哈继铭：中国股市是聪明投资者赚不太聪明投资者的钱

凤凰财经讯 “2015陆家嘴论坛”于6月26日至27日在上海举行，在“新常态下的金融改革与扩大开放”的主题下，来自政府、金融管理部门、金融市场、金融机构、高校研究机构的130名嘉宾，将围绕资本项目开放、人民币国际化、金融法治、人才等多个议题深入讨论。

高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭在“推进股票发行注册制改革”圆桌论坛演讲中表示，中国的股市和发达国家、成熟经济股市很不相同。成熟经济的股市大多数机构投资者，机构投资者谁的水平高、谁的水平低？都不好说。今年可能这几家涨的好一年，明年那几家资产管理公司涨的好一点。但是大家都是赚投资标的的钱。

他接着表示，在中国股市上要想赚投资标的的钱是很难的，因为公司没有什么盈利，即使盈利也很少分红，除了几个大银行之外。所以中国的股市一部分聪明投资者赚一部分不太聪明投资者的钱。

以下是发言实录： 

哈继铭：股市跌成这样，大家还坐无虚席，首先让我对各位参会者表示崇高的敬意。今天主要是讲改革，如何提高直接融资比重进行注册制改革，所以还是围绕这一主题来讲。从中国老百姓财富结构看，扩大资本市场、推行注册制有坚实的基础。 这个图（PPT）数字比较小，但是主要想说的意思，是中国老百姓财富结构与西方国家的对比。这个图上看到，中国老百姓的财富结构大部分都是在房地产，差不多一半都是在房地产，剩下的还有相当大一部分是在银行存款，房地产加银行存款接近占老百姓财富2/3，这个结构和西方国家相比差异很大，美国房地产占20%，银行存款占11%，也就是说两者加起来还不到1/3，中国是2/3。 

国外老百姓财富占比较高的是哪些资产类别呢？一是直接参与的股市，二是间接参与股市。通过养老金、保险及对股市的间接参与，以及通过基金、股市的直接投资参与。从这一意义来说中国老百姓财富实力比较雄厚，只是配比过多偏向于不动产和银行存款，这从另外一个角度说明我们发展直接融资、债券和股市融资潜力巨大。另外从这几年变化情况来看，2007年和2015年，这8年过去了，中国股市市值占GDP比重没有明显上升，反而略有下降。所以我们无论是静态看、还是动态看这个问题，都是直接融资占比过低。 

另外就注册制还有其他一些资本市场的问题，谈一些个人的观点。主要是对市场上存在的一些似是而非的观点谈一些自己的看法。这一轮股市在不久前的大幅上涨，曾经被不少分析者乃至一些官方媒体吹捧为是“有多利而几乎无害”。第一“利”是有利于刺激消费，我觉得这有点胡扯。股市上涨，中国老百姓是不消费的，本来要买车的钱都投到股市里面去了。中国的股市和发达国家、成熟经济股市很不相同，成熟经济的股市大多数机构投资者，机构投资者谁的水平高、谁的水平低？都不好说。今年可能这几家涨的好一年，明年那几家资产管理公司涨的好一点。但是大家都是赚投资标的的钱。在中国股市上要想赚投资标的的钱是很难的，因为公司没有什么盈利，即使盈利也很少分红，除了几个大银行之外。所以中国的股市一部分聪明投资者赚一部分不太聪明投资者的钱。在这种博弈环境下，当股票上涨时大家是不消费的个。另外一个观点也是似是而非，认为股市可以作为一个新的融资渠道弥补传统融资渠道的不足，从而推动经济增长。传统的融资渠道无非是三个，第一个银行贷款，第二影子银行产品，包括信托。第三个是土地财政。现在看来这三个渠道，都不怎么顺畅，有的是很难再继续用了，也有的是不敢再用。银行贷款债务负担过重，房地产开发商买地热情下降，于是就想到了股市，但是股市融资能不能取代三项传统的融资渠道呢？至少目前来看不可能的。 

还有一些观点认为，加入MSCI，就能使股市上涨，我觉得这个说法也是没有依据。我在这里做了十来个国家的调研，当年他们股指加入MSCI的情景，发现得不出这个结论，加入MSCI以后股指一定上涨还是下跌。比如说这里能看到1996年H股香港恒生国际指数加入MSCI，股市是上涨的。1996年中国台湾也加入MSCI，但是大涨之后大幅下跌。韩国、马来西亚当年加入MSCI的时候，韩国最初下跌百分之十几，但是之后一年大幅上涨。马来西亚在MSCI新兴市场推出初期就加入，但是到了1998年实行资本管制被踢出去了。但是到了2000年又加入，这个时候股市依然下跌30%左右。俄罗斯1997年加入MSCI之后，8个月后就违约了，债务违约，股市大幅下跌。但是波兰在1995年3月份加入MSCI之后，股市大下50%。所以有些东西并不是人们想象的，也不是媒体所说加入MSCI就一定股市上涨，事实证明有些更重要的基本面因素，在影响着资本市场，而不是一些形式上的东西。现在可能追求形式上的东西远远大于追求实质性的东西，这是不可持续的。

另外回到今天的主题——注册制。有的投资者很恐慌，认为注册制推出以后，股市会下跌，因为供应量增大了，我们不妨看一下，中国台湾当时推出注册制，1988年台湾从单一审核制过渡到半审核半注册制，那个时候股市大涨。到了2006年实行完全的注册制，股市也是大涨。为什么？供应增加怎么股市还大涨？因为宏观环境很好，因为八十年代末期时，台湾汇率升值，大量资金流入，2006年全球经济很好，台湾出口非常强劲。所以是一些更大、更重要的基本面因素，在影响着资产价格的变化，而不是一些制度性政策主宰它。就说这些，谢谢大家。