，这一指标已经从之前的14%下降到上周的9%左右。我们认为对配资的管理可能在未来一段时间内持续。这将对融资交易形成明显限制，也可能放大市场的波动幅度。监管新动向传递出重要信息：监管层对当前市场行情中的杠杆和风险的关注逐渐上升。监管政策向预防金融风险方向调整，可能成为改变牛市节奏和斜率的关键因素。

2.暂避险滩：市场主导权正阶段性转移到绝对收益投资者手中。长周期牛市的基因仍然存在，但监管转向将使短期内市场风险偏好下降。本轮牛市具有明显的存量资金博弈的特征，存量博弈格局下，市场参与者将监管政策和货币政策视作行情下一步方向的信号。近期监管层持续实施金融风险防范措施，有助于市场行情的长期持续性。在短期内，将降低市场风险偏好。市场波动本身对于两类（绝对收益/相对收益）投资者有本质的差异。对绝对收益投资者而言，市场波动带来预期收益率的下降；而相对收益投资者带来市场波动率的上升带来要求回报率的上升。市场主导权正在阶段性进入到绝对收益投资者手中。阶段性波动率上升，可能驱动更多的绝对收益投资人更多选择流动性要求成为首要选择因素。

3.用成长的确定性叠加低估值应对市场震荡。波动带来的回调风险加大，寻找高股息回报率与前期行业板块较低涨幅将成为提高确定性的重要途径。从业绩成长的确定性和低估值角度考虑，我们推荐配臵：银行、非银金融、家用电器、公用事业、建筑装饰、汽车、纺织服装等行业。推荐转型和成长确定性强的主题：通州主题（荣盛发展）、国企改革（国投新集/深赛格）。中国制造2025及工业互联网是转型改革的风口，建议配臵智能制造、工业互联网、核心应用等相关受益行业。

申万宏源策略周报：警惕反身性

本周上证指数下跌13%，创业板指跌幅逼近15%，幅度远超预期。我们两周前部分预感到了风险，但经过系统评估我们仅仅认为需要对鸡犬升天的小市值股票多一分谨慎，6月市场震荡将加剧;我们原先评估认为上证指数正常跌幅不超过10%，极限跌幅不超过15%，所以建议绝对收益投资者控制仓位而相对收益投资者均衡配置。但是这样快速、深幅的调整幅度，我们如果直接建议降低仓位可能才是最优解。

我们近两周的担忧源自于先前市场的主流风格——自下而上选股的难度大幅提高，使市场内在酝酿调整需求：(1)前期超过46%的上市公司上涨到了10倍PB以上，一度达到07年高点的水平，随后市场震荡明显加剧；(2)50亿以下公司占比低于10%，30亿以下公司几乎绝迹；(3)各行业500亿以上市值公司数量占比，传媒和国防军工已经排在了第3和第4，仅次于金融行业，自下而上选股的难度大幅提高。

但是实际的暴跌原因却是多种因素的共振放大的结果：(1)MLF仅部分续作，投资者担心央行货币政策宽松不再；(2)新股发行造成阶段性资金紧张，成为压垮骆驼的最后一根稻草；(3)管理层可能清查场外配资、HOMS系统对风险偏好造成伤害，媒体报道部分出现了场外配资的强平事件。对于逻辑之一，我们近期已有讨论，MLF部分续作，后续必然要向PSL转移，目的是锁短放长，压低长端利率配合地方债置换以及稳增长，并未改变长期宽松的方向。短期股市高换手资金相关联的短端货币边际宽松力度减弱，的确会有一定负面影响；但更重要的是长端利率下行，对于股票资产定价是正面影响。

但糟糕的是，由于反身性，市场正在自我强化形成货币政策不再宽松的主流偏见（相关理论往往出现在暴跌之后而非暴跌之前，前期正回购之后的上涨堵上了类似逻辑投资者的嘴，但是MLF没有续作之后的下跌却强化了相关投资者的理论），如果需要证伪这一逻辑，我们需要一次降准或者是PSL，问题是PSL公开信息相对滞后；如果六月见不到降准，远水不解近火；而如果立即降准，强平边缘的场外配资盘可能夺路而逃，造成高开低走，进一步伤害风险偏好。所以周末很多基金经理的精力投入到对场外配资资金强平行为的分析研究上，但再多的个例分析也无法得到一个系统性的全景，因为每一个账户的浮盈情况都不同。更重要的是，这次对配资的清理发生是否真的完全是市场行为呢？毕竟，这个周末管理层并未对市场的大跌发表过多的看法，总体延续了市场化的调控思路。

大方向上，无法找到强有力的牛转熊逻辑，只是阶段性休整，但是警惕反身性作用。如果我们能够证伪货币政策边际收紧，新股发行和清查配资就只是短期震荡加剧的原因（当然，这个震荡幅度远超预期），并非牛转熊的关键因素。我们近期报告认真分析过可能的十个空头投资故事，打破股票市场牛市大方向的逻辑并未出现，所以目前只是阶段性休整，不必过分恐慌，很多龙头公司跌幅已经接近50%，关注下周二打新资金回流的市场实验。我们目前观点不变，下半年大概率仍是代表未来的Alpha的牛市，更长时间的股市整体休整需要在8~9月之后。逻辑在于：(1)参考股债轮动周期，股票市场拐点通常滞后债券市场6个月。国债期货已经于2015年2月见到了阶段性的头部，那么8~9月是股票市场阶段性头部出现的时间窗口。(2)注册制的预期逐渐明朗，大量管制减弱的再融资出现值得关注。(3)美联储加息的主要时间窗口。(4)季报期需警惕业绩证伪。现在的问题是，如果配资清理真的超预期，导致风险偏好受到极大伤害，市场整体休整时间真的超预期达到3个月以上，甚至半年，受到反身性影响的你是否还相信我们身在牛市之中？告诉你，我相信，毕竟在QE的大背景之下，日经225在2013年5月高点之后在15%的震荡区间之内运行超过了一年，而之后重拾牛途！

不会“风格切换”，但风格趋于“均衡”有持续性。两周前我们提示风格将趋于均衡，且会有一定持续性，目前已经得到验证。风格趋于均衡并非因为大股票的逻辑多么完美，而是小股票选股的成功率在下降。但我们依然不认为会出现“风格切换”，只是有持续性的“均衡”。因为股市流动性供给边际放缓，推动大票行情并不容易。而小股票并没有完全丧失投资机会，仍有40%的公司处于100亿一下；新股发行每月约50家，次新股股票池不断长大，自下而上的基金经理仍能够从其中找到新的投资方向。

近期关注传统行业中的Alpha，下半年“互联网+”仍是恒星。除了近期已经充分调整过的互联网+龙头公司，还建议关注传统行业200亿左右的公司，这些公司重点分布在机械、化工和有色金属行业，其中挖掘一些具有国企改革、工业4.0、新材料和厄尔尼诺主题概念的标的，有望获得相对收益。次新股依然是我们重点关注的方向，这不仅是基于市场特征可以整体表现的板块，更是我们“寻找未来重仓股”的重要方向。另外半年报期临近，关注高送转主题。“十三五”规划将是我们未来一段时间重点布局的方向，关注3大方向：(1)安全主题，包扩军事装备安全、粮食安全、信息安全等；(2)养老；(3)区域“十三五”，包括上海主题、西藏主题、一带一路、长江经济带等。我们同时发布了报告《提前布局——关注年中的高送配事件投资机会》以及《山雨欲来风满楼——超强厄尔尼诺或将来袭》供投资者参考。

银河证券策略周报：高杠杆需要时间消化

最大周线调整突现，市场活跃程度降低。上周，A股市场遭遇今年以来最大幅度周线调整，上证综指一周跌幅达到13.32%，中小板指、创业板指跌幅也分别达到14.36%和14.99%。尤其在上周五，全市场惨烈杀跌，逾千股集体跌停，市场情绪异常低落。两市成交金额一周共计8.0万亿元，较上周的9.8万亿元显著缩量，较最近5周平均水平的9.2万亿元也有一定降幅，市场整体活跃度明显降低。

成长股高估值需要等待业绩兑现。从成长股角度来看，估值和业绩的背离反映出估值已经较高。我们一个月前提出，当创业板指超过3500点之后，估值就不再具有参考的意义。创业板失去了估值的约束，尽管向上想象空间很大，但最终还将回归。目前成长股的高估值需要时间等待业绩兑现。当前很多公司虽然都有“互联网+”的概念，但“互联网+”本身并不能立即产生业绩，“互联网+”业务的落实也需要几年时间。在我们看来，很多公司当前表现出的都是新业务成熟后的股价。而新业务的成熟毕竟需要一段时间，所以现有的估值需要等待新业务的落实以及业绩的兑现。

高杠杆需要时间消化大盘股需要等待经济景气度的实际回升。虽然现在市场对经济充满了改革的憧憬，但实际上经济下行压力仍然较大。对未来经济改革的预期拉动了股价的这一轮上涨，可以说是国家级别的市值管理。但就像企业发展新业务需要落实的时间，对于国家来说，“一带一路”、“互联网+”、“中国制造2025”、“大众创业、万众创新”等政策都需要一段较长的时间来逐步实现。从这一角度来看，我们认为大盘指数需要等待经济景气度的现实回升。

高杠杆需要时间消化。最近几个月，高杠杆的催化作用导致了短期之内市场指数的巨大涨幅，并使市场的整体情绪更易受到刺激，从而带来越来越频繁的大幅震荡。当出现调整预期之后，市场整体杠杆率可能会有所下降。当前的市场很可能会经历一段时间的震荡调整，而不是通过一次暴跌调整到位。

经济景气与货币宽松程度决定震荡后的市场走向。今后市场在震荡期之后往什么方向走，我们认为一是取决于经济景气实际的回升力度，现在的市场风险主要在于未来的预期被过早地兑现，所以需要时间来等待切实的好转；二是取决于货币政策到底宽松到什么程度。我们看到货币宽松对A股市场带来的边际效应逐步减弱，但同时货币宽松也仍在不断持续，下半年货币政策的走向对A股市场趋势的影响非常重要。

中金公司策略周报：去伪存真

从“鸡犬升天”到“去伪存真”

2015年上半年实际利率在政策宽松背景下逐步下行，继续推高风险偏好，中国内地市场实现“股债双牛”（参见2014年10月27日年度展望《2015，股债双牛》）。站在2015年年中有如下几大因素在边际上影响我们对未来市场的判断，预计市场整体牛市格局仍将维持，但将从此前的“鸡犬升天”模式切换到“去伪存真”模式：

改革与互联网技术在使得资源向优势龙头企业集中。国企改革及无线互联网技术应用等变化都在使资金、市场等资源向“老”、“新”经济内的龙头企业集中，上市的龙头无论整合或者转型都具备优势。中国上市企业利润占全国企业利润的比例已经从十年前约4%上升到25%，但相比美国的平均80%左右和日本的40%左右还有很大提高空间；

发行注册制和资本账户加快开放有望逐步启动，这些基本制度的变革将改变股权资产的供求和相应的风险定价模式，导致A股市场目前区分度较低的定价模式在边际上发生改变；

政策依然宽松，但放松节奏最快的阶段可能在过去。市场将从关注政策宽松的阶段转向更加关注复苏信号，企业收入和盈利层面的变化将是衡量可持续性的重要标准。我们预计A股盈利将受增长恢复和利润率提升的双重支持逐步进入加速轨道，2015年全年实现11%左右的增长，2016年在此基础上将再有所加速。

目前代表蓝筹的沪深300指数前向12个月市盈率估值14倍（非金融23倍），在历史均值附近，但中小市值股票估值依然普遍较高。预计市场三季度前期仍将延续盘整模式，随着增长预期的逐步好转下半年后半段可能重拾升势。

重量级改革启动，市场逐步走向成熟

我们认为从今年下半年开始推进的重量级改革，包括股票发行注册制、市场互联互通及资本账户开放，这些都是使得中国市场制度迈向真正成熟的制度变革。其对国内和国际的影响虽然是长期和逐渐的，但将从今年下半年有望逐步开始体现。限制更少的供给及更加开放的资金流动将纠正国内因为股权供给和资金相对封闭等限制带来的定价失衡，促进A股市场风险定价能力的提升和成熟，并逐步与国际市场接轨。

行业配臵及投资主题：更加关注增长复苏

我们在2015年的行业配臵报告中提出主导今年行业配臵的三大因素：周期性放松、结构性改革及无线互联网等全球技术演进。今年上半年后两者主导了行业的超额收益，预计下半年周期性放松效果将逐步显现，从而在行业配臵中要给予更多的考量。我们建议关注两大主线：1）增长复苏主线：盈利实现较高增长或有望反转的蓝筹，如证券、保险及周期性行业中受益于增长复苏、盈利有望复苏的板块，包括航空、建材等；2）持续成长主线：长期发展空间大、模式逐渐清晰稳定的龙头成长股，包括医药、互联网多方面应用背景下模式逐渐清晰的龙头、食品饮料等。相对低配缺乏催化剂、估值无优势的石油石化、科技硬件等板块。建议关注四大主题：国企改革、京津冀、资本账户开放、无线互联网。

平安证券策略周报：长期风险偏好待重估

上周市场主要指数周跌幅均超过13%，是今年以来火爆的牛市中出现的最大幅度回撤。我们认为，市场震荡调整加大的主要原因是因为前期涨幅过大，但大幅度的调整也可能引収了额外一些风险，如新加杠杆资金可能快速触及平仓线。短期来看，市场随时可能出现反弹，在宏观经济、流动性等因素没有太大变化的情冴下，大跌带来的是枀小部分筹码的快速兑现，幵会影响到大部分市场参与者的风险偏好，而枀高风险偏好者等待的短期搏反弹的机会已经近在眼前。

但从大跌的时点来考虑，我们必须对长期风险偏好加以重新评估。最近两月的市场变化已经出现以下特点：第一，市场涨幅过快过大，创业板、中小板指数估值过高；第二，上市公司减持增収以及IPO数量不断增加，对市场进行持续性抽水；第三，流动性没有市场预期的那样非常宽松，改革也没有市场预期的那么激进。

我们认为，有一些因素正在改变市场的中长期风险偏好和预期。第一，混改是市场最为关注的市场主题，但中国中车确如当年的中石油一般让市场胆寒。如果合幵就是混合所有改革，那改革有何困难？如果混改的力度不及2014年市场所期望，那投机乊后，如何投资？如何给予市场的半壁江山新的机会和新的估值？第二，IPO，增収，大股东减持，以及上交所想要推出的战略新兴产业板幵希望引大量中国海外上市企业回流，抽水机正在隆隆开启，意味着所有的市场供给方都认为，中国资本市场给出的价格太好了。我们倾向于认为，未来市场整体的风险偏好和预期将从枀度乐观，逐渐转向分歧和不安。

短期来看，市场6-7月最大的机会依然是国企改革主题，另外7-9月军工板块的刺激因素也较多，从反弹的角度，前期跌幅过大的创业板上涨龙头企业会成为资金追逐的焦点。中长期来看，我们依然相对看好成长板块，其中互联网、生物医药、高端制造、环保新能源等领域依然是中国经济转型过程中最看好的领域。

齐鲁证券策略周报：震荡加剧高抛低吸

上周A股市场经历了黑色的一周，上证综指周跌幅达到13.35%，创业板指跌幅达到14.99%，均创下近七年跌幅纪录。尤其是上周五，指数在支撑位上跳空下跌，上证综指下跌307点，当日跌幅仅次于528大跌当日。我们在周三发布策略观点，认为短期市场下跌原因源于证监会严查场外配置，在上周一强行平仓部分HOMS服务端口，接下来两天惯性下跌是对该利空消息的反映。但是在经历周三市场止跌反弹之后，下半周市场继续下杀。当前市场恐慌情绪浓厚，在冲击5000点之后，投资者对后市演绎路径十分纠结。

短期流动性扰动。6月19日，市场资金面偏紧，上海银行间同业拆放利率(Shibor)全线上扬。其中，隔夜Shibor报1.267%，上涨6.5个基点；7天Shibor报2.6740%，上涨19.60个基点，创下最近两个多月以来的新高。如果从单周来看，7天Shibor上周累计上涨了近60个基点，涨幅高达28.25%。我们认为短期利率水平上升，属于多方面因素汇集导致。1.银行半年度考核、财政缴款、新股发行加大对短期流动性的抽离；2.各地地方债高频发行，对银行类机构资金消耗增加；3.央行近期货币操作方式发生变化。从前两方面因素来看，属于事件性因素，随着时间延续会逐步得到缓解。而央行货币操作方式的变化，对资本市场影响效果是明显的。在目前外汇占款下滑背景下，央行近两个月停止逆回购的操作，同时根据外媒报道，上周到期的6700亿MLF，央行部分不续作，这些操作使得基础货币供应减少。从去年11月降息开始，经历了三次降息两次降准，实体经济融资成本在今年4月份开始出现下行，票据直贴利率从4.4%水平下降至目前3.2%水平；实体经济融资利率出现改善，使得流动性存在内在收敛压力。由于目前短期流动性仍然处于十分充裕情况，而相比之下，长端利率仍然下行空间。我们提出央行货币操作将逐步过渡到放长收短政策上来，未来央行可能采取正回购+PSL对长短端利率进行纠正，央行货币政策较之前将逐步偏向中性，流动性宽松对资本市场边际贡献将逐步减弱。

杠杆资金仍是短期市场关注焦点。我们一直强调这轮牛市是建立在杠杆之上的纯资金市。今年以来，证监会三次发文，禁止券商从事伞形信托及场外配置业务。市场开始对此类信息变得尤为敏感，每次有关监管层严查杠杆资金入市消息传来，市场都会出现较大幅度的调整。528大跌，源于对银监会排查银行资金入市的传闻反映。而上周大跌部分配资产品强平所致。我们从目前发行的结构化产品所了解，当净值触及预警线，投资者将在当日补充保证金。由于上周市场下跌较快，许多产品直接触及平仓线而遭致强行平仓，从而一系列连锁反应造成了市场的快速下跌。下周市场如果继续惯性下跌，这一正反馈效应仍然存在，市场风险仍然较大。但是从528大跌之时来看，在下跌至4431点后企稳反弹，短期市场在4400点存在支撑位，同时市场经历了快速急杀之后，超卖信号明显，短期市场有反抽需求。如果下周市场能够企稳，场外资金在市场调整之后将进场捡筹，助推市场走强。综上分析，下周市场走势对后市有较为关键的作用。

国企改革仍然是六月主题最佳所选。国企改革仍然是本月最大的主题投资机会。我们认为在前期各主题板块，包括一带一路、京津冀一体化建设、互联网+、南北车合并等主题投资在政策指引下被轮番炒作，短期政策风口并未跟上的情况下，相对滞涨的国企改革板块在六月国企改革顶层设计方案出台预期之下，能够取得较大的超额收益。从整个资本市场目前情况来看，也只有国企改革主题能够吸引大量资金进入，同时承接前期互联网+、一带一路等大型主题投资机会，引领市场走强。上周在市场下行情况下，取得正收益的领涨板块仍然国企改革概念个股，其中中粮系、国投系表现抢眼。在国企改革顶层设计出台预期之下，国企改革是六月主题投资首选。

市场观点：我们维持六月策略月报的观点，在季末考核、新股上市数量加大，及监管层对杠杆资金监管趋严的情况下，六月A股市场振幅巨大。短期操作仍然建议维持谨慎，多看少动，加强仓位管理，高抛低吸。行业配置中以防御为主，建议关注估值水平相对较低的银行、非银行金融、食品饮料、公用事业。同时建议六月份关注三条主线：1.次新股。（1）在行业中具有稀缺性的标的，（2）符合结构转型方向的且外延式并购强烈的标的，（3）前期调整充分，成长性较强的标的。2.创业板中成长股。（1）市值相对较小且公司现金流相对充裕的标的，（2）处于行业龙头地位且成长性较好的标的。3.国企改革。（1）央企整合预期强烈标的，（2）山东国企改革。

东北证券策略周报：中级调整模式开启

经济整体低迷的情况下略有亮点。发电量数据、房地产数据以及前期的PMI数据，显示经济回落、底部徘徊中有微企稳的迹象。6月15日，国家能源局发布5月份全社会用电量等数据显示，5月份，全社会用电量4567亿千瓦时，同比增长1.6%，连续两个月同比上涨。1-5月，全国全社会用电量累计21889亿千瓦时，同比增长1.1%。经济数据有企稳迹象，但仍在底部徘徊，反弹乏力，经济下行压力仍大。

上周市场出现大幅调整，沪指连续跌破4600、4500点整数关口，周跌幅达13.3%，创七年以来单周最大跌幅，6月19日两市更是出现近千股跌停的恐慌局面。市场大跌的原因，实事求是，我们“不立危墙、未雨绸缪正当时”的策略报告中已经做了较为详细的预判。具体而言，首先，管理层正在切割“国家牛市”与当前行情的关系。这一点从5月27日习主席主持的具有定调下半年意义的华东7省市座谈会后逐步显示端倪，“5.28”的大小盘普跌，逆周期式的监管加强，限制杠杆资金，治理场外配资行为，加强市场违规行为的查处等；其次，在政策面之外，内在估值的泡沫化严重。一般而言，牛市看市值，即可从证券化率的角度来看，目前A股泡沫化程度已经与07年最高点时接近，甚至要更为严重，市场趋于分化，从而加剧波动；其三，投资者行为进一步发生变化，包括中央汇金、外资机构和产业资本等价值投资者纷纷减持，价值投资者离场，拖累市场走势；最后，新股申购也是造成市场短期大跌的部分原因，虽然上周资金面仍相对充裕，但大量资金冻结对投资者心理层面仍有较强的负面影响。

我们认为，市场已经进入中级调整的模式中；同时，场内外杠杆资金的杀出，则加大并加快了调整的进程。目前市场已经跌破4500点，但就调整的时间、空间以及量价收缩的程度来看，目前尚未调整结束；考虑到降准的迟滞、货币政策放松的节奏的变化以及新股申购资金的逐步解冻，对暴跌后的市场形成反复与拉锯。因此，中期看，本次调整属于中级调整的模式，周线级别乃至月线级别的调整均是所谓“慢牛”行情的形态；如上证成交额缩至6000亿以下、指数调整幅度接近20%左右、时间在一个月左右，彼时可相对激进的抄底、回补仓位；反之，则短期操作，仍以相对谨慎的态度应对，控制杠杆和仓位的情况下，更多以高抛低吸、摊薄成本。

因此，考虑到风险仍未充分释放以及本周新股申购资金将陆续解冻，技术性的反弹、指数的反复将较为频繁。操作上，建议投资者头脑冷静思考之，注意控制仓位，借助反弹适度减仓，暂时规避后市继续调整的风险。布局食品饮料、医药等大消费板块，攻守兼备；对国企改革、并购重组主题股，注意超跌后的反弹机会。

兴业证券策略周报：暴跌后多一份怜悯之心

回顾：《大决战》、《晴转“强对流”天气》、《养精蓄锐》

2015年度策略《大决战》：展望2015年的A股行情，我们以1948年大决战作为比喻，1948年“土改”、“新中国”的理想深得人心。2015年改革、创新、“中国梦”逐渐成为新的民众共识和时代洪流，驱动存量财富如千军万马涌向A股市场、演绎一轮波澜壮阔的大行情。大潮已起，未来数年，涨到哪里都有可能，对行情进行“猜顶”的行为都是可笑的。但是，牛市也会害死人。2015年杠杆化盛行的泡沫化格局下，行情波动会加大，大盘可能将出现8%、10%甚至更大幅度的震荡，因此，需要控制好回撤风险，而每次回调之后都是壮志饥餐的买入时机。

20150503《晴转“强对流”天气》：牛市有调整才能更长远，行情出现“小尖顶”概率增大，节奏上，5月中上旬仍可为，5月中下旬需多一份谨慎。20150617《养精蓄锐》：本轮牛市大节奏：类似于1996年—2001年的“牛市-盘整市-牛市”。下半年引发换挡因素：（1）股市政策防止过快形成资产价格泡沫：去融资杠杆、注册制等；（2）筹码供给压力上升；（3）消化透支的预期，非基本面驱动的疯牛一年半左右是道坎。

展望：暴跌后多一份怜悯之心

类比07年530，暴跌之后多一份怜悯之心！（1）类比2007年530之后的暴跌，相似之处在于都是对前期泡沫化上涨后市场风险的集中快速释放，不一样的是530带有明显政策打压意图，而本轮调整更多的是流动性边际变化导致的融资盘多杀多踩踏事件，在牛市大判断不变的前提下，我们认为本轮指数最终调整空间显著超过20%概率较小，因此，更建议投资者怀着怜悯的心，利用市场波动，积极研究，寻找机会。

重申基于风险收益比的牛市大节奏判断。中期策略提出下半年行情进第二阶段盘整市的核心逻辑在于，基于股市政策、市场供求、投资者行为特征等因素判断，上证综指在5000点上行和下行空间基本对等，风险收益比一般。而目前我们建议投资者怀着怜悯之心看待暴跌在于，指数风险收益比将再次进入相对积极且有吸引力的区域。

资金面扰动即将过去，下周中指数有望迎来阶段性反弹契机。（1）半年关资金面季节性偏紧叠加巨量IPO发行从而导致过去两周银行间利率中枢的抬升（SHIBOR_3M由5月末的2.8640%升至6月19日的3.1050%）是本轮指数调整重要导火索。考虑到国君IPO网上冻结资金下周三回流，而通常货币市场季末压力最大时点发生在25号前后（R007资金跨期因素），因此，下周三四很可能成为本轮资金面扰动结束的拐点，市场因此有望迎来反弹的契机。

投资机会：重点关注“超跌的生态型成长股”+“小市值国企改革标的”

方向上继续推荐：1）保增长和调结构的“公约数”行业，包括：新能源汽车、充电桩、军工、风电设备、环保PPP、水务、城市地下综合管廊等等。2）自下而上选择有转型预期和国企改革预期的标的（市值小、主业经营乏善可陈、推出员工持股计划、前期重组失败复牌、大股东有大规模减持计划等）。3)新炫的成长股，精选次新股，持有牌照资源或者流量优势的生态型企业。4）立足风险收益比，金融股的配臵价值。主题投资：国企改革、北京冬奥会、西藏、中报高送转等。

方正证券策略周报：静待担忧缓解

1、静待担忧缓解，逢低布局成长和主题

1）近期市场大幅度调整是多种因素综合作用的结果。一方面是政策层面的扰动，上周末证监会规定券商不得为场外配资提供便利，在市场大幅调整的过程中，杠杆的作用加大了下行幅度，部分高杠杆融资盘被打爆出现了踩踏事件；二是季节性的资金紧张，叠加上IPO冲击，投资者担忧情绪加重；三是获利回吐的压力，自底部上来多数个股涨幅巨大，一定程度的回撤是健康的。

2）从市场的驱动力来看，系统性风险决定方向，流动性决定市场的幅度。目前市场仍不存在系统性风险，资金扰动更多是短期性质，政策层面更不会逆转市场；流动性角度来看，市场后续上涨的幅度或将放缓，疯牛变慢牛的概率在增大。从场内流动性来看，按照测算融资融券的上限在3万亿，目前距离上限还有7000多亿，幅度将有所放缓；整体流动性来看，随着三季度末经济逐渐启稳，流动性将由极度宽裕向适度宽裕转变。

3）经济尚未完全企稳，风格转换的契机目前并不具备，市场的方向依然是成长和主题，行业配置角度选择环保、医药生物、工业4.0等，主题角度选择国企改革、十三五规划以及PPP领域的细分机会。

2、行业配置：维持均衡配置，目前首选的三个行业是环保（PPP机会）、医药生物、食品饮料

行业配置层面，维持均衡配置，目前首选的三个行业是环保（PPP机会）、医药生物、食品饮料等，重点行业短周期跟踪的主要变化是：1)环保方面，发改委副主任表示：今后一个时期，我国将实施积极应对气候变化国家战略，研究制定中长期低碳发展路线图，加快推进碳排放权交易市场建设，积极建设性推动全球气候治理进程；2）医药生物类，世界卫生组织（WHO）称，中东呼吸综合征不是全球突发公共卫生事件。不建议因为MERS采取旅行或贸易限制。

3、主题：推荐关注国企改革、十三五、PPP

近期主题热点集中在国企改革、十三五、PPP等方面。国企改革在6月16日深改组两个文件划定红线，未来静候总体方案瓜熟蒂落，地方国企改革将缤彩纷呈。“十三五”规划渐行渐近，产业导向将集中于信息经济战略、军民融合、环境治理、区域开发等。PPP方面，国务院要求加快PPP项目贷款审批，财政部强调形成符合中国国情的PPP发展模式，近期重点标的：渤海股份、新筑股份、天壕节能。风险提示：通缩风险超预期；

浙商证券策略周报：中线调整格局展开

上周市场综述

上周市场展开大幅下挫，从全周情况来看，大盘自周一开始就表现疲软，股指轻易跌破5100点，周二空方再度施压，五千关口也随即沽穿，周三虽略有反弹，但周四周五则连续出现暴跌，最终上证综指周五报收4478点，周跌幅高达13.32%，创出7年以来的周跌幅最大记录；深圳成指报收15725点，周下跌13.11%，两市总成交金额79803亿元，较前一周萎缩19081亿元。中小板指与创业板分别收盘10273点和3314点，周跌幅分别为14.36%和14.99%。

行业表现情况

上周各行业均呈下跌态势，其中建筑装饰、通信、机械设备及计算机跌幅居前，公用事业、钢铁、纺织服装及交通运输等跌幅稍小。从二级行业表现来看，园区开发、化学原料、互联网传媒、稀有金属、元件、电子制造、金属非金属新材料、航空装备及计算机设备等表现最弱，航空运输、电机、电力、橡胶、视听器材、装修装饰及农成品加工等表现相对较强。

资金流向情况

从资金流向来看，上周沪深市场资金总流出4189亿元，其中沪深300市场、中小企业板及创业板分别流出1614亿元、753亿元和312亿元。上周各行业资金均呈净流出，其中休闲服务、家用电器、建筑材料及国防军工等净流出净额较小，而化工、机械设备、非银金融及房地产等行业净流出金额较大。

市场展望分析

市场在忐忑中不断预期的调整终于以急风暴雨的方式降临，其实创业板、中小板以及主板题材股在前一周已经露出疲态，上周则全面崩跌成为领跌市场的急先锋，此时流动性不足的瓶颈终于显现并引发“踩踏”，不少前期涨高的股票