黄炜：现行股票审批制造成供需扭曲 必须推进注册制改革

凤凰财经讯“2015陆家嘴论坛”于6月26日至27日在上海举行，在“新常态下的金融改革与扩大开放”的主题下，来自政府、金融管理部门、金融市场、金融机构、高校研究机构的130名嘉宾，将围绕资本项目开放、人民币国际化、金融法治、人才等多个议题深入讨论。

中国证券监督管理委员会主席助理黄炜在“推进股票发行注册制改革”分论坛演讲中表示，从本质的意义上看，股票发行与以其他商品作为标的的市场交易活动并没有什么差异，没有什么不同。既然如此我们需要回答的问题是：股票发行活动为什么不能像其他的商品买卖活动一样，完全由市场自主决定，而一定由政府或者其他的市场公共机构事先介入，由这些第三方机构进行审批、核准（注册）。

但他同时表示，买卖股票不像买卖其他一般的商品，可以通过商场里直接的查验、对比、观察，看这个商品有没有瑕疵。以股票为标的的交易市场存在着决定信息不对称问题的特殊要求，尤其在不特定的对象共享发行股票的情况下。增加了发行人滥用信息优势地位，甚至是恶意欺诈的可能性。所以必须由独立的第三方力量事先介入其中，对信息披露的内容进行把关、进行监督。

他接着指出，但从实践的效果来看，由证监会进行核准把关，市场上往往认为是政府对企业盈利能力和股票投资价值进行了备书。监管部门不仅负责股票发行的审核、把关，而且对新股发行要具有管价格、调节奏、控规模，不利于培育市场主体的风险判断与市场选择能力，也不利于形成有效的市场约束机制，造成市场供需关系的扭曲和紧张，削弱了市场价格发现、风险释放等功能作用，最终不利于规范市场主体自身的行为和市场稳定运行，市场配置资源的作用不能得到真正的体现。所以必须推进股票发行注册制改革。

以下为他的演讲实录：

各位嘉宾，女士们，先生们：大家下午好。很高兴有机会参加2015陆家嘴论坛。这段时间社会上对股票发行注册制的讨论很多，也很关心。这次论坛专门定了这个主题，利用今天的机会，我想从注册制改革应该秉持什么样的改革理念，怎么样分配参与到股票发行活动当中去不同的参与主体的责任，以及在理念和责任分配的基础上，怎么样构建好法律制度，谈一点我个人的想法，跟大家一起交流。

中国的股票发行管理制度经过20多年的改革探索和实践发展，取得的成就有目共睹。市场发展到今天我们讨论推进股票发行注册制改革，可能仍然需要思考两个本源性的问题，一是股票发行活动的市场本质到底是什么；二是这种市场活动为什么需要第三方力量介入到中间去。我们都知道公司发行股票融入资金，投资者购买股票，融出资金，这种投融资活动的市场本质是买卖双方以股票为标的的市场交易活动。从这种抽象的本质的意义上看，股票发行与以其他商品作为标的的市场交易活动并没有什么差异，没有什么不同。既然如此我们需要回答的问题是：股票发行活动为什么不能像其他的商品买卖活动一样，完全由市场自主决定。而一定由政府或者其他的市场公共机构事先介入，由这些第三方机构进行审批、核准（注册）。

事实上与一般商品不同，股票是一种权利凭证，股票自价值取决于所代表的基础资产的质量及其未来的盈利能力。买卖股票不像买卖其他一般的商品，可以通过商场里直接的查验、对比、观察，看这个商品有没有瑕疵，或者有没有缺陷，来判断这个商品品质的好坏，要判断股票有没有投资价值，必须基于与股票相对应的企业资产、经营、财务等公开披露的信息。因为股票市场本质上是以信息为基础的交易市场。有学者讲交易标的是一种信息。信息的质量决定着引导市场资源流动，决定着配置的效率与效果。由此可见，以股票为标的的交易市场存在着决定信息不对称问题的特殊要求，尤其在不特定的对象共享发行股票的情况下。标准化的股票发行交易，突破了一对一、面对面、一手交钱一手交货传统的市场交易模式。增加了发行人滥用信息优势地位，甚至是恶意欺诈的可能性。 

市场发展的实践使人们认识到，维护股票发行的公平，保护人数众多的投资者的合法权益，单靠投资者自身的知识能力，单纯通过事后救济的方法难以做到，必须由独立的第三方力量事先介入其中，对信息披露的内容进行把关、进行监督。完全通过市场自治的方法来解决股票公开发行中的信息披露问题是不现实的。成熟市场发展中经历的危机和泡沫事件，深层次的原因都在这里。

需要指出的是，人们意识到要对股票公开发行活动进行事先的把关和监督。但对于把关和监督的目标是什么？在关注信息披露之外，要不要对企业的投资价值做出实质性的判断。即使到了今天大家的认识还不完全一致。反映到实践当中有关的制度定位，工作的理念，包括工作方法，都会有很大的认识上差异。

我国证券市场从建立之初就借鉴了境外成熟市场的一些做法，由政府事先介入到股票发行的活动当中去进行把关和监督。但开始实行的是审批制后来实行的是核准制。现行的股票发行核准制应该讲是体现了以信息披露为核心的市场化方向，但从实践的效果来看，由证监会进行核准把关，市场上往往认为是政府对企业盈利能力和股票投资价值进行了备书。监管部门不仅负责股票发行的审核、把关，而且对新股发行要具有管价格、调节奏、控规模，不利于培育市场主体的风险判断与市场选择能力，也不利于形成有效的市场约束机制，造成市场供需关系的扭曲和紧张，削弱了市场价格发现、风险释放等功能作用，最终不利于规范市场主体自身的行为和市场稳定运行，市场配置资源的作用不能得到真正的体现。

因此推进股票发行注册制改革，我们还是要股票发行的市场本质，从监管力量、介入的内在逻辑和根本目的出发，在改革的制度设计和操作安排上，始终保持以下几个方面的基本理念和要求。

1、注册审核不应限制其企业股权融资的天然经济权利。注册审核不应限制企业股权融资的天然经济权利，处于不同发展阶段和水平的企业，都可以依法进行股权融资。只要不违背国家利益和公共利益，企业能不能发行、何时发行、以什么方式发行，以及以什么价格发行，都应由企业和市场自主决定。2、注册审核不应当回归以注册的理念，要从选秀选优转到向投资者披露充分的信息上来，投资者依据披露信息所做选择。3、注册审核不应以否决发行申请为目的。通过注册审核是要让符合法律规定的条件企业上市，对于违反国家利益和公共利益的企业，注册审核当然应当予以否决，但是否决申请不应当成为我们工作的目的和目标。审核工作应该是提出问题、回答问题，相应不断丰富和完善信息披露内容的一个过程。4、注册审核应当以大力强化事中事后监管为基础。监管机关的职责重在监管执法，集中精力查处信息披露违法违规行为，采取一切必要的手段惩治市场欺诈。

注册制改革的核心既可以较好地解决发行人和投资者信息不对称所引发的问题，又可以理定和规范监管部门的职责边界。避免监管部门有形之手对市场的过度干预。从而构建起宽进严管，放管结合的监管体制。贯彻落实好注册制的改革理念。必须进一步明确市场参与各方主体的权利和义务。建立强有力的法律约束机制。通过配置清晰、要求严格的法律责任规范，逐步形成市场参与各方依法尽责履职和维护自身合法权益的市场化、法治化的市场环境。

3、落实注册审核机关的审核把关责任。注册制条件下审核工作所针对的是经过中介机构核查验证和专业把关的申报文件。注册审核机关不再对企业做实质判断，也不需要对申报文件是否存在虚假承担责任。注册审核主要是对申报文件是不是符合齐备性、一致性、可理解性，要求把握和判断。齐备性主要是注册项目的内容、程度是否符合信息披露规则的要求，是否达到投资者进行投资决策所要求的充分和必要的水平。一致性主要是指披露的内容所反映的企业生产经营的状况是否合理。财务数据之间的关系是否符合逻辑，财务与非财务信息数据之间能否能够得到印证。可理解性是指信息披露文件的语言表述，要立足于投资者阅读和使用的需要，充分考虑一般投资者的认知水平与专业能力，尽量做到浅显易懂，避免使用难懂、冗长、技术性的语言。 

2、落实中介机构的专业把关责任。确保中介机构依法履职，恪尽职守，是事关注册制成败的关键所在，中介机构运用其专业知识和经验，对发行人提供的信息资料进行核查验证，做出专业判断。投资者往往基于对其的高度信赖做出投资决策。他们应当履行对于信息披露内容的特别注意义务，承担对信息披露内容的专业把关责任。要在合理界定和划分参与股票发行活动的保荐机构、承销机构、会计师、律师事务所职责范围和责任边界的基础上，通过严格的法律责任，督促中介机构审慎、勤勉地履行好法定职责，对于不遵守职业要求，违反业务准则的职业行为，必须严肃追究其法律责任。中介机构违反职业规则，导致出具的文件具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，必须依法承担相应的民事、行政法律责任。 

4、贯彻以信息披露为中心的审核理念，必须以强有力的事中事后监管为后盾，为此要从强化自律和行政监管两个方面双管齐下，落实好注册制条件下的监督管理责任。证券交易所和行业协会要全面建立完善行业自律规则和自律公约制度。特别是要研究建立专门适应注册制改革要求的先行赔付制保金以及黑名单管理制度。监管机关要按照注册制改革的理念与责任分配原则，全面调整并完善注册制条件下的监督管理制度，加强对注册审核工作的动态管理和过程控制。确保注册审核工作的合规性、一致性。特别要赋予监管机关必要的监管职权和充分的监管手段，建立健全专门的事中核查制度，发现发行中涉嫌违法违规的行为要及时立案查处，采取一切必要的措施纠正违法行为，严厉处罚发行人及相关中介机构。犯罪的坚决依法移送公安机关。 改革必须以法有据。发行注册制改革要完善证监会的行政规章等法律实施的配套制度。

法律以及法律实施配套制度的构建，除了要全面反映上述改革理念和责任配置的要求，还要对注册制改革的相关内容做出明确规范。

1、关于注册审核的主体，境外成熟市场实行注册制的过程和地区，关于注册主体的安排或者以监管机关为主，或者以交易所为主，通俗来讲有的是由监管机关来注册审核，有的是由交易所主要负责注册审核。从我国的市场条件和环境出发应当建立以证券交易所注册审核为基础的发行审核制度，由证券交易所负责对发行申请依法进行审核，提出审核意见，证监会给予注册，应当以交易所同意注册的意见为前提。 

2、关于注册审核的条件和标准。注册审核的重点是关注信息披露文件的齐备性、一致性和可理解性，审核的标准在审核一致的基础上不断完善，以投资者需求为导向的信息披露规则。为此需要对现行法律关于发行上市的条件做出调整，不再保留持续盈利等条件，当然注册审核强调以信息披露为中心，并不是不再关注发行条件和上市条件的要求。不同的是发行条件应当主要是关于发行人的组织结构，财务报告和合规状况等客观要求。上市条件只是由交易所设置的，包括财务指标、市场指标、公司治理等不同要求的差异化的条件，相应的在交易所的内部形成不同的板块分层，由企业根据自身的条件和需要，自主选择上市的交易所和上市的板块。无论是发行条件和上市条件，应当尽量客观、明确，减少自由裁量的空间。 

3、关于注册审核的机制，在交易所履行审核职责，承担审核责任的前提下，必须对现行股票发行审核委员会的审核机制做出调整，取消证监会的发行审核委员会，交易所内部可以设置上市委员会对交易所审核部门，提出的审核报告进行审议。通过集体讨论形成合议意见，不再实行票决制。4、关于注册程序，企业申请股票公开发行，并在交易所上市交易的，应当向证券交易所保送文件，然后证券交易所形成审核意见，同意的应当在规定的时间内将发行申请文件报送证监会注册。证监会自收到申请文件之日起规定的时间内，没有提出异议的，注册生效。

5、关于注册的效率。注册生效并不表明监管机关和证券交易所对股票的投资价值或者投资收益做出了实质性的判断，也不是对公开发行股票文件的真实性、准确性和完整性的保证。这是当事人基于注册生效与否所产生的市场后果，寻求法律救济的责任基础，必须在法律上加以明确。注册效率的问题很重要，最近在研究注册制的问题，国外的法律制度对这个问题非常重要。今年上海证券交易所组织对美国的《证券法》和《证券交易法》全本进行了翻译。最近我们在研究过程当中也详细看美国《证券法》关于做出的规定，大量的内容都是关于注册责任和注册效率的规定。关于注册效率规定我们可以其法律文本里很多地方，包括招股说明书公开时要怎么做，在注册以后法律责任分配怎么做，有这样一段话“这些证券虽然已经注册，但并未被证券交易委员会批准或者否决”，这个文字很难看，理解体会一下，就是这么写的。“并未被证券交易所批准或者否决，证券交易委员会并未审查和决定这些已注册的证券的价值”，法律写的非常清楚。所以我们的法律制度也要加以明确注册效率，这是未来责任的基础。

6、关于监管职责和职权的规定，推进注册制改革必须以强有力的事中事后监管作为保障，法律应当对监管机关所履行的监管职责，对规定制作权、监督检查权以及处理处罚的权力做出明确的规定和授权。

各位嘉宾，注册制是体现市场化、法治化要求，在市场参与各方主体责任配置合理，责任分配到位的基础上的一种综合性的共管共治的治理体系和治理机制。改革的目标可以归纳为市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力。这是对现行核准制进一步的完善和发展，实现改革的目标，需要依靠市场参与主体和社会各个方面，在认识一致基础上的共同努力，我们相信只要我们坚定改革的信心和决心，坚定不移从市场发展的规律要求出发，实施好股票发行注册制改革，一定能够进一步释放市场的活力。资本市场服务实体经济与财富管理的能力，一定会迈上新的台阶。 我的发言到这里，谢谢大家。